核心导读：
1）密尔克卫股价发生跳水，之前资本盲目进入或许导致估值虚高，市场对大牛股的期待太过迫切；
2）化工物流企业收入得到翻倍成长，但不断扩张中利润率却不断下降。从长期投资角度看，其发展价值还有待观察；
3）化工物流赛道巨头林立，但仍然逃不出母公司直接引流的现状，纯第三方突破更需要做横向延伸，“把路走宽”；
4）成功的并购不是追逐热点拉高股价，而是根据自身业务及战略稳扎稳打。
来源 | 运联智库（ID：tucmedia），作者 | 运联研究院 朱敏杰，编辑 | 小L
1、化工物流领域股市动荡
1.1 股市动摇，A股化工物流上市企业估值迎来跳水
1月7日，密尔克卫股价发生跳水，报价122元/股，较上周下跌8.84%，又回到了200亿元的水平；同样的，当天，宏川智慧也发生股价波动，下降到了24元/股，市值蒸发了12亿元，落到了103亿院的水平。
此外还有做石化物流的上市企业恒基达鑫，其股价降到了5.82元/股。恒基达鑫估值相对另外两家就不太高，经过这轮行业动荡，其市值较上周下降了5000万元左右。
一时间，虽然没有到高台跳水的地步，但资本以及散户那些对危化物流领域保持的信心，已经有所动摇。
1.2 反观2021年底股盘高开，或将是资本带来估值虚高问题
再看2021年，年底密尔克卫在经历了2次涨停收盘后股价最终锁定134.78元/股，市值达到了221亿元之高。特别是3月，高盛、大摩、平安、高毅等国内外资本巨头在密尔克卫高开后入局，为密尔克卫市值再提升升一波。
宏川智慧2021年底每股价格为25.85元，市值高达115亿元；恒基达鑫年底收盘5.95元/股，虽然也见不到2016年每股16元的股价，但其市值已经稳定在20亿元左右。
危化物流企业在2020年频频高开，吸引了越来越多的资本以及散户关注，这与2021年初的景象截然不同。
1.3 事故只会“爆”小公司，把握住供应链条的标准化企业则利好
再往前追溯，看看去年大家比较关注的化工热点。
2021年，国内共发生了至少100起能源化工事件，特大事件至少10起。这一系列事件对化工上游产业链产生了较大影响。那些小型、不合规、管理存在较大问题的化工以及物流公司所受冲击较大，而对于像密尔克卫、宏川智慧这样服务于上游头部化工企业来说，他们的服务更标准化，操作管理更规范化，行业的加速整合会为他们带来更快的增量。
2、收入翻番，利润骤降，头部企业能否保持长期增长
我们分别截取A股上市公司密尔克卫，以及新三板上市公司京博物流的2020年年报以及2021年的报表，来看化工物流的投资价值。
2.1 化工物流巨头收入翻倍增长，行业整合正在加速
从2020年报业绩来看，密尔克卫2020年收入34.27亿元，同比增长41.68％。三年来，密尔克卫收入翻倍增长，主要是由于其多年来相继对外并购/收购并表所致。2021年三季度，密尔克卫获得了59.50亿元的巨额收入，相信，2021年度可以再次实现翻倍增长。
再看京博物流。2020年，其收入28.12亿元，同比增长32.43％。三年的时间，京博物流的收入也获得了近2倍的增长，分别来自普货运输以及供应链贸易业务的增长。京博物流2021年半年报显示，收入达到了22.22亿元，实现去年同期100％的增长。
不同上市板块的双巨头业务都获得了极大的增长，说明化工物流行业正在整合，没有竞争力的企业正在加速出局或被巨头吞并。
2.2 利润骤降，长期角度的发展性该从哪寻
利润方面，由于2021年报还未披露，我们来看密尔克卫2021年前三季度的财报数据。2021年前三季度，密尔克卫净利润3.01亿元，同比增长42.64％；净利率则是5.06％，同比下降42.82％。
而不同板块的京博物流2021年上半年净利润0.6亿元，同比增长55.23％；净利率2.7％，同比下降22.86％。
收入增长确实可以作为一个成长性指标，来反映企业短期内的成长空间；但如果要从长期投资价值来看，利润情况更具有说服力。此轮净利率的大幅度下降，说明在收入翻了一倍的情况下，企业的成长性有待深究。
2.3 业务增长较大，主要集中在贸易端
分业务来看，密尔克卫的业务主要分为物流及贸易两个方面。细分来看分为货代、运输、仓储、化工贸易。2020年密尔克卫业务增长最快的是贸易，主要是由于其对外收购做供应链的延伸，收入6.91亿元，占总收入20％，增长222.10％。
