总结
1. 三个超预期：交易规模略超市场预期；提前完成Cap 24%；在优质客群探索方面更进一步。预期风险在二季度将出现拐点，盈利能力在三个季度的下行后也将企稳。
2. 监管层面：无论是平台经济还是个人消费贷款的监管，都是触底回升、边际好转。
3. 市场层面：超级平台规模压降+需求疲软，助贷市场出现资产荒。360数科、拍拍贷等头部平台的议价能力上升,未来亦有可能再享受到巨头溢出的红利。
淡季不淡 业绩超预期
一季度是传统的信贷淡季，叠加疫情在年初起反弹，市场对于金科公司一季度的展望普遍较为审慎。如中金对于360数科22Q1的交易预期为974亿，环比基本持平；Jefferies预期的交易规模为930亿，环比下跌4%。但公司实际交易规模988亿，略超市场预期。
除交易规模超预期外，公司此次业绩还有两个“超预期”:
第一，定价Cap24%提前完成。公司对客定价持续下行，22Q1定价23.7%，环比下降0.5%，4月份更是下降到22%。相比原计划（年中）提前完成，但定价快速下行让利润率承压。
第二，优质客户的拓展著有成效。为落实Cap24%要求以及压降整个资产组合风险，获客端公司增加了信息流投入、提高了RTA模型占比，风控上亦收缩了通过率。从结果看，新客的风险水平显著优于大盘，D1入催率<4%，M1回收率>90%(大盘D1-5.2%，M1-86%)。当然，这也导致获客成本有所提升，Q1小额业务的新客授信成本为332元，环比+31%。但新客额度上升+交易额上升+风险下降将提升单客LTV，抬高整体ROI。
图：新客单季交易额显著上升
市场关注的几个问题
① 风险是否会持续上升？不会，二季度前期指标已经改善。
本季度公司不良率2.4%，环比上行0.82%，主要系存量资产风险上行。管理层预期21Q4撮合贷款的预期损失率在2.8%，是高于过去两年历史水平的。
不过，年初起公司对获客渠道和策略进行了调整，新客质量显著改善。再加上4月起定价落实Cap 24%，整个客群结构的进一步上迁，资产组合风险将下行。据管理层披露，公司最新D1入催率下降到4.97%，相比一季度末改善0.2%，回收率在5月也有所改善。随上海6月逐步解封，预期下半年风险水平将进一步改善。
作为滞后指标，预期公司二季度的NPL或继续维持在高位。但D1入催率以及30天回收率等前期指标将改善。
② 盈利性是否会继续下降？不会，二季度或触底甚至回升。
公司最近几个季度的ROA（净利润/平均贷款余额）连续下降，主要源于定价快速下调以满足Cap 24%要求，以及资产风险上升、预期信用减值损失率增加。
但未来公司的资产收益率趋于稳定甚至上行。第一，Cap 24%定价已经基本完成，几无定价下行压力；第二，盈利性稍低的轻资本模式稳定维持在50%+；第三，助贷市场已出现资产荒，未来资金成本下行能提振take rate；第四，整体客群上迁以及下半年疫情封锁的打开，有助与资产质量上升，并反馈到预期信用减值率的减少。
图：公司近期ROA
③互金整改是否有变数？暂没变数，整改有序推进，但整体进度可能不如预期。
据笔者了解，目前互联网平台金融业务的整改进度可能并不如预期，可能近期监管的重点在于促进信贷需求、稳经济增长。以征信业务断直连为例，尚没有成熟落地的解决方案。平台方面依然是和监管保持沟通，蚂蚁正在进行助贷2.0的升级改造，具体效果还需看后面监管的反馈。作为14家平台之一，360也在与监管积极沟通，近期也接受了一些窗口指导。
牌照方面，金城银行继续实行与360数科的战略一体化。小贷增资后，自有资金放贷、联合贷款业务未来都会逐步开展。近期互金ABS市场重开也是个好消息，对于公司未来增加小贷杠杆将有所帮助。
市场的几个现象
1. 超级平台业务规模下滑
部分头部平台在1季度压降了贷款余额，如蚂蚁和度小满。但对整个市场影响较大的是蚂蚁，据财新以及一些同业信息，蚂蚁年初以来压降规模可能达5000亿（2.1→1.6万亿）。由于压降主要是下沉客群的花呗资产，仅从数据来看短期内并没有外溢迹象。但如果蚂蚁未来继续压降规模（消金+小贷资本金无法承接），那更优质的客群以及借呗资产或被挤出，对于头部互金、消金公司而言是利好。
图:头部平台贷款余额
2. 资产荒
由于蚂蚁规模压降以及Cap 24%大限临近，市场出现资产荒的现象。其中，腰部高定价的消金公司尤为紧迫，消金公司给出的助贷资金成本大幅下降，甚至出现了消金、银行资金成本倒挂。往前看，由于Cap 24%资产供给的减少，以及银行间流动性宽松，头部助贷机构的议价能力上升。据一些同业透露，目前360数科只接受与定价6.8%以下的机构合作。
3. 平台监管边际放松 信贷政策有红利
近期高层对互联网平台发展释放了较为积极的信号。虽称不上“反转”，但至少意味着在保增长、稳就业的大背景下，平台监管正边际放松。如近期出镜率较高的李总理喊出“推动平台经济健康持续发展，稳定和带动就业”、“支持平台经济、数字经济合法合规境内外上市融资”等。对于平台经济的政策取向当然会传导至其互联网金融业务，近期的佐证是互联网金融ABS市场在时隔两个月后放开，京东、度小满、美团等互联网平台的消费贷ABS或在本月重启发行。
另外，面对当下严峻的经济挑战，信贷扶持政策近期陆续出台。消费信贷分两块看：房贷除利率下调外，各地因地制宜放松首付比、限购要求等；个人消费贷款作为终端消费的一种映射，不太可能再出现政策上的“打压”。在各地政府促消费过程中，应是作为满足消费需求的一种手段。现在政策的基本框架是“金融机构通过创新，满足居民在汽车、家电等大宗消费需求”。由于平台经济直接与终端消费绑定，所以保消费的背面也是对平台经济以及个人消费信贷的支持。