一、中国建筑业务介绍
中国建筑（601668）是我国专业化经营历史最久、市场化经营最早、一体化程度最高的投资建设集团，在房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资、勘察设计等领域居行业领先地位。中国建筑是全球最大的工程承包商，在《财富》“世界500强”2018年榜单上位列第23位；在《财富》“中国500强”排名中连续三年位列前3名。
中国建筑的核心业务，就是三大块，房建：主要包括民用建筑、工业建筑、国防建筑等诸多领域；基建:城市轨道交通、高铁、特大型桥梁、高速公路、城市综合管廊、港口与航道、电力、矿山、冶金、石油化工、机场、核电站等基建领域；地产:中国建筑拥有中海地产、中海宏洋、中建地产三大房地产品。以2018年报为例，各部分收入与利润比重如图所示。
可以看出润贡献角度，“房地产开发与投资”毛利贡献最大。报告期内，企业综合毛利率为11.9%，同比上升1.4个百分点。其中，“房地产开发与投资”、“房屋建筑工程”、“基础设施建设与投资”毛利贡献占比分别为44.8%、33.6%、16.2%，“房地产开发与投资”贡献较大毛利。“房地产开发与投资”、“房屋建筑工程”、“基础设施建设与投资”毛利率分别为35%、6.7%、8.4%。其中按净利润计算，中国建筑地产业务净利润贡献约50%左右。
由此看出，中国建筑核心资产就两大块，一块是房地产业务、一块是建筑业务，包括房建与基建。
二、解密中国建筑对比法国万喜估值之谜
之前看@一只特立独行的猪发言，总是用中国建筑对标法国万喜来证明中建的低估。很多投资者也喜欢讲万喜的估值比中国建筑高多了来证明中国建筑的投资价值。那么在了解了中国建筑的基本业务后，现在对比国际巨头法国万喜业务，来解开中国建筑对比法国万喜的估值之谜。
法国万喜公司成立于1890年，至今已有128年的历史，世界顶级的建筑以及工程服务企业。下设万喜能源、Eurovia、万喜建筑等公司。万喜公司有2500家分支机构分布在全球80多个国家和地区，在租赁经营、通讯、公路桥梁等领域优势突出，是全球最大的土木工程公司，在BOT等项目融资方面具有丰富的经验和强大的实力。万喜聚焦承包和特许经营两大核心业务，涉及四大细分板块：喜核心业务为特许业务和承包业务，旗下拥有万喜特许业务公司（VINCI Concessions）、万喜能源公司（VINCI Energies）、万喜路桥公司（Eurovia）和万喜建筑工程公司（VINCI Constructions）四大子公司，分别经营特许、能源、公路、建筑四大主营业务。（万喜内容部分来自申万宏源）
下面以2018年为例，看一下国际建筑领域各企业情况：
营业额排名
利润排名
资产排名
市值排名
可以看出从营业额、利润、总资产的角度看中国建筑都超过法国万喜，但是市值却落后于万喜，因此很多投资者一提到中国建筑，就喜欢以万喜为例来说明中建的低估，其实两家公司都是建筑公司，但是核心资产的不同，造成了二者之间估值的差异。中国建筑的最优质资产是地产，而法国万喜的最优质资产是特许经营。万喜公司主要立足法国国内市场，深耕欧洲市场，逐步进军欧洲以外国际市场。长期以来，公司在法国国内收入占比达到50%以上，欧洲地区收入达到80%以上，主战场仍在欧洲，但是近年积极向外扩张，在欧洲以外业务占比逐年增加。以2015年为例，如下两图所示，法国万喜2015年特许服务收入贡献率为15%，而其特许服务利润贡献率竟然高达达到63%，其特许服务净利润达5.3%。
2015年特许服务收入贡献率为15%
2015年特许服务利润贡献率达到63%
