本文是2024年4月27日所做直播文字纪要，上篇已经写了绿城主要业务介绍，这篇写一下绿城中国真实的净值产有多少，有没有资不抵债。
一：根据绿城23年年报，归属于股东净资产361亿，我们投资者不能光看报表投资，需要考虑已售未结算的项目利润，未售项目的盈亏预测，同时挤掉自持、酒店等水分。
二：绿城整体存量未结算项目情况估算： 1、整体权益未售土地投资额930亿，其中16-21年权益未售529亿。 2、19年之前历年拿地，去化比例均在93％以上，剩余较少； 3、20和21年在手土地规模高，21年权益343亿未售，20年权益125亿未售。
三：土地换仓情况，我从去年4月统计了各个月份的土地分类，按照去化周期分类，目前去化周期一年内占比约45％（去年4月份的37％），过去一年处于改善过程中。去年八九月份因为拿地国模比较大，短时间快销盘占到了50％左右。整体来说，是在持续的换仓，卖到差一些的土地，换仓好卖的土地。
四：：我大致估算了这几年的项目利润，这个可能会有些偏差。但是我估计偏差不会很大。1）其中16/17/18/19年获取的土地基本上未售的很少了，而且经过几年的计提，后续的亏损就不大了，分别预计1亿、2亿、5亿、0亿亏损。2）20年预测30亿亏损，没卖出的项目，质量差的比较多。3）21年整体项目质量很差，留了个大坑。我一二月份的时候，测算了21年的四五十个项目，测算了当年差不多一半项目，当时预计全年拿地大概是80亿左右的亏损，考虑后面市场继续下行的可能性，21年拿地项目亏损按照120亿保守估算，因为23年结算了一些，而且还有计提，后面按照再亏80亿估计。4）22年的项目，因为在23年底的时候基本上卖到90％了，这部分的利润基本上锁定了，预计盈利64亿。5）23年拿地的项目，我每个项目都去算过利润，大概能赚110亿，目前大概卖掉了65％，考虑后面市场下行的可能，我按照90亿的利润估计。6）24年拿地的项目，因为拿地的竞争更弱，位置更核心，这部分还有21亿利润。7）整体相对保守估算，绿城在手土地大概可以提供57亿利润。这个肯定会有些偏差，我估算已经偏保守了，更保守的投资者可以再打个折。
五：下面挤一挤资产的水分，首先是自持业务。1）自持的量有多少？根据绿城的报表，合并报表的使用权资产为104亿，这项内容主要是写字楼、商业，每年评估公允价值。这104亿也不全是绿城自己的，这个就是并表范围的自持总量，还要考虑合作方的权益。当然，部分自持会放在合营联营公司的权益里。我估计绿城已经建成的自持估计权益100亿左右。
2)自持部分的资产总量验证：从报表看出来物业投资板块，绿城亏损1.1亿，有些投资者会认为，绿城的自持是垃圾，负资产。其实也不能这么说，因为自持的资产，也是一个个项目公司，每个项目公司有负债，承担了融资的功能，这个亏损是计入了利息成本的。更好的视角是看租金收入，自持租金是2.26亿。我们如果按照大概2.5％的租金收益率反推（这个2.5％是我拍脑袋的），全口径已竣工投资物业，即商业、办公、自持住宅等账面价值约90亿左右，符合合并报表中投资物业104亿规模。也算是为投资物业规模做个验证。
3）自持部分的水分：如果现在商业和办公转让的话，估计租金收益率要达到4％。所以我认为者100多亿自持，需要挤掉50亿水分。
六：酒店业务水分
1）酒店业务规模：酒店资产A股放在固定资产科目，香港报表叫物业、厂房、设备，酒店资产合并报表108亿，估计权益约100多亿。
2）酒店业务规模验证：酒店业务10.5亿收入，基本上符合百亿资产规模。
3）酒店利润0.76亿，利润率不到1％。 酒店业务也承担了融资的利息，考虑折旧，酒店估计可以每年带来3-5亿的现金流。
4）酒店资产水分：我感觉这部分资产水分不是特别大，保守起见，也按照50亿水分考虑。
七：轻资产代建业务低估资产价值（9979）
绿城中国持有绿管71％的股份，绿城合并绿管的报表，是按照净资产合并进来的，实际上这部分的资产价值被低估了。绿城持有绿管82亿市值，绿城只计入了29亿的资产，这部分被低估了52亿。
八：建设中超高层的水分
得益于每个超高层都是城市的核心地段，而且深蓝中心已经在计提了七八个亿，宁波中心卖的非常不错。诸暨中心已经完工，杭州中心卖的价格和流速都很不错，所以这部分考虑温州鹿城广场计提7亿，青岛深蓝3亿。整体10亿水分。
结论：目前绿城的真实净资产在250亿（悲观算法）-308亿（乐观算法）之间。
备注：乐观算法考虑了在手土地利润，即23年和24年新拿未出售部分也做了考量。悲观算法未考虑此部分。
风险提示：仅做股票基本面分享，高杠杆行业投资风险巨大，稍有不慎，万劫不复，不推荐股票。$绿城中国(03900)$
今天就抽空写到这里，工作上一堆事情，抽空再写下一篇《绿城24年的现金流压力情况如何？》
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