来源: 运联智库（ID：tucmedia）
作者: 运联研究院 吴蓉
编辑: 王佳妍
核心导读：
1）市场机会没想象中多，全球IT制造业下行，单一大客户撑不起老玩家的“未来”；
2）新宁、华鹏飞寻找增量的这些年，虽然一直坚持变革与突破，但一是缺乏自我认知能力，二是没搞清楚问题主次。投入很多资源和精力去解决非重要问题，最终内力没有修炼起来，内耗却一直不停歇；
3）虽然飞力达最近好像慢慢找对了思路，开始尝试提炼对行业的理解和运营经验。但过多关注国际货代，会导致企业核心优势不突出，很难获得资本认可。
4月底，$飞力达(SZ300240)$ 、$海晨股份(SZ300873)$ 、$新宁物流(SZ300013)$ 、华鹏飞陆续发布2022年第一季度报告，4家企业均实现了可观的营收增长。但飞力达、新宁、华鹏飞的市值却仍不见明显起色，远不及海晨，究竟为何？
1、物流政策虽利好，玩家还是新的好
1.1 2021年“成绩单”可圈可点，2022年第一季度营收均上涨
4月底，飞力达、新宁物流、华鹏飞、海晨物流陆续发布2022年第一季度报告。从营收数据来看，2022一季度这几家公司均实现可观增长。归上市公司股东净利润方面，除华鹏飞下滑99%外，其余均上涨，其中新宁物流同比增长高达186%。
再看2021年度营收数据，除了华鹏飞受全资子公司合同纠纷等因素影响，营收相较2020年下降11%以外，新宁物流、飞力达都表现不错。
飞力达2021年总营收69.55亿元，同比增长高达87.56%，归属上市公司股东净利润达1.87亿元。扭亏为盈的同时也扭转了自2018年起市值一路下跌的局势。2022年4月20日，飞力达市值更是首次突破40亿。
新宁物流卖掉连续亏损的亿程信息后，营收和利润都有回升之势。2021年总营收8.83亿，相较于2020年上涨近10%。业务方面，开拓南昌、佛山等新领域，服务客户新增安道拓、松下、华勤等国内外龙头企业。
1.2 政策利好，赛道火热，老玩家却好像被“抛弃”了
4月10日，《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》发布，提出大力建设现代流通网络，加强应急物流体系建设。随后，多项物流供应链相关利好政策发布，物流板块逆市大涨。
不过这一片繁荣景象似乎并没有引起资本市场和业内人士过多关注。即使是去年营收爆发式增长的飞力达，市值也依旧徘徊在35亿左右，未持续明显涨幅。
从行业角度来看，电子制造业供应商体系庞大，环节冗杂，销售渠道分散，对于包装、运输和仓储有较高的环境和操作要求。
从资源专用性和服务深度两个维度来看，电子物流存在明显的行业壁垒，尤其是入场物流、厂间物流。所以具备经验优势的飞力达、新宁物流，这样的保税仓资源老玩家，理应在该细分领域如鱼得水。
但实际情况是，刚上市不到2年的海晨物流，凭借14亿营收撑起60亿市值。与此同时，上市近10年的飞力达、新宁物流、华鹏飞，估值却不及其1/2。虽然电子物流这个赛道仍然备受关注，但资本似乎把对这个市场的期待都给了后起之秀，老玩家就这样被无情“抛弃”了。
2、这些年，老玩家的各自“挣扎”
2.1 新宁物流：想用“系统”、“平台”翻身，却反被拖累
1）也曾备受资本追捧
新宁物流是几家电子合同物流企业中最早上市的。以电子元器件保税仓储为基础，提供原料供应、采购、生产环节一体化物流与供应链管理服务。曾凭借在垂直领域的专属资源优势及丰富经验获得资本青睐，京东便是其中之一。
