问题 1：券商的高抛低吸是量化交易吗？
一半一半。发行雪球一类期权的券商使用的交易原理就是通过一种期权对冲理论在做高抛低吸，具体吸多少，抛多少是有模型指导的，交易员也可以持有一定的观点，但是由于怕出现疯狂交易员瞎搞，一般风控会对交易员在高抛低吸的轻重大小做一些控制。
所以量化的系统主要应该是监控delta仓位的偏离值和交易需求的预警，目前国内大部分的交易还是由交易员根据系统提示，加以一定的主观判断，最后用算法单完成交易的。这也解释了，为什么这类交易的对冲不会特别频繁的执行，一是交易成本，二是非全自动化。
问题 2：股票涨停板要敲出的时候，券商怎么操作？
一般来说，股票上涨了，雪球相关的期权理论就指导券商减仓了，因为也很可能触发敲出，产品提前终止了，也就不能再拿头寸了。但是如果涨停了，我想应该没人会卖，等到开板卖他不香吗，哈哈。这种情况，可以说是券商撞大运的时候了，因为只需要给投资者约定的年化收益，而股票又突突地往上涨，出现的概率不是特别大，管好自己的票息就好了。
问题 3：做雪球的投资者和券商究竟有没有在对赌？
因为雪球这类期权如果跌穿了敲入价格，保本保息机制就消息了，所以很多投资者天然地觉得券商特别有动力想股票跌，跌得多就不用付息了。
其实券商并不在意股票最后有没跌穿，而且也控制不了这个东西，雪球一般都挂钩的是千亿市值的股票和指数，操纵这些东西为了让你敲入去省下票息，这个就如同保险公司为了不理赔你的或有的住院费，天天盯着你身体不要出问题一样。券商在意的还是实际波动率和模型计算的波动率之间差得多不多。
问题 4: 雪球结构在不同市场状况下投资者和券商的盈利情况是怎样的？
市场暴涨：券商赚得多（波动率大幅提高超过模型定价值），投资者小赚（快速敲出）
市场暴跌：券商赚得多（波动率大幅提高超过模型定价值），投资者亏钱（可能敲入了）
市场很低迷的横行盘整或者小幅上/下行：券商赚得少或者亏钱（波动率低于定价值），投资者赚大钱（时间足够长，票息拿得多）
市场比较活跃的横行盘整或者中小幅上/下行：券商和投资者都赚钱
问题 5：衍生品是一种买卖双方的交易关系，雪球期权隐含了买卖方的什么观点？
总体来说，券商赚不赚钱看波动率的发展，在雪球结构上，券商是一个看多波动率的方向观点，但是自身不能控制，只能预测。例如，2019年年底，波动率到了一个极低的位置，这个时候如果某券商对 2020 年的波动率将大幅上行有比较大的把握，在 2019 年底的时候发行比较多的雪球类期权，2020年就赚大钱了。不是因为股票涨了，是因为波动率涨了。
而投资者则希望波动率不断下跌，最好做进去后就别敲出也别敲入，一个东方财富的股票走出工商银行的走势最爽歪歪。
投资者和券商作为雪球类期权的交易对手双方，在波动率上的多空分歧就是唯一的对手角度。但是总体来说，这个对手角度是公平的，因为任何一方都没有办法影响这个波动率的发展，就如同你买股票之后你想他涨，但是你控制不了一样。你能做的事情就是在低位买入股票持股待涨。如果切换成雪球，投资者就应该在市场波动率比较大的时候做雪球，期望后续的波动率下降；在市场波动率较低的时候，就先考虑一下了，或者选择波动率报得比较激进的券商来交易。
问题 6: 为什么市面上很多雪球类的期权挂钩的都是中证 500 指数？
首先，你要看看都是什么机构发行的。狗哥认为目前市场上有三类机构在主导这个产业。第一类是银行，传统的最大的代销机构，他们一般都直接问券商拿货报价，之后包装在自己关系较好的信托、券商资管、基金子产品当中，所以实际上选择发行 500 指数是银行自己的用意，因为银行一般是代销为主，自己很少养基金经理，即直接投资能力有限，所以他们不想承担选股不当的风险只能发一下大家都认识的指数。
