今年面对各种政策压力，腾讯股价 $腾讯控股(00700)$ 跌了不少，前阵子最低跌到了410多，PE估值也进入了历史较低的区域。我一向对困境反转感兴趣，所以开始琢磨腾讯能不能买，多少钱买划算。鉴于本人股市菜鸟，互联网外行，书呆子一个，外加腾讯的业务模式又较为复杂，所以姑且称这次的估值叫瞎子摸象吧。
先给出核心的结论（红色摘要），如果只想知道结果，看这部分即可。如果有兴趣详细了解瞎子摸象的过程，可以继续阅读下文。
估值逻辑
估值方法众多，我自己逻辑上比较认同的是自由现金交流折现（DCF）和市盈率估值，在我看来前者更侧重理论，后者更侧重市场情绪。在实际操作中，江湖传闻巴菲特老爷子也没有认真算过DCF，所以我一般是用市盈率毛估估。按照这个逻辑，对腾讯估值就是采取“归母净利”X合理PE。
然而事情并不那么简单，小企鹅的全称是腾讯控股有限公司，顾名思义，控制了很多股票：）所以他的业务分为两部分：自主经营业务和通过控股的投资业务。同时腾讯作为港股上市公司，财务报表中利润有两个口径，分别是“本公司权益持有人应占盈利”和“非国际财务报告准则本公司权益持有人应占盈利”（Non-IFRS）。前者大致等同A股的“归母净利”。后面那个拗口的名词，是不是还是有点晕。。。我们先把这个概念放一放。
所以如何综合考虑这两部分经营，得出一个合理的估值，就变得不那么容易了。这直接导致目前不同券商对腾讯的估值差别巨大，从300多到700多都有。估值大师达莫达兰的估值也从350（当政策敌对adversary）多到700多（政策有利benefactor）。
让我把这个问题简化一下，腾讯估值有两种方法，一种传统的市盈率法，一种是SOTP（Sum-of-the parts）分部估值加和法。 所谓SOTP就是把某个公司不同的经营业务分别估值，然后加和。巴菲特老爷子给自己伯克希尔公司估值就采取的这个思路。
市盈率法：腾讯估值=归母净利X合理PE
SOTP： 腾讯估值=自营业务估值+投资业务估值
SOTP法中，自营业务我依然采用市盈率法，等于Non-IFRS归母净利X合理的PE。投资业务又有两种思路市盈率法或市值法。市值法就是将所投资上市公司的市值加和之后，再乘以一个折扣。
市值法：（所投资上市公司市值X持股比例+非上市公司市值X持股比例）X折扣。
投资已经是腾讯商业帝国体量相当大的部分，所以SOTP方法更为合理。但是需要强调的是，这部分不可不算，也不可轻易按照市值全算。因为股价波动会导致这部分价值剧烈变动。比如财报披露联营公司市值，在21年三季度有市值9千多亿，半年报还有1万多亿之多！另一方面，若是真的大量卖出的时候，大概率会引发股价下跌，最近马斯克高调卖股引发特斯拉股价下跌就是一个例子。所以在估值的时候必须打折。所以这就是为什么市值法最后乘以了一个折扣，这个折扣又叫控股公司折扣（holdco discount），也容易理解。
投资业务估值
要清晰理解腾讯有哪些投资业务，需要分清楚一些基本的概念，请君移步此篇理解概念https://xueqiu.com/5788508024/203013943。具体到腾讯的21年三季报数据，合营业务体量不大，我们直接省略。就剩下了联营，公允价值计量且计入其他全面收益，公允价值计量计入当期损益（也就是利润）三部分，在财报上共计8千亿。
计入损益的金融资产，本身就是炒股，随时买卖，直接按照市场价格统计吧，股价变动直接进入了利润了，具体计入了收益表中的其他收益净额。其他收益净额，还包括了另外一个大头，“處置及視同處置投資公司的收益淨額”，这部分相当于已经卖出（处置）或会计处理上相当于已卖出（视同处置）投资股权的收益。
联营部分的估值，经常被认为是腾讯隐藏的金矿。21年三季度中记录的是3679亿，同时报表补充介绍这部分的公允价值（股价）已经9400亿。两者相差近6千亿，有朝一日可能会在利润中体现出来。另外部分联营公司还没有上市，有朝一日上市带来的估值变化，也会给带来不菲的利润。这里我们要给出第一个极端保守的假设了，我估值中直接忽略联营公司的价值。理由是在公司的利润中，已经统计了分占联营公司的盈亏。估值等于利润XPE，既然联营的利润已经包含在利润表里，那么自营的估值某种程度上可以理解为包含了联营公司的价值了（公式如下）。这是一种非常保守的假设，更严谨的联营公司所在行业不同，需要乘以不同的PE。
