行业目前面临的客观问题：
1. 三年疫情销售透支未来业绩，大量囤货尚未被消化，且消费者疫后形成部分用药无效的认知，减少了药品购买；
2. 医保个账改革导致个人购药的可支配资金减少，导致部分患者回流医院，且购药周期变短，过去一次购买多个疗程的被迫缩减为少量多次消费；
3. 经济环境影响消费力和人口流动，随着就业压力增大、个人口袋收紧，大部分青年人群能省则省，劳动力人口向上集中，消费群体减小，且过去高毛利的中药饮片、滋补类产品作为可选品优先被放弃，拖累盈利能力；
4. 疫情的囤货不仅带来高基数，还影响了供货的节奏，通常药店与上游存在对赌，基于去年同期的销售水平制定当期目标和备货，而今年的业绩压力无法达标完成销售任务会影响年终的返点，而库存周转效率的下滑又导致货损增加，进一步反应至毛利率；
5. 医院端的处方外流、药占比考核和药品数量限制存在执行层面的不确定性，据了解部分地区医院过去几年有明令禁止处方外流的现象，药占比和药品数量也逐渐放松标准，作为公益属性的医疗机构，需要考虑患者的用药需求和用药安全。同时药品作为巨大链条中的一个关键环节，彻底脱钩的阻力相当之大，门诊用药金额占比还是在逐年上升；
6. 门诊统筹共济的衔接尚不到位，由于地方财政压力大、蛋糕不够分，按什么标准开放门诊统筹、以什么速度推进门诊统筹、把哪些药品开放到院外、能否获得医师处方的流转、是否能保证院外药品的供货配备、店内的获客运营服务能力能否跟上，是困扰各地方主管单位、医院、药企和药店四方的问题，反应到全国情况就是纳入门诊统筹的药店尚属少数，而统筹门店对非统筹门店又形成了一定的分流。
连锁药店面临的机会和挑战：
1. 机会
a. 定点药店纳入门诊统筹管理的进度逐步推进带来的机会。长期来看，医改对药品医药分家这一诉求的大方向没有变，在反腐力度加大的背景下要斩断过去药品流通环节中存在的利益链条。院内门诊药房作为成本中心，理应逐步剥离，从顶层设计的角度就势必要继续推广“门诊慢特病”、“双通道”、“门诊统筹”等政策去推进分流，通过处方流转平台加速外配处方的供给，会从两个方面带来院外药店的理论增长空间。一是参保人待遇的提高，包括最高支付限额提升、可使用二次报销待遇等，会直接增加；二是纳入门诊统筹的药店会起到导流的作用，获得医保统筹资金的支持将吸引参保人/消费者进入药店购买药品，毕竟在药店购药的便利性远超在医院挂号、排队就诊拿药。客流量作为药店经营的核心一直是企业的运营重点，通过客流量的增加提升连带销售最终起到扩大收入利润的作用，过去需要药店自己做折扣、请名医来引流，随着患者对门诊统筹的受教育程度提高，会有更多自然客流进入定点药店。经过一线调研，纳入门诊统筹门店的营业额上升20-30%是可以实现的，但同时也会对未纳入门诊统筹的门店产生一定的负面影响；
b. 连锁化率提升趋势下规模扩张（收并购及加盟）的经济性带来的机会。连锁化率、整合、头部集中一直是行业的主流趋势，现阶段有两方面证据说明行业整合的经济效应是比较能算得过来帐的。一是单纯高PE收购低PE的直接套利，目前行业内普遍的收购集中在中小型连锁，标准平均为0.7-0.8倍PS，或者对应10-15倍PE，考虑到中小连锁过去普遍存在不合规问题，通常以PS为标准。市场过热阶段会存在收购竞争，估值可能会顶到0.8-1倍PS，在现阶段小门店经营环境差的背景下，迫于自身的现金流压力，大企业对其收购的议价能力会更强，小门店的老板也可以通过一次出售拿到未来十年的利润，双方各持所需，而以低估值收购的门店利润可以直接转化到高估值的上市公司体内；二是规模经济对店效带来的显著提升，中小连锁或单店被收购前后，管理团队和库存中心的人员冗余可以直接缩减，这种一次性带来的人员成本降低可能能到80%以上。