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股票市场中性策略需要对冲，但对冲工具的选择非常有限，并且很多对冲工具容量很小，因此股指期货长期以来都是市场中性策略最重要的对冲伙伴。但对冲不是免费的，它不仅影响账户的资金使用率，还需要付出额外的对冲成本，而对冲成本就源于我们今天的主角：股指期货贴水。
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回顾市场中性策略的收益构成
市场中性策略收益 = (股票端超额收益－对冲成本)×资金使用率 (约80%)
注：这里暗含的假设：产品使用股指期货完全对冲，并且有20%的资金用作股指期货保证金，一般管理人会留15~20%的资金作为保证金。而贴水是决定市场中性产品对冲成本的关键因素。
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贴水是什么？负基差又是什么？对冲成本叒是什么？
贴水：全称是股指期货贴水，是指股指期货比股指现货低的情况，而当股指期货高于现货时，称为升水。
贴水 = 现货－期货；升水 = 期货－现货。
通常我们比较关注的是贴水率，也就是贴水与指数点位之比。
负基差：现在大家常常说的负基差与贴水是一个意思。实际上基差本来的定义是：
基差 = 现货－期货
因此负基差其实是一种错误的说法，这样说意味着基差的定义变成了：基差w = 期货－现货。不过走的人多了也便成了路，大家后来也默许了这种提法。
对冲成本：有时间区间成本和时间点成本两种含义。
其一，对冲成本可以表示一个时间区间内，因为对冲而付出的额外成本。对于使用股指期货对冲的策略来说，它就等于这个时间区间内所有对冲合约贴水收敛的总和。假设2020年2月底管理人全部使用IC2006空头合约对冲，当时的贴水率是3%，而到了2020年5月底，贴水率变成了0.5%，贴水收敛了2.5%，那么我们就可以说，该产品在这三个月的对冲成本是2.5%，年化对冲成本就是10%。
其二，对冲成本也可以表示某个时点所面临的对冲成本。它的隐含假设是现在开仓某个合约并一直持有到期。比如我们当看到IC2006合约在2020年2月27日的贴水率是3.33%，折合年化贴水率是14.73%，我们就可以说，IC2006合约今天的对冲成本是年化14.73%
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在哪能看到贴水率？年化贴水率怎么算？
1.帮我找到它？
以大家常用的Wind为例，打开Wind电脑客户端-指数-股指期货-股指期货综合屏，因为IC合约是大多数管理人的首选，所以我们选择中证500指数（对应IC合约）。
之后就可以看到下图所示界面，每一个合约都有一个“基差”，这里基差的定义显然是第二种提法，即期货-现货，所以大概率我们在这里看到的基差是负的，这也就意味着当前处于贴水状态。我们把Wind上看到的基差记为基差w。
2. 贴水率 vs 年化贴水率
贴水率是现在开仓并持有到期所需承担的绝对对冲成本；年化贴水率是年化后的对冲成本，主要用来比较不同合约以及不同日期所面临的对冲成本，后者更有利于跟踪对冲成本的变化。
贴水率 = ﹣基差w / 指数
年化贴水率 = (﹣基差w / 指数) × ( 250 / 合约到期剩余交易日)
3. 年化贴水率
年化贴水率是按照当前的日均贴水计算的持有一年所需承担的对冲成本。他的假设是未来每次开新仓时都面临与现在相同的日均贴水成本。
这一指标主要是方便对比不同合约以及不同日期所面临的对冲成本。因为在合约到期日不同的情况下，贴水率自然有差别，直接比较不同合约或不同日期的贴水率没有意义。因此不妨假设所有合约的贴水每日等额收敛，再将到期时间统一设定为一年，这样就可以进行横向和纵向的比较了。
4. 这么多合约看哪个？
管理人会综合比较各个合约去建仓，一般持仓量越大、流动性越好、到期日越近的合约越会优先考虑。但也有例外，比如当市场持续了很长时间的高贴水突然收敛时，管理人如果判断这是短期状态，对未来贴水比较悲观，可能会提前建仓下季合约锁定未来几个月的对冲成本。
