文章写于2024年4月8日，由于独自做投资有很多错误和盲点注意不到，最近开雪球号，尝试发文交流。
前言
2021年，教育板块整体受“双减”政策影响，经历了系统性回调，情绪低迷。 以2021年6月30日股价为基数，截止22年8月31日，新东方、好未来（学而思）等K12教育股价跌超80%，中教控股、希望教育等高等教育股价同样跌超近80%。
受市场情绪影响，与“双减”无关，并得到政策鼓励的高等/职业教育公司普遍被“错杀”。
从基本面看，中长期受益于职教改革，以学历职业教育为主的高教集团增长前景广阔。
从估值面看，市场估值与业绩增速错配，今年来随着鼓励职教行业的政策密集出台与落实，市场情绪逐步回暖，板块有望实现戴维斯双击。
2023年中教控股股息率8.23%，2020-2023年股息率在6%以上，公司具有优质的类债券属性，即使碰到不及预期或预料之外的风险，高股息能抵消部分风险带来的损失。
综上，中教控股是一支值得建仓的公司。
我们最近看好中教控股，理由如下。
一、业务端。集团概况与商业模式梳理，行业增长空间广阔，财务健康整体达标，盈利能力提升空间明显。
1.中教控股基本情况与商业模式。
1）中教控股是行业龙头，上市后集团积极通过并购扩张学校版图，公司业务简单。
中教控股一直都是行业龙头，17年在香港联交所上市以来，收购了11所学校，公司旗下共有学校14所，其中高等教育分部8所，职业教育分部4所，国际教育分部2所。
公司业务分为高等职业教育，中等职业教育及国际教育三部分。集团旗下所有本科均为应用型本科学校，因此也属于学历职业教育细分领域。
2）中教控股商业模式简单易懂，现金流良好稳定。民办高校收入=学生人数*学费。民办高教的收入驱动主要依靠内生增长与外延扩张，与之对应的成本端，主要包含师资成本、基础建设支出、土地租金、校园管理支出，以及水、电费等日常开支。
A.内生增长。内生增长主要依靠生均学费与学生数量。
A-1.生均学费提升主要依靠四个路径：
①常态化提价，即根据当地消费水平而定。
②专业结构性调整，即根据趋势设置热门新专业，淘汰旧专业，带动费用提升。
③建立产业学院，即根据企业需求针对性设置实践性更强的课程，企业考核合格即可入职就业，就业有保障，通常能收取更高学费。
④国际教育服务，即与国外大学合作，满足学生升学需求，国际教育收费高于国内课程。
A-2. 学生数量依赖于学校利用率和学额分配。
①学校利用率，与教学楼、宿舍、土地面积、实验设备、教学多媒体等固定设施数目等利用率直接相关。
②学额由教育厅审批，院校招生需要向当地教育厅提交申报，批准后才能确定招生人数。
B.外延扩张。考验集团的资金实力、项目搜索和整合能力和估值情况相关。
目前港股高教板块PE动态估值普遍低于10倍，远低于目前一级市场标的学校估值，一二级市场形成倒挂，中教控股收并购节奏也会有所放缓，若未来二级市场回暖预计外延扩张步伐将重启。
C.现金流良好稳定。中教控股商业模式优秀，提前收取学费，这是一个现金流良好的生意。
由于学校的运营性质，公司基本不存在经营性应收账款，每学年提前收取学生的学费及住宿费，经营性负债较多，手上每年都有有大量稳定的现金。
成熟高校的资本开支少，主要是教学设备及物业的修缮和翻新，收入持续稳定，
2.现阶段增速放缓，但行业增长空间广阔，学生人数和学费共同提升，未来3-5年有望维持两位数的强劲增长。
1）高等教育毛入学率提升，适龄人口稳定，国家政策积极鼓励，学额落地顺利、监管政策趋严，有利于集中度提升，办学质量提高，高等教育消费具有类刚需性，并购进度恢复，招生人数有望进一步提升。截止至2023年8月末，营业收入56.16亿，同比+18.08%，六年复合增长率为34%，经调整利润为20.77亿，同比+9.84%，六年复合增长率为26%。23年增速放缓，考虑到外部环境利好，预计未来3-5年能维持两位数增长。
