雪球投资人丹书铁券畅谈下半年投资热点，以及从事投资的点点滴滴。
今年初在雪球分享“猪也会飞”的主题投资，从上半年的情况来看，猪飞得不错。那么到今天为止，一些新的标的，新的契合点进入了投资视线。其中，国企改革板块，可能是今年下半年值得重点跟踪的板块。
国企改革提速的原因：主要有三点。
1、老龄化，随着老龄化的深入发展，工作的人少拿养老金的多，如果按照现有的社保政策，未来老有所养可能比较艰辛。
2、贸易战，外部压力对国内改革起到了促进作用。我们在座不少朋友都担心贸易战，作为投资者，我也担心可能会失控。从国企改革的方向来说，我们可能要感谢外部压力，有压力才有动力，才会去改 。
3、提升效率增加税源的需求。财政收入三大块，税收，土地，国企，前两者已没有挖潜空间。国企是看点，数百万亿国有资本，哪怕提高一个点的收益。都可以抵消今天的减税降负税源。
2018年全国的国有资产有178.7万亿元（除国有金融资产）。如果国有企业的ROA（资产收益率）能增加1个百分点的回报，就是1.78万亿元。2018年全国一般公共预算收入为18.34万亿元，国企的资产收益率增加1%，等于全国财政收入增加10%。减税、建医院、学校，增加教育经费，等等，毫无疑问，这需要国企、央企的进一步国企改革。
有朋友问，我们盼星星盼月亮，说国企改革，为啥觉得目前就是最好的切入点？我觉得出现了比较好的信号，今年的4月28号，国务院关于国企改革的文件，是一个突破的信号。这个文件有两点非常重要，一是放权，以往我们央企所有涉及国改，审批权在国务院。从国务院到董事会，是一个巨大的转变。第二是激励制度改变，以往股权激励，与薪酬挂钩，这回当做投资性收益不与薪酬挂钩。
第2个信号是格力出卖股权，据我观察，像格力这种分量的企业不会轻易启动，动格力对于地方国企来说也是改革的重大信号。
预期未来国企的几种状态：
一是关系到国计民生的国企：主要有水、电、煤、气等等，这一类企业，通过上市、现代企业制度的改造，未来是现金牛类型。我个人认为这一|类企业未来现金流是比较稳健，是值得配置的稳健资产。
另外一类是：有品牌有市场，利润较少的地方国企。比如我们上海的牛奶。这一类企业，有可能通过出售股权，或者是管理层混合经营所有制的改造，来提升它的市场价值。
还有一类，通过市场竞争得以做强做大的企业，有很好的市场地位以及利润，这一类企业，卖得出价格，会以出售的形式回收国有资本 ，比如我们看到的格力出售。
也许有朋友会说，你说的国企改革我也认可，能不能分享几个代码，很抱歉，我也在寻找。从大方向来说我看好上海国企，因为上海的底子、资源比较好。比如说上海的食品饮料、酒店等等，只要他们改动起来，其内在的价值远远超过市场价值，当然国改，仅仅是个人猜测的方向，能否有大的动作，我们仍需观察。
今天要淡的第二个投资方向是利率下降预期带来的投资机会。
我们今年初判断，名义利率不降实际利率下降。从上半年的情况来看，符合预期。(例如:建材行业某上市公司发债利率从去年的5%降到3.5% )。
最近传闻美联储7月降息，如果美国降息我觉得我们跟的可能性比较大。我们国家资产负债率到了今天的位置，投资拉动难以为继，我们目前的负债率，很难承受高利率下的投资收益。从更长的时间，从老龄化的角度来看，日本欧洲零利率是我们的方向。
利率下降预期对于负债率高企的企业影响重大。特别是对于公用事业板块，比如电力、建材等等高负债企业。利率能不能下降既有不确定性，我们更多的是探讨以及思考未来可能发生的方向性选择。
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提问环节：
Q1：丹神，您好，这些年也一直看您的帖子，不管是从您17年的漂亮50，18年提的医药，19年初提的猪，基本上都是跟着您的大方向走，基本上都是获取超额收益的。很久之前您投资的一个标的，我有一个疑问，当年融创在五块钱以下，您是最先发掘出来的，但是融创入股了乐视之后，您卖了融创，我很好奇为什么那个时候您抛弃了整个香港的内房股呢？我记忆中您的投资没有投在这一块。所以比较好奇您当时是一个怎么的选择过程。
