01 当长期投资逻辑和企业的短期经营节奏矛盾时，如何抉择？
当长期投资逻辑和企业短期经营节奏相矛盾时，我们应该如何决策？
巴菲特在1983年致股东的信里给出的解决方案是：“我们从来不会过于看重单一年度的数据。毕竟，为什么企业经营活动获得收益的时间长度非得要与地球围绕太阳公转一周需要的时间精确地保持一致呢？相反，我们建议以最低不少于5年的业绩表现作为衡量企业业绩水平的大致指标。如果企业过去5年平均业绩水平明显低于美国企业平均水平，红灯就要开始闪烁了。”
如果大家都像巴菲特一样以实业的眼光做投资，股价的波动性显然会小的多。然而，我们常常看到资本市场，对企业的短期业绩过度反应，当公司某一季度的业绩不及市场预期时，每个人都想抢在别人前面卖出，从而导致股价过度波动，这就是个体理性引发的集体非理性，而在这样的非理性下，往往会出现一些逆向投资机会。
今天我们就以曾经的五年十倍股——敏华控股（01999.HK），芝华仕头等舱沙发的生产商为例，聊聊逆向投资。
02 逆向投资的难点，领先两步成先烈
逆向投资最难的是如何把握好的买点和卖点。做逆向的投资者会经常遇到自己买早了的情况，你觉得便宜，后面可能更便宜。比如敏华控股，在自高点暴跌了55%之后，估值跌到了近5年最低位，过去3年平均税后股息率接近7%，我认为负面方向的思考和演化已经足够充分，进行了第一笔买入。结果买入后股价继续下挫，两个月内账面浮亏了接近20%。
股价下跌会令人痛苦，但很多时候，风险和回报其实是成反比的。股价在下跌过程中会让投资人更加厌恶风险，对未来回报的预期变得悲观，但其实下跌过程中，风险在释放，潜在回报率在提升。如果我们把风险定义成：本金永久性损失的风险，那么已经被市场充分反映的风险其实已经被定价了，真正造成亏损大多是没有看到的风险，或者在买入后估值遭遇了不可逆的下滑。
所以逆向投资，不用纠结于完美的买点和卖点，因为金融市场是不可预测的，逆向投资真正的风险来自于遗漏了对风险项的分析，错判了风险和回报比。
03 逆向投资三步曲
第一步，投资最重要的是公司本身的质地和企业财务报表的真实性。本文后半部分主要讨论敏华控股这家公司的质地。对报表的真实性，浑水对敏华控股的指控基本被证伪，对此我写过一篇关于双方交锋的文章，有兴趣的朋友可以查阅，在此不再展开讨论。总的来说，公司的财报比较干净，资产和盈利质量较高，没什么大问题。因为只要企业财务造假，虚增了利润，就会涉及到虚假现金的问题，而虚假现金最主要的去处就是固定资产（比如辉山乳业），而敏华历年产能建设所耗费的资本开支基本与行业一致，公司有息债务也非常少，没有大额的体外资产和关联交易，连股权质押没有，每年高额派息/回购自家股票，这样的公司有什么造假动机呢？
第二步，充分认知风险，在下跌大趋势中全面理解市场看空的逻辑，耐心等待机会。
一共梳理了5点看空逻辑：
（1） 中美贸易战的影响，美国加关税会对公司的净利率和出口产生不利影响。
（2） 原材料TDI/钢材价格/包装材料自2017年起大幅上涨，侵蚀了公司的毛利率。
（3） 未来两年公司在前海土地/越南建厂资本开支较大，负债率会上升，股息率将下降。
（4） 中国功能沙发的渗透率最终不会美国40%那么高，甚至也不会达到香港30%那么高，公司的成长性可能被证伪。
（5） 沙发行业具有地产后周期属性，不可避免的受房地产销量的影响
在下跌大趋势中，不要去反抗看空的逻辑，一年内，股价从2018年1月的8元/股（19倍PE），跌破7元，6元，5元，4元。
直至跌破9倍PE/股，我开始了第一笔做多。
因为我认为，第（1）-（4）风险项，在股价从8元/股（19倍PE）跌至3.5元/股（9倍PE）的下跌过程中，已经被过度反应了（第5项我们在后面分析）。在好公司因暂时性的利空消息暴跌后，逆向投资者要敢于质疑，是不是跌过头了？因为市场整体是由一个个带着偏见的人组成，非理性时常发生。举个最近的例子，2018年底美的在公告了重组方案后，竟然跌破了现金选择权，让我这么保守的投资者平生第一次动用了杠杆，还有美的和小天鹅的换股套利机会竟然可以长期存在。
关税的问题，实际上公司越南工厂80万套产能建成后可以完全覆盖美国的出口，规避加征关税的影响，而且公司在越南的单位产能所需的资本开支比国内低得多（越南80万套产能不到20亿VS重庆工厂30万套15亿）。从长远看，在低人力成本的越南提前进行产能布局，有利于公司保持全球范围内的成本竞争力。粗略计算，若越南的产能利用率可以达到60%以上，ROIC依然可以维持在15%以上。