A.高等教育毛入学率稳步提升。“十四五”规划和《中国教育现代化2035》明确提出，2025年高等教育毛入学率达到60%，2035年高等教育毛入学率达到65%，发达国家高等教育的毛入学率一般在80%以上。学校区位优势显著，毛入学率仍有较大提升空间。
A-1. 2022年我国高等教育毛入学率59.6%。刚跨过普及化阶段门槛，未来有很大增长空间。
A-2. 校区主要分布于成渝双城经济圈、粤港澳大湾区、海南自贸区三大产业集群区域。经济发展迅速地区人才需求旺盛，广东、重庆、山东等地人均GDP领跑全国，但经济发展水平与高等教育毛入学率存在一定程度的错配，其中广东、重庆等省高等教育毛入学率低于全国水平，提升空间大。
B.未来接受高等教育人口基数稳定。假设18-22岁开始接受高等教育，根据中国人口报告推算，从2020年开始到2030年之前，接受高等教育的人群出生于2000-2010年，这保证了总的入学人口基数是不会下降的。
C.民间资本补充教育投资缺口，政策端积极鼓励。我国教育公共开支总额占GDP比例，与高收入国家和中高收入国家相比，存在显著差距。另一方面，国家更重视高中/小学等普通教育，对职业教育拨款不及预期。
制造业作为国家支柱产业，与职业教育息息相关，政策端积极鼓励支持社会力量，以多种形式办学，有利于中教控股扩大办学规模。
（上图：我国教育公共开支总额占GDP比例与中高收入国家支出对比）
D.学额落地进展顺利。学额能否顺利获批与院校历史教学成果（国家级奖项、学生就业率等）、国家政策扶持及适龄人口等相挂钩。
中教控股2029/20-2022/23年度招生学额总数从3万人/年-8万人/年，复合增长率为38%，说明学校经营质量优质，叠加政策持续利好，未来招生学额有望进一步提升。
E.民办高校监管趋严，集中度有望提升。根据浙商证券研究所统计，以在校人数为口径计算民办高校公司市占率，行业龙头中教控股市占率3.3%，希望教育3.0%，新高教集团1.5%，CR3不足10%，行业集中度低。
民办高校建校，需要向相关部门提交申请，并由教育主管部门严格审核，成功申办后，学校后续经营质量不达标，将面临被教育主管部门撤销办学的风险。
2021年开始，黑龙江、广东、山东等省份强调合理控制高校数量，原则上不再增设新的普通高校，专升本考核严格，叠加高教行业重资产高投入属性，因而本科牌照具有强稀缺性。
监管严格带来的稀缺性，提高准入门槛，有望提升行业集中度。
F.办学质量不断提高，提高生源质量，循环促进学生人数增长。随着专业数量增多，产教融合的不断发展，办学质量显著提高，江西科技学院等五家学校就业率始终保持在90%左右。学校录取分数线稳步上升，优质的生源又能促进就业率的进一步提高，进一步提振获客能力。
G.高等教育消费具有类刚需属性。高等教育本质上是可选消费，但实际上有一定的刚需性。核心逻辑在于我国优质教育资源稀缺，近年来就业压力提升，学历需求明显提升，期望接受高等教育的人会越来越多。
H.并购有望恢复，带来新的业绩贡献。教育板块一二级估值倒挂显现存在，公司的外延并购进度受影响，并购放缓导致增速下滑。
中教控股首席执行官在2023年度业绩会上表示: “在过去的5年中，公司也把握住市场机会，执行了11个并购，未来也会持续的关注市场动态，一旦有合适的高质量的交易机会就会积极的介入。”
公司内生增长受到物理空间限制（宿舍楼、土地）和政府政策限制（学额），内生扩展性较弱，天花板很近，增长的可持续也较弱。外延并购是高教股主要增长逻辑，未来并购恢复，有望带来较大的业绩贡献。根据《中共中央国务院关于推进价格机制改革的若干意见》，营利性民办学费实行自主定价。
2）选营工作稳步推进，学费具备提价空间，独立院校全部转设，降本增效。根据《中共中央国务院关于推进价格机制改革的若干意见》，营利性民办学费实行自主定价。2018年出台的《民办教育促进法修正实施条例（送审稿）》中明确规定了公办学校参与举办非营利民办学校时，收取管理费的不合法性。
