作者（原创）：陈明辉 中欧瑞博科技研究总监
4月下旬以来，港股互联网公司经历了一轮阔别已久的快速、强势上涨，上一次这样凌厉的走势，要追溯到2022年10月。如果从今年最底部算起，龙头互联网公司涨幅有的已经接近翻倍，涨幅在50%以上的也比比皆是。
上涨背后的原因是什么？穿透各种现象与猜测，核心是一个关键词——便宜。我们应该如何理解现在的港股互联网？我想从以下几个方面谈谈我的观点：
一、处于绝对估值底部
在20年以前，中国互联网估值中枢与海外互联网估值处于同一水准（20-30倍PE），并且由于增速更快，中国互联网更享有一定的估值溢价。
20年疫情催生中国互联网最后一波线上化红利，让中概互联网无论是市值还是业绩都到达了顶峰。但伴随着中美关系，海外退市风险，国内反垄断监管，中概互联网的估值一路下行，慢慢成为全球估值最低的科技核心资产。
4月份互联网即便经历了一轮快速上涨，我们看到有业绩的互联网龙头公司，除了腾讯和美团外（腾讯对应24年14倍PE，25年15倍，美团24年20倍，25年15倍），动态PE普遍是10倍到15倍之间。而美股的苹果估值28倍，微软35倍，谷歌母公司24倍。
二、股东回报意愿极强
从成长性角度来看，中国互联网大盘的成长性不可避免走向低速阶段，甚至趋同于GDP的增长。投资者要接受中国企业的低速成长，降低对他们的增速预期，从价值的角度去认知互联网的投资收益率。
从成长逻辑到价值逻辑，我们的关注视角从成长变为股东回报意愿。事实上，从23年开始，中国互联网的股东回报意愿极强。从派息率，也就是价值股的角度来看，唯品会每年10亿美金的回购和分红，现在市值86亿美金，作为投资者拿股东回报率就有12个点。比如腾讯每年至少1000亿的回购，还有一些特别的派息，股息率也是有5个点左右。如果我们拿互联网公司股息率去跟现在市场上的红利资产相比较，互联网股息率可能更高了。
以估值最便宜的银行资产为例，国内大部分银行资产PE估值在5倍，而派息率往往只能是30%-40%，对应股息率在6%左右（30%*20%）。而龙头互联网公司轻资产模式，稳定现金流，轻松能做8成的派息率，哪怕给予15倍PE的估值溢价，其股息率也有5.3%。且港股互联网龙头还具有科技属性（AI风口），这样的优质资产，放在全球，的确都是独一份的。
三、筹码结构相对较好
恒生指数四连阴，从资金面来看，其实是南下资金与外资筹码互换的过程。港股通（南下资金）一直是港股最大的增量市场，2020年10月港股通占港股流通市值的4.47%（持仓市值1.24万亿）。到2024年5月港股通占港股流通市值的提升到10.28%（持仓市值2.8万亿）。以腾讯为例，20年10月港股通占比流通市值不到3.11%，但到24年5月提升到9.3%。但腾讯过去3年收益率很一般，核心原因是外资抛售腾讯的力度大于南下资金。反而是20年12月进入美国禁买名单的中海油，电信运营商经过短暂的外资超卖后， 南下资金很好的承接，形成了一波维持4年的牛市。中海油的港股通持股比例更是提升到20%。
过去四年，港股互联网持续熊市，外资该卖的、想卖的都卖掉了，筹码结构变得非常干净，且估值和股东回报意愿不差于价值股。一旦外资重新看好中国，互联网板块极容易形成正反馈，内外资板块情绪共振。这里我们还可以做个假设，如果百度、京东、阿里这样的企业在沪港通内，可能这一轮的反弹就会有更多的内资跟进，带来更好的板块情绪共振。
四、市场观点尚有分歧
这一点也是最核心的一点，市场对港股互联网的信心还处于分歧中，没有走向泡沫。分歧在哪？可能在于我们对互联网的成长性如何定位。第一是作为成长股继续给予20-30倍PE，第二个是当成价值股10-15倍PE，第三个则当成价值毁灭股。我们看到质地优质的大龙头，可能在第一类和第二类之间徘徊，而竞争压力较大的二三线互联网公司，则可能在第二类和第三类里切换。
这个分歧如何消除？
第一，关注互联网企业之间的相互竞争是否放缓。科技公司最怕的就是竞争，担心在竞争中赚不到钱，担心会被别人企业或者模式干掉。以美团为例，今年这一波能够起势很快，很核心就是抖音对于这种团购、外卖这样的本地生活业务的进攻性放缓了一点，市场便又可以把它当做成长股给予估值了。这影响着投资标的估值上限。
第二，要认识到互联网企业，是很难走向价值毁灭的。互联网平台大多是双边平台，很难一家独大，多平台共存是常态。因为双边平台天生存在“挤出效应”，而挤出的供给与需求又会形成新的平台。比如电商就是很典型的双边平台。一方面商家越多，供给越丰富，消费者就越受益，这是”互联网的网络效应“。另外一方面，商家越多意味着商家内部竞争就越大，流量有限情况下就会挤出一部分商家。这就是”双边平台的挤出效应“。而挤出的供给与需求极容易形成新的平台。淘宝的挤出效应就催生了”拼多多“。
我们熟悉的淘宝、京东这样的购物平台，甚至我们刷的短视频平台都是这个特征，在双边平台中，商家和消费者都是逐利的，大量商家都在头部平台为了客户抢破头时，总有商家逆势而动去小的平台找新客流，而大量消费者都去最热门平台抢购时，总有人逆势而动去小的平台找便宜货。所以，双边平台的互联网公司下限也不会太低，这也是为什么某三线电商，现在一年还能赚80多亿了。
互联网平台真正的价值毁灭，不是竞争导致，而是业态完全被颠覆，被降维打击。能打死淘宝的不会是拼多多，不会是货架电商，甚至不会是直播电商。因为从商品流通效率上，淘宝已经做得足够优秀，对手并不存在降维打击的优势。
第三，互联网未来一定会稳定增长，但不能指望太快。线上渗透线下的趋势不可逆转，以零售为例，目前电商渗透率还不到30%，整个电商大盘成长性仍然快于社会零售，我们预测，互联网电商未来会持续跑赢GDP，跑赢线下零售，且增速会维持在他们的2倍左右，即达到8-10%，且在这个有限的增量市场里面，平台与平台之间的竞争只会越来越激烈。但我们投资者甚至企业经营者都还没有做好企业低速成长的准备。降低对互联网的增速预期，从价值的角度去认知互联网的投资收益率。比如现在给予互联网平台公司每年5个点的增长，再叠加每年再派5-10个点的息，一年10-15个点的收益，其实已经很不错了。
坚定对互联网平台的信心、降低对互联网成长性的预期，再从价值股的角度、从股东回报意愿的角度、从筹码结构的角度去理性分析你的投资，一切都会变得豁然开朗。
特别说明：该文章写于2024年5月10日。
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