供应链的提升分两方面，首先集团统一采购的规模扩大，会带来更低的成本价格和更高的返点折扣，而连锁化后带来新增的OEM产品又能起到拉动毛利率的作用。以长期主义的视角来看，一般在2-3年的爬坡进入成熟期后，被收购门店由供应链和进销存管理的系统化运营带来的经营利润普遍可以再提升3-5%。举一个量化的例子，一家营业额3000万的门店，原来配备10人团队，毛利率35%，净利率5%。对其的收购100%股权的成本是2000万，人员成本按人均10万对应200万，连锁化后人员成本直接可以降低至少150万，毛利率从35%提升至40%，也有150万的利润释放，保守按200万利润增量贡献来看，净利润会从原来的150万提升到350万，ROIC也有17.5%，7-8年回本。
c. 医保控费背景下集采药品疗效不达预期使患者外流带来的机会。随着集采和国谈药品种类的增加，以及反腐控费的逐步推进，院内门诊开药逐渐谨慎，优先集采品种，少开或不开原研药或非集采国谈药品，通常来讲这类药品对部分患者的疗效不佳，当患者需求在院内大量无法被满足时，就会被迫外流到院外药店。
d. 医疗反腐政策下药企拓展销售渠道药店话语权提升带来的机会。历史上药企优先主攻医院渠道，甚至有些药企不开放到零售药店进行销售，比如阿斯利康，过去由于渠道重心并不在院外药店，因此药店的药品供给受限，且由于药企相对强势，给药店的账期也相对较短，即便能拿货，资金压力也比较大。但随着院内供给的收紧，如果未来能够实现医院开出处方，药店产生复购，那么大量的药品将流出医院，药品的复购中心将从1.2万家公立医院变成40万家零售终端，这对处方药的渠道是颠覆性的。因此目前药企纷纷开始拓展院外渠道，基本都会成立专门的部门、划拨专门的销售费用去开拓药店，带来的结果就是药店的药品种类和账期都相较于过去更加多样灵活。
2. 挑战
a. 院内处方的可及性带来的挑战。其一是医院对处方流转的意愿，门诊统筹与双通道类似，整个闭环的起点在医院，患者必须凭医师处方才能购药，因此患者能不能拿到处方是能否在院外产生增量的关键因素。目前来看，全国很多医疗机构患者在缴费前是看不到处方的，但一旦缴费，患者就只能在医院内拿药，这一个环节，药店是没法获取到流量的。目前来看，大规模的处方外流的过程极其缓慢，医疗机构有很多考量的因素。医院与药企及其关联方背后是庞大的利益共同体，药品、耗材就是利益链条上的一个载体，有了这个载体，还有很多利益可谈，没有这个载体，利益脱钩，真的是无利可图了。因此就算患者有一些流动，也要看是从住院部流向门诊，还是流向院外定点药店，药店在短时间内获得的红利有限。截至2023年2月25日，全国定点医疗机构已实现普通门诊统筹结算4.41亿人次，日均结算超过780万人次，完成结算金额462.4亿元。已有2962万人次在定点零售药店实现结算，结算金额14.34亿元，职工参保人在药店次均报销48.41元。也就是说，医疗机构实现门诊统筹结算金额是零售药店的32倍，医疗机构的结算人次大约是零售药店15倍；医疗机构人均结算金额大约为105元，而职工参保人在药店次均报销仅为48元，医疗机构是药店的2.2倍。至少到今年2月底，医疗机构依然是门诊统筹最大的受益者，零售药店承接的处方金额、人次与之相比几乎可以忽略不计。其二是信息化的不足，定点零售药店要与医保信息平台、电子处方流转平台等对接，确保药品、医保支付等方面信息全面、准确、及时沟通。其三是医保基金安全风险管控的顾虑，一个处方从医院开出，再到上传到电子处方流转平台，然后药店对医保患者经过二次审核，管理的环节是明显增多的，所以需要有完善的审核、监督、溯源规则，这些规则的建立也是需要时间和金钱进行设计执行，避免骗保等行为的发生。因此医保局已经明令禁止药店以门诊统筹资质作为吸引客户的噱头来获客，这也是出于医保控费、预防风险的角度考量。