因此，对于普通投资者而言，主力合约固然重要，但还是建议大家关注每一个合约的贴水。例如，现在有IC2004、2005、2006、2009四个合约，04合约作为主力合约当然要关注；又看到06、09合约的持仓量都挺大，也需要关注；再看到05合约离现在挺近的，也关注下吧，不知不觉就全都关注了一遍。当然，如果想要简单一点，也可以笼统的看一眼这几个合约的平均对冲成本、最大及最小对冲成本。
注1：接近到期日的合约年化贴水仅供参考
由于离到期日只有几天，分母特别小的情况下，计算年化贴水会失真，所以这时候看绝对贴水即可，不必太在意年化贴水是多少。
注2：现价与结算价
一般使用股指期货现价或收盘价减去指数现价或收盘价计算；由于结算价并不是一个时点的价格，如果想用它计算基差也应该减去股指现货的加权平均价。
（另注：股指期货结算价是当日最后一个小时的成交价格按照交易量的加权平均价；合约在交割日的交割结算价为最后交易日标的指数最后2小时的算术平均价。）
注3：分红的调整
如需要精确计算贴水，还需要考虑指数成分股分红的影响，分红因素一般会导致贴水率被高估，比如当前基差是-130，可能考虑分红后基差就变成-120了。计算分红影响的过程这里不做展开，感兴趣的读者可以在网上搜索一下。
一个有用的规律是，一般年中股票分红比较多，因此开仓与到期跨过年中的合约会受到较大的影响，比如在5月份去看9月、12月的合约 ，分红影响可能高达60、70个点，而在8月份去看9月、12月的合约，分红影响可能只有3、4个点。
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贴水如何影响中性策略？
需要分情况讨论：
已建仓的情况：
因为已经开了期货空头，当贴水加深的时候，投资者会有短期的收益；当贴水收敛的时候，投资者会有短期的损失。不过这里再次强调一下，对于已建仓的资金，只要不平仓，贴水的波动都是短期的扰动，现在因为贴水多赚的钱，之后总得吐出来，现在因为贴水多亏的钱，之后也会补回来，因此并不影响最终的收益。这不难理解，细心的朋友应该已经根据上文股指期货交割结算价的规则想到了，到交割那天，贴水理论上会收敛到0，因此只要持有到期，中间的波动都只是对净值的扰动，并不影响期末收益。
未建仓的情况：
因为等着建仓，会有开期货空头的需求，而开仓时点的贴水是多少，合约到期时就要亏多少。因此我们常说，建仓时点的贴水，确定了未来一段时间所需要承担的对冲成本。基于这一点，对于新产品，管理人往往会帮助投资者选择一个贴水局部低点建仓；而对于老产品，投资者在申购时尽量自己选一个（局部）相对低点进入。
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如何根据贴水指导市场中性策略投资？
如果有加仓的需求，中性策略何时进场？
答案是贴水相对低的时候，注意这里的低是局部低，而不是全局低。
一般来说，贴水在一段时间内会围绕一个中枢波动，所以投资时不可强求遇到全局的贴水低点，局部低点就可以了。另外就是要综合考虑贴水和超额收益，当遇到市场环境很好，超额很高的时候，等待的机会成本也是很高的，那么贴水稍高一点也是可以接受的，如果当时的超额很低，等待的机会成本也很低，则可以耐心等待贴水收敛再加仓了。
比如，最近的贴水都在10-15%，但是超额收益迎来了爆发期，每月覆盖贴水还能留不少余粮，那么在局部低点10%就可以考虑进场了。当然申购赎回尽量还是选择贴水稳定的时间段，毕竟从打款到确认份额还需要2-3天的时间，像最近基差波动非常大，一天之内年化贴水就能波动6%，这样很难估计2天后的贴水是否合适，就不太适合操作。
如果有减仓的需求，中性策略何时撤出？
同理，当贴水短期迅速扩大，并且判断未来的超额收益没法覆盖当前时点的贴水成本时，是一个适合出场的时机。
比如某一天年化超额突然扩大到20%以上，并且当时的市场环境不好，量化策略在一段时间内的超额持续低迷，则可以考虑出场。当然一方面同样建议大家在基差稳定的时候操作，避免“滑点”带来的高额损失；
另一方面也建议大家如果认可这类策略，尽量避免频繁进出，因为市场环境往往是很难预测的，很多时候刚操作完市场环境就反转了，轻轻松松又错过一波行情。
二叔注：我看了下我的公众号读者绝大部分是同业，但是即使同业，也是术业有专攻；很多朋友反馈说我写的文章干货实在太干了。哥们我不容易啊；），在我眼里已经很简化了。最近，我同事量化小王子涛涛同学写了篇科普文。这行文很好，与大家分享！
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