货代业务是其主要收入来源，2020年该业务收入13.38亿元，占比39％，同比增长26.13％；运输业务收入8.86亿元，占比26％，增长31.76％；仓储业务收入5.05亿元，占比15％，同比增长9.44％。
再来看京博物流，其业务覆盖面比较广，有危化品的物流、仓储、供应链管理业务，以及铁路装卸、普货运输、汽修服务等其他业务。京博物流的收入主要集中在普货运输以及供应链管理业务，2020年这两项业务收入分别为8.04亿元和8.36亿元，占比分别为29％和30％，同比降低2.20％和增长670.72％；危化品物流收入6.69亿元，占比24％，同比降低22.93％；危化仓储收入1.84亿元，占比6％，同比增长31.62％；铁路装卸收入2.95亿元，占比11％，同比增长87.97％；汽修服务收入0.09亿元，占比1％，同比降低38.8％。
2.4 链主的重要性：不断收购的重资产模式更能把握话语权
通过更深入地了解，可以发现，密尔克卫从2016年至今一共对外收购了21家企业。这些企业的主营业务覆盖了从运输、仓储、货代到港口运营，以及上游商流的化工贸易和加工生产等。
而京博物流近两年也是不断通过对自身子公司的股票回购、内部投资以及对外合作参股等方式，来扩大自身业务量。
这时候不禁有人问，大家都在鼓吹轻资产，你一个重资产企业背着这么大风险不怕暴雷吗？
刚好相反，化工领域更注重链条话语权，而链主是上游商流企业，不是做服务的物流企业。商贸企业不会“把鸡蛋放在一个篮子”，这也是为什么几家化工物流企业前五大客户占比普遍不高的原因。
其实，不管是密尔克卫通过不断的并购还是京博对内外的投资，二者都是试图打造更全面的化工供应生态，把握供应链条话语权，为自身物流业务做导流。
3、化工物流细分没错，但仍然要“并”
3.1 回归合同物流本质，壁垒决定一切
从化工物流企业回到合同物流的本质，还是要在运营中建立自身竞争壁垒。
首先是危化仓库，需要各类法律法规文件以及资质证书、规划许可等。此外，国家对危化品库的审批流程还要经过各个部门的意见书。所以，国内危化品仓库新增速度极慢，这也加大了大部分玩家想进入的难度。
再往前延伸，危化仓库建设主要优先依赖化工园区配套的基础建设，也就是说得先拿地。这就限制了大部分公司的资金以及拥有的土地量，许多玩家如果想进入这个细分赛道，还是要先考量一下自身。
3.2 细分赛道内对比：细分后要做合并，否则远不如国企子公司
回看危化物流赛道的发展，会发现密尔克卫爬到头部很不容易。其前后还有中化、正本、中外运化工、中远海化工等一系列巨头。经过多年的发展，作为纯第三方化工物流企业的密尔克卫，已经拿下了艾郎、万华、陶氏、巴斯夫、科思创等多个化工巨头；而其他头部企业多半背靠“大山”，作为贸易企业的子公司存在，很容易就将体量做大。目前，危化赛道是切的足够细了，也有着万亿市场规模存在，但具备先天成长困境的第三方企业仍然需要横向整合赛道，“把路走走宽”。
3.3 成功的收购更需要稳扎稳打，不能一味地为了拉高股价囫囵吞枣
往上成长，直接扩大规模最经济最有效的方式无非是并购。对此，海外有不少典型的案例，比如德迅、XPO等，但国内企业的并购并没有得到较好的预期，最后的结果无非也只是把标的公司拆得七零八落，有用的并表无用的直接舍弃。
密尔克卫近几年多次对外收购，从仓储、运输到货代、港口装卸，把自己打造成了一个化工供应链服务巨头。但我们从京博、宏川、恒基达鑫的业务情况可以发现，危化物流企业中普遍存在大量的普货以及其他货类业务。而不同货品之间资源、运营模式是不共用的，这种并购更像是表面关系，到真正并表整合的时候，很大一部分以前积累的资源都不一定能留下。
而且，并购存在很多不确定性。上市公司追逐市场热门话题的脚步永远不会停止，也不会浪费任何一个拉高股价的机会，这也是明面上许多上市公司突然收购标的进军别的领域，让人看不懂的各种操作。餐饮领域，湘鄂情先走环保，并购失败马上辗转智能电视，公司主营业务发展不力，违背自身发展战略通过抢占热点来提升股价，最后落得一个市值蒸发的地步。
现在看来，密尔克卫的收购也存在这样的隐患，慢慢开始脱离自身主营业务，并且伴随几家资本相继减持与自身做增持的表现，让市场对其火热的期待被浇了一盆冷水。