b. 患者习惯和院外药店承接能力带来的挑战。假定患者在医院内可以先拿到处方，可以灵活选择在院内或院外拿药，但通常情况，患者习惯普遍倾向于在院内拿药，毕竟都已经在医院门诊开出处方了顺便就可获得药品，何必舍近求远到院外的药店拿药？而这种自然的连带关系甚至可能会导致OTC药品也连带着回流到院内，原先个帐较为充裕的情况下，OTC是药店销售的主力产品。但随着个帐减少，用户更愿意使用统筹资金购买OTC药品。由于用统筹资金的额度必须是来自医保定点医疗机构的处方，而病人要获取这样的处方就必须前往医院或基层医疗机构，处方的调剂很容易就被医疗机构截流进入到医疗机构自身的药房。另外，处方药销售对药店的专业能力要求较高，很多药店缺乏专职药师，这样的药店显然没有能力去深度收割门诊统筹带来的增量。药店的产品获取、获客、运营和服务能力能否跟得上，能否培养患者养成全面接受药店服务的习惯也任重道远。
c. 竞争格局和宏观环境带来的挑战。如前文所提到的，23年是连锁药店经营环境非常困难的一年，一方面医疗反腐带来的政策不确定性，院内的考核指标是否出现变化会直接影响行业格局（如是否继续考核药占比、是否限制门诊药房的SKU数量、是否允许处方外流等等），而据了解药店行业内的不合规现象也并不鲜见，院外反腐力度加大可能会对历史遗留的违规问题进行清查，涉事门店需要进行整改罚款。另外，药店在过去一直是现金流的生意，虽然整体利润率并不高，但除了开店备货的资金投入，后续所需要投入的资金并不多，销售端对零售客户现款现结，大零售对上游药企的供应商账期甚至可以达到3-6个月（通过票据通兑），医保个账过去的结算周期也通常在一个月以内。而当前的情况虽然商业特点本质没变，但整体各项数据的压力短期内都在变大。比如由于个账减少、消费力下滑，减少了高毛利产品的消费，且购买量下降会让药店的库存周转变慢、货损上升，去年疫情导致的高基数也会影响今年的备货和对赌框架，大部分协议今年的执行情况都不达标，反应到年底就是很难拿到返点。而门诊统筹的变化会增加统筹账户的支付比例，受限于地方财政实力，这部分医保结算的周期会相较以往显著拉长，这些最终会反应到毛利率的压力和需要投入的流动资金的压力，这也是目前小企业经营困难的根本原因。
上市企业标的选择
1. 定性角度
如果零售药店有红利，那么头部药店将首先获得这部分所谓的红利。6大上市连锁，外加高济系、央企国企批零一体企业将首先获得红利（如有），因为他们无论是硬件、软件、人员、选址分布、以及服务能力，都比一般的药店要强；在之前的定点药店资质、门诊慢特资质、双通道资质竞争中，也是这些头部药店获得。此外，产品获得也是一个重要因素，门诊统筹按费用而非病种，如果患者来药店拿药的话，药品结构就是一个重要的考量。在获取产品资源反面，头部药店，特别是批零一体的药店有很强的竞争力。具体来看：