答：在融创这个标的上，我一直持开放的态度。在雪球上也曾经说过一些，当你找到一个好股票的时候，在上涨或者大跌的过程中坚守特别难，再次恭喜在这个标的赚到钱的朋友们。
至于退出主要原因是非常不看好乐视。更早的时候（在融创介入乐视之前）我们对他的定性是庞氏骗局。当初是觉得难以接受，觉得这150亿是被人骗了、掉到水潭里面去了。理念不同，基本上就放弃了这个标的。
但是，实际上到后面来看，我是犯了错误，这个错误也容易理解，因为，未来是不确定性的。你站在16年底的时候还不知道17年房地产会爆发性增长，特别是他那个时候的体量还经受不住200亿的损失。当他销售到三五千亿的时候，后面是足以支撑他走出去。
这几年拿地这方面做得特别好，因此，去年10月内房股大跌的时候也修正了自己的观点，弥补了一点遗憾。
至于后面为什么没有买其他内房股？主要是后面找到一些好的投资标的。比如说保险、机场、生物医药等。
很多时候我们投资都是慢慢去看，当你处在一个十字路口的时候并不清楚他的确定性与不确定性。我们可能只是一个点出发，到了一个面回头貌似看觉得很清楚。但是，当你走到那个十字路口的时候不一定能够一眼看到结局。
Q2：丹书你好，我是从15年一直看你的帖子，能否介绍一下您之前的求学、工作和投资经历，想稍微了解一下。
答：我大概说一下，01年毕业，在港资某知名企业上了两年班，后来觉得上班影响炒股；然后选择有更多时间炒股的自由职业；后面自由职业也影响到炒股，到了2014年放弃地产相关的自由职业开始全职炒股；到2018年觉得需要改变一下工作状态，从全职炒股投入到基金管理行业。
前天看到一个帖子，希望孩子都快乐成长，发现自己喜欢什么，找到自己的发展方向，然后往这方面努力。
实际上，到十八九岁我还不知道自己喜欢什么，直到一次大学讲堂偶然的机会，大概认识到自己喜欢股市方面的相关工作。
不觉得自己投资方面有多少天分其实就是喜欢。做一些行业分析，跟踪一些企业，总能让人兴奋分泌大量多巴胺。后面一直往这方面发展，经过20年的探索，尽管走了很多弯路，也算是对投资方面有些许认识。
因此，我是认同任正非先生的观点， 我们下一代应该少从事应试教育，早日发展孩子的天性，如果从小知道自己喜欢什么，一直向一个方向去努力，那么这个社会也许会更具有创造力。
Q3:你好，丹书，您刚才提到关于国企改革的思路，因为国企改革我们聊了很多年了，每年都有在提这个事情，就是今年国企改革确实看到一些政府国家在提这个要提高效率，但是同时也有另外一种声音就是说要做大做强国企，加强党的领导，我想知道就是你看好这个题材，具体的从你的理解的角度，从国家领导层面，什么样的思路，今年会有一个确定性的机会，或者说能够真正把国企做好。
答：我觉得是这样的，做大做强跟国企改革也是相辅相成的。从政府文件来看，4月28日的关于国企改革的那块描述是比较清楚。关键是放权，一个企业想激励，从地方到国资委最后要到国务院，时间需要很长。如果能够下放权力到董事会这一块，那么基本上对于二级子公司激励这一块就能拿主意。比如说我们买了一些水泥板块的企业就很明显，他对一些二级子公司的激励就已经做的不错。因此，我觉得是不要看他怎么说，要看他怎么做。特别是格力事件以后，我觉得他是在做了，我们再来看老龄化，你没有钱是办不了事，继续卖土地也没那么多好卖。国企这一块如果提高他的收益率对整个国家来说是比较有利的，因此，我相信是进入到了一个拐点。
Q4:你好，丹书，刚才您在说降息，美联储是有降息这个预期，那么目前相对来讲美国的经济还不错，为什么它有降息这个需求呢？还有中国跟着他降息，像您刚才说的有一些高负债的，降息会带来被动的收入，我觉得一个公司最主要的还是在主业上获得的效益，还有降息是不是意味着整个宏观经济有下行的风险。
答：关于美国降不降息这个很难讲，从目前的信息判断，降息的可能性更大一点。先说第二个问题，实际上我们现在的经济是处于下行周期，我们上半年的情况，除了房子卖的还可以，汽车、家电还有其他的降的都比较厉害。不管是国企改革也好，经济改革也好，都是有利于对冲下降周期。