占比仅有15%的特许服务净利润贡献率达63%，毛利率超过40%，净利率超过20%，总体呈逐年上升趋势。公司综合毛利率维持10%左右，净利率5%左右，早期由于精心选择项目，万喜承包业务利润得以提高，近年来，随着业内竞争日趋激烈，承包业务毛利率总体出现一定程度下滑，约为3.5%左右，净利率也随之下降至2%左右。特许运营项目方面，公司紧紧围绕价值链，外包盈利低的环节，不断开展高附加值活动，毛利率呈现上升趋势，同时，受益于毛利率上升，特许服务净利率不断上升。2015年特许业务营业额仅占15%，但毛利率却是承包业务15倍左右，净利率是承保业务的11倍左右，贡献了63%的净利润。
万喜长期盈利性增长的动力，主要来自于特许经营业务的迅速成长。万喜特许业务公司（VINCI Concessions）下设道路与公路特许经营部、铁路运营部、机场运营部和体育场部，提供的服务主要包括在PPP模式下的建筑设计、成套工程、工程融资、项目管理等，在道路基础设施高速公路建设、智能停车场建设、体育馆、空港管理及服务领域有很强的业务能力，仅特许业务合计拥有员工约1.28万人。2014年万喜处置部分停车场资本，引入新合作伙伴Ardian和Crédit Agricole Assurances，VINCI Park变更为lidigo，万喜持股24.6%，一方面该交易使得公司负债大幅度降低，且在合作伙伴的支持下更有利于万喜停车场业务的国际扩张；另一方面考虑到收入整体扩张速度，相比较增速放缓的停车场业务，机场运营收入规模较大、增速较快，且能够提供更高的利润，因此进行业务替换。此后，在2014年处置停车场后，高速公路和机场运营成为收入中心，2015年合计占比达98%，且全年特许业务收入的增长主要归功于法国高速公路交通量的好转及葡萄牙、柬埔寨和法国机场客运量的增长。
上图可以看出，特许经营中高速公路收入占比维持在80%以上，机场运营收入快速增长。
上图可以看出，2015年机场运营收入占比达到14%
高速公路方面，VINCI Autoroutes在法国合计运营里程达4,386 km，是欧洲在运营的最大高速公路网，每天承载200万用户，主要由ASF、Cofiroute、Escota和Arcour四家公司共同运营。公司在高速公路运营方面，除传统维护外，一直致力于不断改善，提升用户体验，满足更多需求，形成其独特的运营优势，这一策略有利于维持其高水平营运收入。自2006年以来，公司已经投资95亿欧元建造、升级其运营网络，在2015年签订的高速公路刺激计划中，公司将进一步投资20亿进行道路加宽，改善路网环境，接入移动业务。
下面说说万喜特许经营外的另一大业务：承包业务。承包业务是万喜不可或缺的经营平台。
承包业务细分为建筑、能源、路桥三大业务板块，分别由万喜建筑工程公司（VINCI Constructions）、万喜能源公司（VINCI Energies）和万喜路桥公司（Eurovia）经营。
万喜集团的承包项目-特许项目集成的经营模式是其成功的关键所在，从成立之初，公司就不懈地依托两大基本业务的协调互补效应，实现了万喜集团盈利性增长。
通过上面的分析可以看出，对于法国万喜来说，占比仅有15%的特许服务净利润贡献率达63%，而特许服务主要由高速公路和机场运营等组成，其业务性质相当于公用事业股，而承包业务，主要构成中建筑、路桥与中国建筑中的建筑业务相似，抛去能源业务万喜的承包业务与中建的建筑板块差不多，两家公司只有在这点上业务有相似之处。综合看，法国万喜最核心的资产类似公用事业资产，而中国建筑最核心的资产目前看是房地产开发。两家公司，巨大的建筑工程承包业务量，能够维持集团公司的稳定运行，但这一领域“不太赚钱”，净利润只有约2%。万喜的承包项目对其特许经营项目有一定支撑，中建的建筑业务对地产开发也有一定的支撑。