a. 药店资质方面。由于医保支付金额在药店收入中占比约40%，是否纳入医保定点对药店业绩影响程度较大，截至2022年底的医保门店渗透率：健之佳（95.8%）、大参林（93.1%）、一心堂（91.8%）、老百姓（91.4%）、益丰药房（86.7%）、漱玉平民（85%）；而作为规格最高的“双通道”门店数量，截至2022年底：大参林（457家）、国大药房（309家）、老百姓（227家）、一心堂（221家）、益丰药房（197家）、健之佳（124家）。而现阶段最应该关注的、对业绩影响最大的，是纳入门诊统筹的门店数量，由于并没有公开信息，也禁止宣传，我们尚不能得知各家企业的门诊统筹药店数和地理位置分布，但在最近国家医保局的配备国谈药品的定点零售药店数据中我们可以看到一些参考，由于国谈药品属于特殊药品，对于药店的合规性和专业性具有较高要求，需要精细考量配备门店的经营管理、资质信誉、供应保障、电子追溯和药师配备数量的水平（下图：重庆市拟增加国谈药品零售药店定点的筛选条件，以及广州市定点零售药店纳入门诊统筹管理的筛选条件），为广大患者解决国家谈判的好药、高值药、救命药买得到、报得了的问题。我认为这个数据对未来潜在纳入门诊统筹的门店数量具有一定的参考价值，目前来看，具备国谈药品配备资质的药店数量，益丰大药房是最多的；
b. 地理位置禀赋方面。由于连锁药店呈现出明显的“全国分散、区域集中”的现象，而且每家企业都有自己的“根据地大本营”区域，在规模发展较大的区域，政商关系、渠道关系都比较良好，就算是规模较小的地头蛇企业，在对其收购时也要面临很多阻力，各地也有地方保护主义在影响，因此在后续的存量竞争中，主流的策略还是以区域加密为主，类似群雄割据局面。由于现阶段国家政策落地执行主动权在地方，而各地财政资金实力不同、参保人群基数不同、医疗资源不平均，因此推进门诊统筹的力度和速度大不相同，短期内业绩想要扛住压力，要么多占据那些统筹进度最快、限制最少的区域（如湖北省），要么尽可能分散，通过覆盖面去对抗政策落地不均的现状。而从上面的数据中也能看到地方分布的特点，如一心堂集中在云南、广西、山西，大参林集中在广东、广西、河南，益丰集中在湖南、江苏、湖北，老百姓集中在湖南但覆盖更加分散；
c. 精细化管理能力方面。在处方依然难以规模性外流的背景下，定点药店在花费大量投入之后（硬件、软件、信息系统改造、人员的配备和培训等），如果没获得想象中的客流或者难以将慢病患者维系在门店，容易走双通道DTP药房毛利微薄的老路。尽管门诊统筹对应的药品远远超过双通道，但要收获真正红利尚需时日，这就需要企业的培训体系、信息化系统、供应链体系等方面做好十足的准备。相较于过去可以粗放型依赖医保发展，未来在医保报销政策、支付方式管理运行等方面都是福利完善、精算养成、管理式医疗的渐进式快发展，对药店的精细化运营提出了更高的要求。在零售药店的经营专业性方面，多方了解是益丰和大参林做得最好，如益丰各区域并非诸侯制管理，而是统一落实总部政策，多年职业经理人管理模式也避免了管理半径、执行效率等方面的问题。
d. 商品结构对毛利的影响方面。以大参林为例，由于地处两广，消费者有购买中药煲汤滋补的习惯，过去由高毛利的中药饮片支撑的生意模式比较舒服，但正因如此当前面临的压力也更大，高毛利的中药是消费者钱包收紧后首先抛弃的品类，过去的优势也可能成为当前的拖累。
2. 定量角度
基于之前的分析，在存量竞争的环境下，一家企业的资金实力、运营管理能力、渠道供应链能力会影响未来的发展规模、利润率、资金周转诸多指标，在短期政策不明朗、甚至有较大的的不确定性的状态下，只能去寻找长期的确定性，就是哪家企业会持续用更好的运营能力获得更高的投资回报。这里我认为几个指标的对比，分别是：毛利率、净利率、营运资本、ROE、ROIC。
虽然历史数据不能完全反应未来的情况，但明显益丰凭借着高毛利率、高周转、外部环境变化下维持稳健的费用率，实现了较高的现金回报，体现出了较强的行业竞争力。结合丰富的在手现金提供未来扩张的资本、专业性高规格药房的基础能够带来更大的潜在门诊统筹增量，我相信益丰会在未来行业格局进一步优化的趋势下继续走在行业头部。