关于你说的降息给企业带来的确实是被动的收益，并不是主动的收益。一个企业如果要是大的发展，内生性的增长确实比外部的增长要好。但是我们从另外一个角度来说，因为他的市值小，对这一块的敏感度会比较高，他的弹性会显得特别大。比如说一个公司他市值100亿，负债1000亿，现金流又比较稳定，产品也不担心销售问题，虽然不是内生性增长，但这一块对他的贡献也是非常大。
Q5：是这样子的，可能他被动收入做到了30亿，但是因为经济下行，甚至产生了亏损，被动性收入纯粹就是对冲了他的亏损。
答：你说的是有道理的，所以我们需要选择行业，经济虽然下行但公用事业收益是比较稳健。在产品价格不下降的情况下，虽然是被动性的收益，收益弹性也是足够，也值得关注。
Q6：丹神，你好！首先是想感谢您在今年年初的帖子，我们团队也是刚好看到了您的帖子，在你的智慧的上我们也是加以研究，在猪这个版块也是赚了还不错的收益。发现您给的投资逻辑和方向都是一个相对比较大的比较宏观的一个逻辑，就想了解一下您在投资过程中是如何培养自己比较大的投研格局的。然后顺便问一下下半年的猪肉板块您是怎么看待的。
答：先说第二个问题。猪肉，美国猪肉我看好一点，前提是中美关系要缓和下来。其他国内猪肉我研究不透不多说，但有一点，我们需要看清楚那些跟风上涨的，对于炒作的最后一地鸡毛这是可以预见得到的。猪肉板块，他的供给确实是减少了，但是国内好多炒作的比较到位。
回到第一问题，怎么去研究一个企业。我觉得从一个研究员的角度来说，试着去理解这个生意比较重要。比如说我给研究员布置一个题目，让他研究一下水泥板块。如果研究员就宏观的角度跟我回复，高负债、周期顶部，我会觉得这种回复对我的决策没有帮助。一个好的研究员，不但要看出问题，还要把问题分析清楚。
比如我们研究某水泥行业个股负债问题，高负债的确是个问题，但在提出问题的同时，应该用数据去呈现。企业过往的利率，今天的利率，以及未来利率是上涨还是下跌的观点一一呈现。说到周期也不仅仅限于周期的表面，把过往周期推动的成本因素、供需等以及影响目前周期的因素一一列出来。试着站在企业的角度去理解这个生意模式、理解企业所处的位置，用数据的方式呈现给决策者。有了逻辑支撑，作为基金经理做选择、判断题会更容易一些。
Q7：你好，想问一下您自己炒股的时候和做私募之后，有没有用一些期指的方式来做对冲或者抄底、卖空。
答：我们没有期指也没有做空，也没有做杠杆，衍生品这一块我们都不做，我们只做股票，主要是深度研究和行业配置方面。
不用杠杆，是因为我们经常满仓，从基金的安全性考虑，我们愿意走的慢一点。满仓是看好，用期指对冲下跌左右互搏怕做不好，关键我们不懂，不懂不做。
Q8：丹神你好，我在雪球上也是您的粉丝，我看到丹神您并不是所谓的传统的那种价值投资，您的很多的投资标的，就是一般人理解起来稍微有点另类，我就特别好奇您平时的这种投资状态是怎么样的，是通过什么样子的方式才能发现市场上这些看起来比较冷门实际上内在逻辑很强的机会！
答：其实对于投资或者是价值投资我理解的非常有限。不太喜欢贴标签，更喜欢站在生意的角度去思考问题，去思考一个标的目前价位是否值得买入并持有。另外，我喜欢找一些被市场忽略的拐点，市场不太看好可能忽略了他的一些内在的逻辑。
比如说我们最近看的比较多一个建材行业个股，一些朋友在谈海螺做的很好，供给侧改革、水泥周期性减弱，这一点是比较赞同。但海螺一直比较优秀，跟踪的人也多，我们就去研究其他企业，研究的过程中，发现报表、业绩都不太理想。但是我们分析这种不理想的前因后果，企业并购产生的问题以及根源，周期以及管理变化，砂石、水泥、混泥土等等各种变量。如果分析的结果未来向好的方面发展，那么你也可以抛开当下的报表以及市场的偏见勇敢的去拥抱它们。
最后，再次提醒，无论是国企改革还是未来利率，仅仅是个人的一些猜测，并没有太多的理论逻辑支持。资本市场最大的确定性是不确定性。关注收益的同时，时刻关注风险，谢谢大家！
注：本文摘自2019年7月13日 雪球私募·上海巡礼活动$铁券一号(P000586)$基金经理 @丹书铁券 的演讲内容，内容发布已取得嘉宾授权。
温馨提示：市场有风险，投资需谨慎。