所以，按照公用事业股+承包业务的性质对万喜进行估值，其估值一定高于按照房地产开发+建筑业务的性质对中国建筑进行的估值，以后再说中国建筑如何低估的时候，一定不要想当然说看看法国万喜的估值是多少以佐证中建的低估，因为俩家公司的核心资产不一样，市场对于万喜公用事业领域的估值一定高于中建房地产开发部分的估值，这一点在A股市场也是一样的。
三、解密中国建筑现金流之谜
很多投资者一提到中国建筑，首先想到的就是苦逼的商业模式，净利润低，现金流差，不可否认，中国建筑建筑业务的净利润确实很低，但是其现金流真的有很多投资者认为的很差吗？
上图摘自中国建筑2015年报
上图摘自中国建筑2016年报
上图摘自中国建筑2017年报
上图摘自中国建筑2018年报
可以看出，最近四年，中国建筑的建筑业务，经营性现金流分别为322亿、367亿、229亿、325亿远超过当期建筑业务净利润，可以说，投资者有一个很大的误区，就是建筑业务现金流不好，但是实际上，中国建筑的建筑业务，不光现金流不差，更是年年超过建筑业务净利润，可以说的上是名副其实的现金奶牛。而中建的地产业务，由于拿地和销售的因素影响，2015、2016年现金流不错，从而保证了中国建筑在这两个年份，公司总的经营性现金流高达546亿和1070亿，而2017、2018年地产业务由于拿地较多，现金流较差，造成了中国建筑总的经营性现金流远低于当期净利润。
所以，中国建筑的经营性现金流，其建筑业务妥妥的现金奶牛，而地产业务由于拿地与销售的周期性延后，现金流有一定波动，造成了中国建筑给投资者一种现金流很差的假象。而中国建筑的地产板块，2017年和2018年拿的地将主要在2019、2020年销售，目前中国海外2019年前三个季度销售总额2902亿港元，同比上升28.2%，全年销售预计达到3500亿港元。可以看到，由于2017、2018年拿地投入很大，保证了这两年中海的销售良好增长，中海今年拿地并不算激进，这样预测，旗下建筑业务的现金奶牛+地产业务的销售高增长这就保证了未来两年中国建筑经营性现金流一定是大幅度增长的。
可以说，长期看中国建筑是一家现金流不错的公司，而不是大部分投资者印象中的现金流很差。
四、解密中国建筑低分红之谜
中国建筑被投资者广为诟病的另一个地方就是分红率低，如下图所示，可以看到，中国建筑的分红率平均在20%左右，确实明显偏低，而且公司章程中的规定分红率只要不低于15%就可以，可以说中国建筑的分红率确实不高，但是这一点其实也反映到了估值中，如果中国建筑的分红率提高到30%，那么一定不是现在的估值了。
从上图中可以看到，中国建筑的分红率，2014、2015、2016三年均超过了20%，在2015年达到了最高，23.02%，而从2015年起连续下降，到2018年只有18.44%。本人分析，分红率下降的主要原因是中国建筑确实在最近几年比较缺钱，中国建筑2016年的经营性现金流达1070亿，而16年决定15年的分红，所以2015年中国建筑的分红率最高，而2014、2015年两年，经营性现金流分别为249亿和546亿，此时可以维持在20%以上的分红率，而2017年和2018年，中国建筑的经营性现金流分别为-435亿、103亿，上面已经分析了，是由于地产业务拿地与销售的周期性延后的影响，所以2017年、2018年中国建筑的分红率都低于20%，确实是企业这两年比较缺钱，造成了分红率的走低。当前的股价其实已经反映了低分红的情况，那么未来呢，如上文所分析，中国建筑的建筑业务妥妥的现金奶牛，而以中海为代表的地产业务，前两年大手笔拿的地，在今年开始逐步转变为了销售的高增长，地产业务可是中国建筑的最优秀资产呀。
未来两年，随着地产回款的好转，地产现金流提升，中国建筑总的经营性现金流有望复制2014年、2015年、2016年三年的情况，分红率提高到20%以上，甚至达到22%-23%，因为我国地产领域，总的销售额在15万亿会基本保持稳定，未来中国建筑的地产业务，也将保持一个稳定的水准，企业的经营性现金流也大概率保持稳定。关于未来几年中国建筑分红率提升的预测，可以三年后回看本文，看看是否预测合理。