京东与新宁物流首次合作于2018年，双方在一体化供应链解决方案、物流科技、城市智能物流、跨境电商等多个领域展开全方位合作之后，京东便通过京东振越斥资3.76亿元入股新宁物流，转让价格为12.63元/股。
2）被“科技”冲昏了头脑
本以为有资本的加持新宁物流可以更上一层楼，但没想到随之而来的却是股价跌跌不休，一路下探至 4.6元/股。按理来说，试验之后的投资，某种意义上是佐证了新宁物流的竞争力和拓展能力。但为何股市表现却一路下滑？主要还是在于专属资源盈利空间缩减的同时，新宁只一心想着用“系统”和“平台”翻身。
新宁物流2018年至今股价趋势图，来源：雪球
而新宁收购的亿程信息，由于产品竞争力不足、管理不善，不仅没能为其拓展产业链、助力其打造综合物流平台，反而加剧了新宁物流的亏损。
3）浮亏之势难扭转，京东加速离场
2021年，新宁物流总计亏损1.89亿元，叠加2019年、2020年（净亏损分别为5.8亿元、6.1亿元），三年累计亏损近14亿元。
虽然在今年政策春风下，A股物流板块走强，板块指数盘中一度涨近7%，新宁物流盘中直冲20CM，连续两日涨停。但如此涨势，相较于京东的“入场券”价格，跌幅依然在50%以上，这意味着京东仍呈现浮亏的状态。
2.2 华鹏飞：并购狂人，反使战略、管理短板显露
1）不顾初心，沉迷跨界并购
虽然华鹏飞是电子合同物流垂直领域的老玩家，但后期似乎并没有花太多心思在物流板块。反之，自2015年起，华鹏飞就积极并购信息科技领域标的，例如分别以13.5亿元、3.36亿元并购了博韩伟业和宏图创展。
2）饮鸩止渴终究不是长久之计
不可否认的是，这些并购早期成为了华鹏飞传统物流服务之外的主要增量。华鹏飞也凭借高创收能力、高毛利的移动物联和测绘产品，撑起了自己的估值。
但2018年起，华鹏飞的并购大法似乎不奏效了。前期并购形成的商誉出现减值，后续寻找的新标的迟迟谈不拢。华鹏飞归属于上市公司股东的净利润连续亏损（2018、2019年分别亏损6.02亿元、5.29亿元），险些触及退市指标。
3）终于发现“科技”不是万能，想扭转局势却力不从心
2020年艰难扭亏为盈后，华鹏飞趁着一波“政策利好”以及自身信息技术优势加持，欲在智慧仓储物流板块重振旗鼓（定向增发募资4亿）。
但由于过去几年的战略倾斜，在运输、配送等关键环节的运营交付上，其实并没有形成资源、经验等维度由量到质的升华。想要实现可观的订单增量，还有很长一段路要走。
2.3 飞力达：“水涨船高”式的增量，没能证明深入供应链的专业优势
1）营收增长翻倍，市值稳如泰山
最后来说说飞力达。为什么放在新宁物流、华鹏飞之后讲，是因为飞力达早就突破了垂直领域合同物流的“10亿瓶颈”，并在去年创收近70亿。单就总营收这个指标来看，飞力达与前两者其实不在一个梯队。
但正如前文所说，即使飞力达实现了成倍的营收增长，其市值依旧维持在30-40亿之间，远落后于后起之秀海晨物流。
2）增量主力毛利低，退潮风险不断
把飞力达的营收结构拆开来看，2021年飞力达将产品结构从过去的基础物流服务、综合物流服务、技术服务、贸易执行四大类拆分重组为综合物流服务与国际货物代理服务两大类。其中国际货代服务营收52.41亿元，占飞力达总营收3/4，是企业业务增量的绝对主力。
近两年，海运运价高涨，一柜难求，手握跨境领域优势资源的企业顺理成章启动“顺风局”。但一方面，国际货代业务毛利低，该业务占比高会明显降低企业总毛利率。飞力达毛利率本就不高，从2019年起一路下滑，加上国际货代业务的副作用力，2021年毛利率下探至7.24%。
