[中信证券股份有限公司 姜娅/杨清朴] 日期：2022-10-25
中国中免近期公告其全资子公司与太古地产全资子公司成立的合资公司成功竞得三亚海棠湾国家海岸一地块使用权，合作开发三亚国际免税城三期项目。
太古地产在商业地产开发、招商以及运营方面具有丰富的商业项目经验，强强联手之下推动免税购物及高端精品消费的高质量同步发展，有利于带动整体区域提升、巩固竞争优势。重申局部疫情反复下的短期经营波动并不改变长期价值趋势，建议积极配置。
与太古地产联手，合资公司成功竞得三亚国际免税城三期用地。2022 年9 月，中免全资子公司中免投资发展有限公司与宏溿有限公司（太古地产有限公司实际控制的全资子公司）各出资12.5 亿元，共同投资设立三亚中免棠畔投资发展有限公司，双方各持股50%，均不控股。10 月24 日晚，中免公告该合资公司成功竞得三亚海棠湾国家海岸HT05-08-01 地块国有建设用地使用权，共同合作发展三亚国际免税城三期项目。该地块位于海南省三亚市海棠区龙海路以北、藤桥路以东，土地面积为207,488.44 平方米，使用年限40 年，容积率/建筑密度/绿地率分别为≤1.0/≤50%/≥25%，总成交金额为13.08 亿元。
打造高端旅游零售业态，与一、二期联动。三亚国际免税城三期目标发展成为一座以零售为主导的优质度假型商业项目，打造集高端零售、滨海文旅元素和前沿文化艺术场景于一体的国际文化旅游商业新地标。我们认为，三期项目是对中免而言是意义重大的布局：1）该项目距离海棠湾海滩直线距离约1km，地理位置优越，我们预计将通过行人步道与三亚国际免税城一二期实现联通，发挥总体协同作用。2）随着海南自由贸易港建设，海南营商环境、消费环境正在持续提升，优质的物业是未来海南零售业态竞争的核心因素，拿下该地块为实现免税购物及高端精品消费的高质量同步发展奠定坚实基础，有利于带动整体区域进一步提升、巩固旅游零售市场份额。3）本次新项目合作方太古地产在商业地产开发、招商以及运营方面具有丰富的商业项目经验，品牌号召力强，双方强强联手、高举高打有望打造海南新地标，充分分享海南自贸港政策红利。
太古地产内地运营多个优质地标，品牌效应及运营能力优势突出。太古地产专注发展商业地产项目，目前在北京、广州、成都、上海运营6 个大型商业发展项目，包含西安、三亚在内发展物业总计8 个。太古汇、太古里总是能够成为所在城市消费的独特印记，品牌力彰显，而三亚项目将是太古的首个度假型零售项目，地段优势、业态协同、运营经验融合奠定该项目前景。2021 年上海前滩太古里开业，开店率、客流量、零售额均创太古地产在中国内地商场历来开业时的新高，再次验证太古品牌对品牌商及消费者的吸引力。虽局部疫情反复的影响仍存，2022H1 北京三里屯太古里/广州太古汇/北京颐堤港/成都远洋太古里/ 上海兴业太古汇/ 上海前滩太古里租用率分别达到98%/99%/100%/96%/98%/91%，维持高位。从太古地产中国内地零售楼面面积来看（按租户业务划分），2022H1 时装及配饰/餐饮/电影院/超级市场/珠宝及钟表/其他分别占比42.8%/25.4%/5.3%/4.5%/2.5%/19.5%，体现商业综合体较高的丰富度，时装及配饰为最核心的品类。
风险因素：宏观经济承压影响消费需求；疫情管控程度或时间长度超预期；免税业竞争加剧；汇率波动；三亚国际免税城三期项目建设周期及实施进度尚存不确定性等。
投资建议：中国中免、太古地产强强联手共同合作发展三亚国际免税城三期项目，值得期待。对中国中免而言，引入优秀的合作方，推动免税购物和高端精品消费的有机结合将利于进一步巩固在海南省内零售龙头地位，畅享海南发展红利。短期受制于局部疫情反复的影响，公司经营面临较大扰动，但我们一再强调短期局部疫情反复导致的经营波动对中免的长期价值趋势并无影响，近几期财报均反映出公司强大的盈利韧性，预计管理层将维持高质量增长的经营思 路。参照过往经验，局部疫情反复的影响一旦逐渐减弱，公司经营具备明确的修复弹性。我们认为目前更值得关注的是公司作为免税龙头企业，自身的竞争优势和壁垒获明显提升。另外，计划于10 月28 日开业的海口国际免税城有望制造新的看点，中长期维度不乏增长动能。我们维持2022-24 年净利润预测为71.0/140.7/185.1 亿元，对应EPS 预测分别为3.46/6.85/9.01 元，当前A 股/H股股价分别对应2023 年动态PE 为24/23x（按1 港元=0.9 人民币计算）。考虑到中国中免历史动态估值中位数/均值为31x/36x，并结合公司增长预期及ROE 水平，给予公司2023 年35xPE，对应A 股目标价240 元、H 股目标价265 港元，维持A 股“买入”评级，给予H 股首次评级“买入”。