0 写在前面
年报还没空细看，上周刚准备开始，发现Q1报告已经有了，大家都在关注净利润下降14%，难道都没看到经营净现金流-300%吗？
震了个大惊！！！
上周想梳理一下经营净现金流异常的原因，但几个小时过去，自以为得出结论的我突然间发现一个致命的逻辑漏洞，导致全盘皆输。
当时实在没心情继续，只好留到这个周末来看。
经过一周的发酵，大博从43到34，跌了20%，让我看看现在的大博是更危险了还是更安全了。
1 经营净现金流？
Q1营收4.3亿，净利润1.1亿，经营净现金流净额去年同期0.5亿，今年1.1亿。
公司解释如下：
这个说法很含糊且未达根本，只能我们自己尝试能不能窥见一二。
几乎所有的Q1都是经营净现金流很低的季度，但如此大额、大幅的变负，还是头一次。
流入偏低，但考虑到净利润本身就变低了，主要问题还是存在于流出——两方面我们一起来看
经营现金流入同比基本持平，中断了几年以来持续高增长的趋势，增收不增利也就算了，增收的同时现金质量也在下降，即本季度营收同比增加的15%，并没有在现金上体现出来。
4.3亿营收，收到现金4亿，去年同期是3.7亿营收收到现金4亿（税费+营收持续增长的结果），一季度的现金质量差了不少。
应收持续在增长，但之前是因为营收规模的扩大，今年营收增速降低，同时收现也出现了一点问题。
继续看支出端，分为四大块：
购买商品接受劳务支付的现金，同比增加了很多倒是事实，但环比还算正常。
检查存货发现，存货没有继续增加，这意味着虽然连续三季度保持着高额的采购力度，但东西还是卖出去了，没有积压存货，尽管收现率有所下降。
支付的各项税费也在增加，还是猛增，我们可以看到Q1增加似乎也是一种规律，只是今年Q1是在太猛了（其实也不过是单季同比15%的增速）。
TTM的数据看起来是不是就舒服多了，其实Q1税费猛增的原因恐怕和上年Q4税费不高有关，按照年均的角度看其实很合理。
延递所得税资产意味着提前交税，税务局认为公司的收入比报表要高，所以要多缴税，公司认为交多了以后就会少交，所以列示为资产——这虽然是一种资产占用，但侧面也印证了，税务局是认可公司的事实盈利能力的，这在怀疑重重的当下其实是一个小小的好消息。
延递所得税负债就有异常了，尽管欠税务局钱是一种好事（变相的资金占用，等同于应付），但这意味着税务局不认可公司赚了这么多钱，突然激增的延递所得税负债需要警惕。
好在这是去年就发生的，检查2021年报发现，本次的延递所得税负债异常，是因为公司有一笔合并，合并来的资产。
合并发生于七月底，占股51%（这证明公司是要实控权的，是子公司，不会意图在并表子公司里藏什么猫腻）。
资产合并后，这部分负债就来了，关于合并合不合理的问题，我们细看年报的时候再说，目前可以得出结论是：税费支出无异常，乐观一点甚至可以当做一个小小的利好。
支付给职工的薪酬，非常正常，只是在增加而已，每年的Q4会提前确认年终奖支出（费用），并记录应付职工薪酬（资产），次年Q1确认现金流出，抵消这部分应付职工薪酬，从资产表可以见一二：
规律很明显，绝大多数公司也都是这么做的。
但大博确实有了一波人均薪酬大涨，同时也有员工人数的大涨，叠加起来用人费用确实大增。
同时也可以看到，2021公司经历了一波员工扩张，个个学历、岗位的员工都有增加。
同时，我肉眼对比了2020年和2021年报表中高管的薪资水平，总经理罗炯从148万到156万，薪资增加8万5%，财务总监从29万到49万，增加了20万34%（我猜是因为公司融资成功的奖金？）其他人的工资基本不变，林志雄甚至自降3万——总体来说高管的薪资没有变，那么人均薪酬增加20%+，大部分就落在了中层和基层身上……我认为是个好事。
最后剩下的“支付的其他与经营活动有关的现金”，也基本没有异常。
上图是2021年年报明细，季报未披露，幸好也没啥明显异常。
综上所述，经营现金流的异常，基本上可以由以下几部分组成：