A.民办高校具备提价空间。我国民办高校学费与发达国家存在差距。2019年我国民办高等教育平均学费达1.4万元，2015-2019年4年复合增速达5.9%，美国私立学校学费为约30万，2002-2022年20年学费复合增速为4.6%，超过3.6%的GDP增速，民办高校学费有望持续提升。
B.独立院校全部转设，降本增收。公司旗下原有的4所独立学院全部脱离公办高校，转设为独立设置的本科学校，分别命名为广州应用科技学院、烟台科技学院、重庆外语外事学院、成都锦城学院。
B-1. 增收。独立院校转设后，通过增设专业、新建实验室、改善住宿环境等提高学费定价。
B-2. 降本。2018年出台的《民办教育促进法修正实施条例（送审稿）》中规定：禁止公办院校举办、或者参与举办盈利性学校，且公办学校不得以品牌输出方式获得收益。转设后，独立院校无需给母校上交占当年收入15-30%的管理费。
3.资产优质，负债风险可控，盈利质量强劲，现金流量充足，ROE有显著提升空间，财务健康整体达标。
1）利润表
A.营业收入和经调整利润增长强劲。2017年上市以来，营收从年的9.49亿增长至2023年的56.16亿，年化增长率为34%，经调整利润从2017年的4.82亿增长至2023年的20.77亿，年化增长率为26%。经调整利润增速慢于营收增速的原因，是公司收购的学校一般处在盈亏平衡点，短期的利润并没有得到充分体现，公司期待通过输出管理和资源让新收购的学校能充分发挥其原先优势，从而实现利润的释放。
在经济下行压力加大的情况下，依旧保持两位数增长，客观说明民办高校受宏观经济波动影响较小，抗风险能力强，具有一定的逆周期属性。
B.成本率及毛利率稳定。从毛利率来看，公司总体保持平稳，在53-61%徘徊。收购并没有明显对毛利率产生影响，主要是民办高教的主要成本项是教师薪酬和折旧，单体学校的毛利率都差不多，收购对此没有影响。
C.期间费用率。公司2017年三费为22.87%，2023年为25.39%，总体上升非常明显。其中管理费用的增加占比最大，其次是财务费用。这两项费用都与外延收购息息相关。随着收购的深入，收购学校的地理分布越来越广泛，管理半径随之变大，由于管理上难做到有规模效应，所以更多的学校，更长的管理半径就意味着更多的管理费用。财务费用则因为大量举债收购而受到影响，负债总金额也大幅增加，财务费用猛增。三费在未来继续保持收购学校的节奏下，是很难下降的，能持平已经是很好的结果。
2）资产负债表
A.负债风险整体可控。资产负债率从最初上市的15.65%猛增至2023年的48.81%，主要是执行了外延式收购的战略，公司的有息负债率是24.1%，相比于2022年，借款+债券绝对值呈下降趋势。公司的整体有息负债利率可控。
A-1.可转债基本清偿结束。
2023年财报显示，公司2019年3月发行的、用来增加集团业务发展所需要的营运资金23.55亿港元可换股债券，2024年到期，目前已经所剩无几。
公司赎回及回购了大部分可转债，截止2023年8月31日，未到期可换股债本金额为400万港元，公允价值约300万港元。
公司设置的初始转股价是13.75港元/股，截至2022年8月31日，目前对应转股价为12.65港元/每股（主要受分红增发等影响），远高于市场价。
截止2023年8月31日，债券持有人没有任何转股意愿，公司也没有赎回或下修意愿，所以基本是清偿结束，就等2024年到期，强制赎回剩余部分，年利息仅为2%。
A-2. 短期负债偿还风险不大。
86亿的有息负债中，一年内需偿还的资金是15.81亿，一年以上不超过两年的偿还金额是18.76亿，共计是34.57亿。财报中显示，于2023年8月31日，公司现金及现金等价物约52亿，能完全覆盖1-2年需要偿还的负债，短期的偿债风险不大。