自营估值=公司利润XPE=（公司主营利润+分占联营公司利润）XPE =公司主营市值+联营公司市值
公允价值计量且计入其他全面收益的金融资产（其他收益投资），介于炒股和联营公司之间，在估值中我们将其按照市值统计。这部分市值的变化，虽然没有计入利润，但是也不能忽视。因为全面收益的增加，会增厚股东权益。打个极简化的比喻，公司年赚10元，将1元划入利润，剩余划入其他全面收益，你作为股东的权益就增加了。按照市盈率算1X25=25元。但是如果公司能够维持这种经营模式，3年增加的股东权益就达27元了。回到腾讯身上，你作为股东，如果其他收益投资大涨，那么也就是你通过腾讯间接价值投资的股票大涨了。理论上公司能将这部分变现直接分给作为股东的你。
这部分的最后，我们在小结一下投资业务的盈亏，对利润或股东权益有什么影响。
非國際財務報告準則財務計量
现在我们回来理解一下NON-IFRS的归母净利。根据腾讯财报是这么说的，在归母净利的基础上，对股份酬金，投资收益，无形资产摊销和减值拨备进行了调整。简单的说主要是把不影响现金流的部分盈亏给排除了，可能会更真实的反映企业的经营情况。这个视角和EBIDTA有点相似，EBIDTA当时的提出是为了让高速扩张的公司，报表利润显得好看的一种会计处理，巴菲特老爷子就觉得这种利润的计量指标不是很妥当，因为企业的资产折旧或摊销，都是经营真实存在的。
具体三季报财报中，调整的几个主要内容，“来自投资公司的（收益）”，大致对应的是利润表中的其他收益金额（投资收益）部分；“减值拨备”对应的就是其他收益中投资公司等方面的相关的无形资产摊销；股份酬金，是指股份期权和用股票而非现金去支付投资，奖励等的部分。通过这些调节，在归母净利润的基础上，把没用现金但是支出和损耗的加回来，把盈利了但是没有收到现金的投资收益减掉，就得到了Non-IFRS的归母净利。
腾讯财报中，Non-IFRS调节后一般归母净利要少不少，而且在可预见的未来可能会长期的少，这是因为投资收益在腾讯的利润表中将长期存在。从保守的角度，那个利润低用哪个，所以我在计算自营业务估值时，会采用Non-IFRS的归母净利。我在计算自营业务估值时，将选用Non-IFRS归母净利。
估值计算
在最后计算之前，我们先得考虑一下腾讯会不会挂掉，否则一切计算都是徒劳。从qq到微信，从聊天到游戏，从“狗日的腾讯”到建立投资帝国，从18年开始，腾讯又把逐渐关注点转到了ToB，这一切都充分表明腾讯是能够不断演化的企业。Evolution！微信作为社交软件，几乎人手一份，庞大的流量优势短期内无可替代，尽管qq和微信的用户数量都已经接近饱和了。所以，瞎子要开始算命了，腾讯一时半会死不了！
各大业务模块中，游戏和广告承压明显，金融科技逐渐做大做强（但毛利率逊色其他业务）。腾讯未来是否会出现新的高速增长点，为未可知。是游戏业务的海外扩张？是金融支付业务继续高歌猛进？还是投资部分开枝散叶？保守估计今后没有新的高速业绩增长点，把腾讯作为一个稳健件增长的蓝筹吧，假定NON-IFRS归母净利一个未来三年10%的年均增长率。PE就选25，基本是存款利率的倒数，也是腾讯估值的低位。我们来基于20年报的数据计算下三年后的估值大概多少。
估值思路就是直接自营部分用Non-IFRS归母净利X25；投资部分直接忽略联营市值这块肥肉，按照21年三季度市值计入剩下的两部分金融资产。计入这两部分不乘以我们之前所说的折扣率有两个原因。一方面我觉得忽略联营市值有点狠，折扣这部分作为补偿吧；第二是根据历史数据看，大概率这部分的市值会逐年递增，现在的估值中这部分保守估计增长率为0。一张图总结一下腾讯估值的思维和计算结果如下。
至此，算命结束，信则灵，无信则无：）投资获利，是对价值投资信仰的一种变现