再者，由于进出口票数、吨数及单位业务量价格受全球疫情影响，在不同方向上呈现出波动。这种“水涨船高”式的业务时时面临退潮风险，并不能证明飞力达在细分领域中的绝对竞争力，自然也撑不起高估值。
3、正视问题，不做时代弃儿
三家企业挣扎多年，资源投入不少，也曾溅起一些水花。但为何始终没能打造出稳增长、高毛利的产品，重获资本认可？
3.1 市场机会没想象中多，单一大客户也撑不起老玩家的“未来”
虽然国内百亿级合同物流巨头不少，但从属性上来看，营收上百亿的玩家要么是国资背景，要么是具有母公司的商流加持。尤其是在产业链极端变化、跨界玩家亏损入场等情形之下，绝大多数三方物流都撑得很辛苦，尤其是上市公司。
就细分市场来说，国内电子信息制造业呈规模小、地理聚集的业态，短期内不具备孕育巨头三方的资源条件。而海外供应链管理服务行业发展更成熟，国际制造业巨头往往更倾向选择国际化、有经验优势的三方物流合作，国内服务商机会有限。
唯一的优势是国内电子供应链管理外包需求明显，不少三方物流过去凭借行业红利和区域优势，绑着两三家大客户，活得也还不错。但如今全球IT制造业下行，单一大客户显然已不能为电子合同物流的生命力“背书”，飞力达、新宁物流、华鹏飞也不得不开始焦虑“开源”问题。
3.2 变革方向和节奏与企业自身能力不匹
1）盲目自信，跨界扩张
机会有限、大客户不稳定，想要稳步实现增量，无非两个突破途径：一是寻找新业务，拓展能力边界；二是深度解析客户需求，提炼产出含金量高的产品，体现差异化和绝对优势。
需要强调的是，企业自身资源和运营能力是途径选择和落地节奏的前提依据。但很明显，无论新宁还是华鹏飞，跨界并购的标的衍生而来的管理、经营难题，并不是这两家物流企业能应对的。二者对于自身的运营和资源能力，多少还是有些盲目自信。
2）对科技的过分执着，对协同效应、长期价值的忽视
当然，除了对自我能力的客观判断，选择一条能与自身业务协同，或本身就具备长期价值的新业务或赛道，也很重要。
但回过头来看，新宁钟情的车联网、华鹏飞热衷的测绘数字化等产品，从业务协同角度来说，并不能助力二者突破当前困境。再加上这些标的本身市场拓展并不算成功，订单增量没有保障，业务毛利率也并不高，最终“不欢而散”、“不盈反亏”也是可预见的。
3.3 在非重要问题上持续打转，业务护城河缺失
1）说到底，关键还是要建好业务护城河
我们一直强调，合同物流的本质是专属领域的解决方案和资源管理能力，尤其是服务电子这类门槛高的行业，更需要玩家体现行业理解力和实现经验提炼，同时完善全链条优化整合服务能力。所以要在有限的客群盘里抢占市场份额，关键还是要建立好业务护城河。
但这一点并没有从华鹏飞、新宁物流身上看到。飞力达近年似乎找到了点思路，但效果暂不明显。
2）“水涨船高”的业务会对企业修炼内力产生副作用
虽然飞力达大客户——立讯集团产能迁移，相应产生了更多的国内-越南工厂多点原材料供应链管理、物料弹性储备调拨需求。加上跨境市场正热，从全链条服务和能力边界拓展角度来讲，飞力达发展国际货代业务并没什么不妥。
但问题就在于，国际货代的毛利率相对较低，业务含金量并不高。当该业务成为飞力达实现增量的绝对主力时，企业总体毛利率必然受到影响。而国际货代业务对于飞力达自身资源的占用，又压缩了其发展含金量更高的主业务和修炼内力的空间，核心优势不明显，很难获得资本认可。