A-3. 有息负债主要构成部分的风险较小。
银行及其他借款及债券中，银行借款62.89亿，是以本集团若干学校的学费、住宿费及配套收入的收费权以及本公司若干子公司及并表附属实体的股权质押。
其他借款13.18亿，是以本集团若干学校的学费、住宿费及配套收入的收费权、存款、售后回租安排下的物业、校舍及设备以及本公司一间子公司的股权质押。
投资级别有担保债券9.96亿，公司于2022年和2023年，在新加坡证券交易所发行，分别于2025和2026年到期，年利率为4%，侧面说明公司资信水平较好。
B.周转率是有较大提升空间。民办高教行业属于重资产行业，周转率低，折旧高。上市前的学校运营效率高，未来周转率是有较大提升空间的（2017年上市，2016年周转率0.23）。公司商业模式优秀，预收学费，的现金流很好，应收账款较少。
C.近年公司资本开支较大。一方面是收并购，另一方面是对已并表学校的优化和扩建。
据23年财报透露，截止23年8月末，公司加大对成员学校的投入，用于扩建校园等资本开支人民币26.37亿，广东肇庆学校的新校区三期 建设顺利进行，山东烟台校区正式开始建设，一期规划面积700余亩，预计24/25学年投入使用。2023年业绩会上，公司CEO表示在持续物色新的收并购标的，未来大概率继续有大额的资本开支。
D.固定资产折旧在合理范围。在中教控股固定资产的所有项目中，除自有物业外，家具、装置及办公室设备的占比最高，2023年的折旧计提将近2.58亿，当年的经调整净利润是20.77亿，足以对净利润造成极大的影响。
下图的数据是近5年家具、装置及办公室设备的连续折旧率，我们可以看到，近五年的折旧率稳步提高，从12.54%上升到14.74%，折旧年限逐步接近正常值（4-5年）。
2019、2020和2021年的期初账面原值和年初累计折旧，这两个值比较接近，说明当时的设施已经处于折旧末期，最终导致折旧率偏低和实际折旧年限过长。
但2021年以后，折旧率提升，实际折旧年限趋于正常，这可能是由于公司期末的账面原值增长，与期初的差距拉大，且计提中新设备的计提增加，抵消了部分误差，最后使得折旧指标趋于正常。
综上，汽车的折旧小，直接忽略不计，自由物业、租赁物业装修折旧正常，家具、装置及办公室设备逐步趋于稳定，总的来看，公司的固定资产折旧还算合理。
3）现金流量表
经营现金流状况良好，投资现金持续流出，融资现金较大。上市至今，7年经营活动现金总净额122.91亿，7年投资流出现金总净额157.90亿，融资现金流入总净额83.95亿。
A.经验现金流优质。上市至今，7年经营活动现金总净额122.91亿，除2018年和2020年外，净现比都大于1。
B.投资现金流出大。由于上市以来，公司通过不断收并购和扩建来扩大规模，导致投资现金流出巨大。
C.对外筹资较多。经营现性现金流总净额（122.91亿）小于投资流出总净额（157.90亿），说明公司无法靠经营赚来的钱来扩大规模，需要大量引进外资。
4）杜邦分析。
2023年ROE11.91%，ROE提升空间显著。中教控股的ROE上市前最高达到17%，而2018年ROE最低达8.21%。近些年的收购扩张把ROE整体拉低，主要系总资产周转率过低，预计未来随着周转率的提升（学校运营提升）、且净利润率及财务杠杆都有提升空间，ROE有望达到15%。
二、管理层。创始人是民办高校先驱，整合运营能力强，学生就业率高，旗下学校录取分数线超过省控线，重视股东回报。
1）两位创始人为民办高教先驱。创始人深耕行业数十年，有着丰富的运营管理经验，持股比例高，是公司最终决策者。
于果先生于90 年代末推动了《民办教育促进法》的出台，曾任第九、十、十一届人大代表，现任中国民办教育协会副主席，曾被评为全国非公有制经济人士优秀中国特色社会主义事业建设者、全国优秀教育工作者、中国十大杰出青年。