1、未继续保持高增长的营收；
2、收现率下降；
（这两项导致经营现金收入同比持平）
3、中层基层薪酬支出的激增；
4、维持了三个季度的高水平采购（并未引起存货激增）；
5、相当一部分本属于上一年度的税费现金支出；
（这三项导致经营现金支出同比激增）
这五项中，让我们保持警惕的是1和2，微有疑虑的是3和4，没啥问题的是5。
归根结底，问题还是落在了，营收放缓、净利下降、收现下降这里，背后的问题就是——集采陆续落地以后对大博的伤害有多大？
2 集采的威力！
大博的2022Q1的营收同比增加15%，上一次发生这样的事还是2020Q1、2021Q2、20201Q3，这三个季度同比都很差，2022Q1只是20多个季度中倒数第四差而已。
TTM暴露的问题似乎更多，大博已经长达一年失去高增速了。
毛利率下降到80%，看似不多，但其实是成本从15%上升到20%，幅度已经很惊人了。
销售费用率继续攀升，但细看销售费用：
其实变化不明显，同比增速其实是放缓的，我们感受到的销售费用率的攀升，其实是环比增加，这其中的主要原因是2021Q4的营收很高销售费用也高，但费用率不是很高。
现在谈集采降低销售费用率还言之过早，一来时间太短，二来业绩波动——销售费用这里我认为是基本正常的。
研发费用率也有激增，检查研发费用：
其实也还是保持正常的增速，只是营收不行了导致费用率看起来有问题，归根结底还是营收不行了。
我们也能看到，结果是营业利润看起来比净利润还要悲观。
营收增速放缓，毛利下降，其他不变的情况下，净利润下降——这就是集采的威力！
回顾去年我写的关于集采的预测：出厂价降低50%，销量增加50%，也就是营收降低25%，毛利率降为70%，销售费用率降低到10%，其他费用率不变，最终净利润降低11%。
一季度的结果是：营收增加15%，毛利率降为80.5%（去年一季度86.5%），销售费用率增加至36%（去年一季度34%），研发费用率增加至11%（去年一季度8.3%），管理费用率增加至6.5%（去年一季度4.5%），最终净利润降低15%。
这其中显示出我在之前预测中两点比较幼稚的地方：1、销售费用率暂时未下降；2、其他费用率不可能不变。
对于第一点，我相信集采全面落地以后，销售费用率会下降的，而且降幅会很大（仍然认为销售费用率降低到10%是很有可能的），这是一个时限上的错误，而不是一个本质性的错误。
对于第二点，确实是考虑不周，公司的管理和研发支出和营收规模关系不大，更多是一种管理惯性，也就是说，不变的应该是费用的增长率而不是费用占比营收的比例，营收变为了之前的75%，故管理费用率和研发费用率变为以前的1.33倍，最终计算得到的——另外，当公司模式变化后，管理费用率和研发费用率应该会在有意识的管理下下降，至少不会增加这么多，我只是较为悲观地计算。
所以，更新后的计算如下：
凯利泰由于营业外支出异常，其他费用率计算结果不可信，大博和威高的还是可以参考的。
因为结果考虑了控制不住的管理和研发费用，净利润降幅由11%降低为19%。
（以上数据来自2020年年报）
如果仅考虑大博和威高，使用2021年的年报数据：
（以上数据来自2021年年报）
这样其实是不合适的，因为2021年集采已经显示威力，用2020年底的数据更好一些。
2021年营收19.94亿，原连续三年营收增速20%（历史最低水平25%），叠加集采效应-25%，2024年营收25.84亿，净利润10.34亿，25倍市盈率对应258.42亿，对应股价61.97，理想买点30.99元。
最新股价34.70元，已远低于合理股价，接近于理想买点了，老实说我认为估值有些过于悲观了，此时不买更待何时？
但是，我愿意再等一周，等到429威高的一季报出炉，和大博进行对比后，再做进一步决断。
兹事体大，不容疏忽，等我慎之又慎，此文不作为最终判断，各位酌情自取。