（关于地产股投资，有兴趣的读者请看网页链接，网页链接）
五、中国建筑投资价值分析
为什么最近开始分析中国建筑，主要是家父有个几十万的账户前一阵给我负责打理，家里两位老人自己的存款，目的是以备不时之需，并不需要多高的收益率，主要是稳健，跑赢银行定期存款就行。本人最开始在定投指数基金和优选个股中进行了思考，如果定投指数基金，毕竟只有几十万的额度，少了打新的收益感觉错过了几个亿。所以最后决定还是选择一些稳定的蓝筹股，兼顾分红、打新、企业发展三方面的收益。深市选择了华侨城作为标的，目前浮赢大概十个点出头，沪市选择的保利地产，可惜只买了几万块钱就涨了很多，不想再买，看了一段山东高速，恒大回A最受益个股+稳定分红+今年利润提升都是看好山高的理由，但是从山高的资产负债表可以看出来，其非常缺钱，未来大手笔融资几乎是必然，所以犹豫中没有出手，结果山高也短期大幅度上涨，遂放弃。最后在沪市选择的标的是中国建筑，目前还未建仓，近期打算有机会逐步建仓。说了这么多，那么说回中国建筑的投资价值，个人看中国建筑的投资逻辑主要有：
1、目前市场上为数不多的低估的核心资产，最近几年是A股核心资产的牛市，贵州茅台、中国平安、格力电器几乎每个投资者都能说出个逻辑来。中国建筑作为建筑领域中国的绝对巨无霸，净资产收益率长期维持在15%，旗下最优秀的资产，房地产开发业务，未来几年的业绩有保障，虽然中海2017年拿的地比较多，地价相对较高。今年虽然销售增长比较多，两年后结算时，净利润增长应该低于销售增长，但是15％左右的增长，中国建筑的地产业务未来几年是可以保持的。中国建筑作为《财富》“世界500强”第23位，中国企业500强第3位，绝对算得上我国的核心资产之一。
2、作为父母的养老标的，风险要小，中国建筑在2014年最低到过4倍多市盈率，0.7倍左右的市净率，可以说当前的价格，最悲观的情况下跌空间大概20%。但是考虑到目前A股蓝筹股普遍估值已经远高于2014年，重新出现2014年的极端估值的可能性不大，所以作为父母养老账户的标的，中国建筑算得上够安全。
3、打新收益，上面已经说了，一共只有几十万，华侨城占了一半，剩下一半沪市标的，打新预期每年增加5%的收益。预期回报，中国建筑ROE维持在15%目前看不出有什么困难，其核心资产地产开发业务还在保持一定规模的发展，建筑业务也可以稳定的提供现金流和规模优势，虽然中国建筑的管理费和让人看不懂的研发费用充分显示了其央企特色，但是15%的ROE保持下去，三年后，估值不变的情况下，40-50%的收益率是可以保证的，如果考虑上分红和打新收益的提升，三年实现50%以上的回报是可以预见的，而且正如上文分析，未来几年中国建筑经营性现金流有望在地产业务现金流回升的基础上大幅度提高，促使其提升分红率回到2014年到2016年的水准，届时，分红率的提升有望进一步提高中国建筑的估值水平。
综上所述，本文介绍了中国建筑（601668）的基本情况，解开了中国建筑对标万喜国际的估值之谜，中国建筑经营性现金流之谜，中国建筑分红率持续走低之谜，最后对中国建筑目前的投资价值进行了分析。可以说中国建筑今年由于市场对基建的较差预期及安邦的减持影响，走势远远落后于大盘及其他核心资产，这也给了投资者一个比较好的建仓机会，即使未来A股连续走熊，业绩的稳定增长及目前的估值保证了中国建筑三年后低于目前的市值基本没有可能，而额外带来的分红及打新收益保证了持有中国建筑可以稳稳的跑赢银行理财。
可以说，当下中国建筑比较适合稳健型投资者进行投资选择。
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