第二类机构是券商资管、基金子这些公司，狗哥称之为通道机构，他们一般也是问券商报价后，找几个代销机构一起卖同一个产品。因为指数最老少咸宜，搞个股的雪球分分钟凑不出 5000 万的产品起步门槛，另外，这些机构的投资经理都在管公募基金及权益类资管产品，没空和他们研究太多标的的事情，还不如拿来主义直接做指数得了。
第三类机构是券商，目前能把个股卖出规模的券商也就那么一两家（当然，他们也经常卖指数类的雪球），主要是券商的客户天然对股票比较了解也愿意做挂钩股票的相关结构，销售难度低于银行。另外券商自身对股票的研究覆盖做得比较多。
总结来说，就是指数雪球容易销售。
其次，目前做中证 500 的雪球期权，对冲的时候券商会使用股指期货替代。中证 500 的股指期货是有巨大的贴水存在的，这个东西狗哥在指数增强系列的文章有讲过了，大家可以翻翻（2020拥抱BETA--基于基差套利的指数增强的原理）。在对冲雪球的时候使用 500 的股指期货一样也可以赚取基差（不过没有指数增强产品稳定），所以 500 雪球的票息除了包含 500 指数本身的波动率还包含了一个基差的收益，可以说是性价比比其他指数或者个股更好的阶段性产物了。换句话说，如果500指数的基差哪天没有了，相关 500 指数雪球的票息也一样会下降。
问题7：券商做雪球期权和做看涨期权之间有什么关系？
上边说了很多，大家可以理解为券商对冲雪球是看多波动率的正向 GAMMA 对冲，即高抛低吸的操作；而做看涨期权的对冲是刚好反过来的负向 GAMMA 对冲，即追涨杀跌。
所以券商除了是在第一维度上通过波动率的定价和分散做好风控，在第二个维度上来说，就是希望整个盘口上，看多波动率和看跌波动率的头寸能够在规模及期限上能够做一个匹配，因为如果假设一个券商有一样多的看涨期权和雪球围绕同样的标的，那么这个标的波动率未来变大或者变小，影响都不大了，而且某个期权的高抛低吸和另外一个期权的追涨杀跌也可以互相抵消部分交易行为，省下了很多资金和交易成本，有点像酸碱中和的感觉，吃多了螃蟹和杯姜茶。
不过这种理想的场景是很难实现的，更实际的情况是，假如券商手里的看涨期权太多，即看跌波动率的头寸太多的时候，就会发行很多价格不错的雪球，吸引更多人做雪球，从而取得更多看多波动率的头寸来做波动率的对冲；反过来，如果雪球发太多，则有太多看涨波动率的头寸，这个时候券商就发更多更便宜的看涨期权出来了。不过现实之中，买雪球的人，远大于买看涨期权的人，因为看涨期权的用户是加杠杆用户为主，风险比较大，不像雪球一样有个保本的区间。所以目前是想吃螃蟹的多，想喝姜茶的少。
问题8：我是个私募管理人，我觉得雪球挺好的，请问私募自己能做雪球吗？
场外期权是一种基于买卖双方同时存在的交易，目前私募管理人如果发行的产品满足场外期权新规是可以参与场外期权的。但是，私募管理人非常难找到券商意外的交易对手，因为你想做一个雪球的对冲方，你就需要寻找寻求的投资方，另外，私募基金也没有牌照做相关事宜。一般而已，常见的是私募基金和普通投资者一样做雪球的投资方，券商做雪球的对冲方。
如果私募基金想做雪球的对冲方，必须要通过券商，让券商找到雪球的投资方，再把相关波动率和delta敞口传递给私募，才有可能实现相关的对冲。目前来看，市场上一线的券商都更希望通过自身的交易来对冲，不太常见券商愿意把对冲敞口向外释放，一方面的原因是风控原因，另一方面原因是目前雪球的规模还没有达到券商自营交易台不能承接的溢出状态，还有一方面是目前有能力做这类对冲的专业私募也比较少，对于券商对接平盘的效率来说十分低，某些报价如果特别不好，券商不愿意承接的，更好的选择是平盘给其他券商，而不是私募机构。
问题9：我是否可以通过场内期权来复制雪球？
不好意思，目前看来是不可能的。一方面是目前场内期权的标的非常有限，只有50和300作为交易标的。另一方面，场内期权都是普通的期权，而雪球是奇异期权，直接通过场内期权叠加复制非常困难。