谢可滔先生连续9 年担任中国民办教育协会副会长，并兼任监事会副主席。两位创始人各持股 29.4%。
2）整合运营能力强。公司经营团队整合能力强，被收并购的学校质量均有提升，教育管理体系得到了高度认可。
公司上市前有3所自建学校，上市后积极并购，先后并购10 所学校。 收购后，公司在教学质量、学生发展与就业、招生以及财务等一系列方面实行平台化管理，提升了教学质量与运营效率。如郑州城轨学校、西安铁道学院、广州松田职业学院和重庆翻译学院在并购后在校生人数有显著提升。
2023年，公司连续五年蝉联德勤“中国卓越管理公司”奖项，亦是唯一入选的学历教育企业，显示中教控股的教育管理体系得到了高度认可。
3）公司历史就业情况良好。就业情况是民办学校最主要的考核指标。对比同行，中教控股就业率优秀，侧面反映公司管理运营质量高。
4）公司旗下学校录取分数线超省控线。公司在对外扩展的同时，保证了教学质量。旗下学校本科分数线与当地省控线平均分差逐渐拉大，体现良好的地方声誉和强大的生源优势。
5）公司注重股东回报。2019-2023年5年间累计派息净额是28.54亿，占累计利润的33.88%，2023年股息占利润比例近60%，说明在赚钱的同时，也不忘回馈股东。
三、估值。
公司经营稳健+高股息+政策鼓励+两位数增长，考虑到潜在风险因素，我们认为目前价格可以买入并给予5%的配仓，根据观察，后续决定是否进一步加仓。
我们预测公司经调整利润3-5年CAGR为10%，折现率8%，永续增长率为2%，DCF绝对估值法测得公司3-5年每股价值区间15.76-17.45港元，买入区间7.88-8.72港元。按照2024年3月21日的报价4.19港元，价格明显低估。
考虑到公司的规模优势、流动性优势以及稳定的成长能力，参考公司的成长性，我们给予公司未来3-5年10倍PE，目标价10.83-13.10港元，对应港币汇率0.92。按照2024年3月28日的报价4.19港元，市盈率不到6倍。
市场认为远期高教板块招生人数下降，政策对职教板块影响较大，“转营利性”政策落地具备很强的不确定性。但我们认为目前估值已经充分反应招生人数和政策端的消极情绪。
我们认为，行业增长空间广阔，学生人数和学费稳步提升。高等教育毛入学率提升，国家政策积极鼓励，监管政策趋严，有利于集中度提升，办学质量提高，并购进度恢复，招生人数有望进一步提升。选营工作稳步推进，学费具备提价空间，独立院校全部转设，降本增效。
市场错杀导致职教板块估值被严重低估，行业整体环境却往好的方向发展，估值错杀带来的黄金坑已然浮现。
我们保守预测，假设未来3-5年公司不进行并购活动，成本率和毛利率保持稳定，公司凭借良好口碑开展招生活动，高等职业教育、中等职业教育和国际教育在校人数的增长趋于稳健。同时公司经营学校口碑较好，预计未来3-5年学生总收入维持温和上涨。
由于成本率和毛利率波动不大，不考虑并购，已有成熟高校资本开支少，主要是教学设备及物业的修缮和翻新，整体收入持续稳定，净现比大于1，因此，我们把经调整利润近似看成自由现金流。
按现价来算，股息收益率8.23%，2020-2023年股息率在6%以上，公司具有优质的类债券属性，参照可比公司，股息率具有较强吸引力。
风险提示
1）转营利性学校推进不及预期风险。自江西科技学院成功转营后，公司有 2所学校处于申请流程中，
如果相关推进进度不及预期，可能会导致公司分红无法转出等风险。
2）宏观经济波动风险。如果宏观经济出现较大波动，可能会导致潜在学生选择跳过职业教育提前工作，使得公司招生不及预期。
3）并购业务推进风险。教育板块一二级估值倒挂现象仍然存在，公司的外延并购进度易受影响，且已并购项目也需留意商誉减值风险。
4）教学质量下降风险。如果公司不能根据经济形势持续调整优化教学内容，公司可能因为教学质量下降导致对学生吸引力下降，从而导致收入不及预期。