最后，目前场内期权也有一定的开仓手数和比较高的交易手续费，使这个方向很难实现。补充一点，如果你对于80%敲入的指数看跌期权卖方觉得风险不大，你可以通过低保证金，高杠杆的方式来做类似的操作，但是收益是不是能和雪球类的奇异期权完全相等，就要看当时交易的场内期权隐含波动率的情况了。
问题10: 有什么方法可以对冲雪球的敲入风险？
目前看来，没有特别好的方法。雪球类的期权之所以收益高，是投资者承担了一旦敲入就会释放出原来没有的风险（期初成本至敲入价的亏损）。这个是在定价中隐含的一个风险场景，作为补偿，相关的票息也远高于卖出普通的看跌期权。
有些投资者会说，以中证500指数为例，我在下跌到敲入的时候买入一个股指期货空头，或者开一个500指数的看跌期权。实际上，这个方式只是锁定了敲入之后的亏损不再扩大，但是没有办法补偿已经敲入所带来的亏损。具体地，一个1000元的股票下跌到700元敲入，你开了一个空头，如果股票继续下跌，空头的收益就对冲了雪球的下跌；如果股票上涨，雪球的回血部分又会被空头的亏损蚕食掉。除非你是有主观准确的观点，否则没有太多办法把已经损失的300元通过所谓的对冲手段套回来。
所以，一般来说，做雪球的最大风险就是要判断挂钩标的的下行幅度和概率，一旦敲入后，常见的方式是如果股价已经比较极端，通过时间换空间的方式，继续持有，或者到期之后展期成线性持股或指数的方式，通过牺牲时间来换取反弹股价修复。
如果有高人有好的方法，欢迎分享。
问题11：雪球的容量有多大，如果市场上雪球的规模越来越大会出现什么情况？
雪球的容量可以说是非常大的：做的标的可以很多，包括股票和指数，甚至是港股、美股。目前按照最新的期权新规，所有两融标的都可以做，所以可选的标的很多。一般来说，由于券商单日的自营交易不能占股票总交易量超过20-25%，所以如果一个日成交1亿的股票，理论上可以建仓2500万左右的DELTA，即可以单日受理名义本金约5000万左右，而累计可以做多少，就看券商累积的同一个标的的规模以及可能在delta对冲需要交易的规模了，我预计按1亿规模，单个券商累计可以做到1-2亿名义本金。考虑到还有那么多标的，所以总体规模是几千亿级别的。这里只是说个股，如果是500指数一类的，就更大了。
如果某天，做雪球的人很多，市场会怎样？因为雪球类期权的对冲实际上是做高抛低吸，做得多之后，股票、指数等标的的波动率会降低，即股票大跌就会有资金抄底，大涨有资金卖出，整体市场的波动率会降低。（二叔注：这个不一定哈）
问题12：雪球的对冲和T+0有什么区别？
相同的点是，两个交易策略都是利用了波动率来变现。但是不同的是，T+0主要是一种delta恒定的交易，即日初和日终的股票头寸是不变的，而雪球的对冲是delta随着股票价格变动的交易，股票下跌多，持仓会变大。
另外T+0交易依赖于某方做股票出借（承担BETA敞口），另一方不承担beta敞口，所以为什么日初和日终的头寸没有变化。因此，T+0的策略容量非常小，如果t+0 机构找不到融券方，就没有做交易的可能。
问题13：为什么我觉得最近这个股票的波动率在上升，反而雪球的报价变差了？
1.券商在这个标的上的累计头寸比较大，不想再接类似的交易，通过下降报价提高自身胜率，同时降低头寸过大可能遇到的波动率下降带来的风险，或者说是单种东西吃太多了，怕东西有毒；
2. 当前这个券商在波动率的看涨方向的累计头寸比较大，不想要太多敞口，防止市场整体波动率下降，带来的亏损，其实也是怕同类东西吃太多，营养不均衡。
3.券商对未来波动率的观点是看跌的。虽然你目前看这个股票的波动率上升了，但是券商认为如果接了你的头寸，且这个股票已经处于波动率的较高水平，以后波动率走低的概率大于波动率维持或者变大的概率，那么在报价上反而会更保守。这个就如同你有一个企业目前的杠杆已经很高了，你又走来做贷款，即使目前市场利率下行了，银行依然控制这个企业的贷款敞口，甚至按更高利息才愿意借钱给你。