而原材料上涨对毛利率的不利影响是暂时性的，2017-2018年9月，正逢钢材/包装材料/原材料TDI处于价格高位，到2019年初，TDI已经从3万多/吨，跌到了1万多/吨，所以2018财年和2019H1（会计期间2018.04.01-2018.9.30）结算的是高成本存货，12%的销售净利率基本可以判断是个盈利周期的底部。
在股价已经处于相对低位的时候，继续下跌的原因，是市场过分关注短期业绩：2019财年中报因原材料成本上涨以及投资的债违约计提一次性计提了2000万港币的资产减值损失，导致净利润同比下滑了16%。
第三步 敬畏市场，但是当长期赔率足够有吸引力时，也要敢于做多。
敬畏市场是因为事物总是处于不断变化之中，黑天鹅会时不时出现，我们要让自己面临的风险可控，就要站在业绩和估值较为安全的位置，也就是市场继续杀估值和杀业绩的空间有限。
那么，当敏华控股自2018年初的高点下跌近60%之后，市场进一步杀业绩和杀估值的空间还有多大？
杀业绩？
需求端，即使是2018年，公司的功能沙发销量依然实现了正增长，而根据新开工到竣工的传导，可以预见的是2019年房地产竣工面积肯定比2018年好，叠加渗透率的提升，2019年（主要对应2020财年业绩）需求端至少可以实现正增长。
从成本端看，2018财年和2019H1(会计期间18.4.1-18.9.30)导致净利润同比负增长的主要原因是原材料成本上涨，这期间TDI的价格维持在3万多/吨的历史高位，而自18年9月开始，TDI暴跌至1万多/吨，钢材和包装材料虽然还处于价格高位，但进一步上涨空间有限，所以杀业绩的空间非常有限。
杀估值？
市盈率已经跌破8倍，达到了5年最低值。作为软体家具中处于成长阶段的龙头公司，十年平均ROE20%以上，股息率多年在5%以上，8倍的估值，即使公司没有成长性，作为现金牛类型的公司持有也不亏。
估值和业绩杀不动，企业的资产和盈利实，这三点把握住了，大的跟头一般跌不出去，这一贯是我敢于逆向的底气。
当然投资的世界里，没有100%正确的事情。索罗斯说过，最重要的是你正确的时候能赚多少钱、错误的时候会亏多少钱。在索罗斯的投资体系中，最重要的两个思想，一个是反身性，另一个是彻底的可错性。对敏华来说，股价的下跌不会使得公司基本面的明显恶化，也就是不存在反身性。另一个问题是，如果我有没有给自己预留容错空间？
当前的证券价格里隐含了强烈的悲观主义，即使忽略公司未来的成长性，以8倍的市盈率买一个盈利能力强劲且现金流良好的龙头公司，每年获取5%-7%的股息率（这两年因资本开支会下降），当做现金牛持有，也不会发生永久性的损失。也就是说，硬币的一面是承担暂时的波动性，而硬币的另一面却是享受戴维斯双击的机会。
我的经验是，如格力、茅台、中国平安这些优质的公司都是在基本面偏弱/负面逻辑已经被充分展开的时候下手才最便宜，这时候虽然要承受波动性和账面浮亏，但这是我们必须承受的，这是投资的成本。这样即使我们没有买到最低点，但拉长时间看，回报还是令人满意的。
投资，就是在好公司经营边际向好，长期赔率有利时，买入并持有。
04 投资是靠理性给答案，靠勇气去行动
“只有底部过去之后，我们才能确认原来那是最低的底部，因为底部的定义就是反弹开始的前一天。从本质上讲，只有事实发生之后，我们才能确认它是事实，事情没有发生之前只是可能。”——《周期》
在分析了风险和收益后，理性已经给出了答案，但是行动需要勇气。大师们是如何看待公司的短期经营节奏与长期投资逻辑的背离的？
巴菲特说：“我们从来不会过于看重企业单一年度的数据。“这是以做实业的眼光做投资。
索罗斯说：“金融市场具有反馈环的特征，负反馈是自我纠正引发导向均衡的趋势，正反馈是市场观点的自我强化。一个完整运转的正反馈环起初是向某一方向自我强化，但最终会达到极点或逆转点，此后则向相反的方向自我强化。但是正反馈的过程不一定能走完，在任何时刻都可能被负反馈终止。”
也就是说，利空消息和悲观情绪会通过不断的正反馈自我强化，离均衡越来越远，而当负面思考演绎到极致的时候，就会迎来拐点。
那么从交易的角度，我们该如何利用周期？强调投资要有第二层次思维的霍华德.马克思说：“弄懂周期，挺过周期的下跌阶段，坚持等到周期反弹阶段的到来，需要我们一要在情绪上有资本，能忍住不割肉，二要在财务上有资本，在需要时能补仓。要想投资成功，这两种资本都必不可少。如果买了之后，市场继续下跌呢？接着买，买入更多。在投资上，你要取得成功只需要做到以下三点：第一，估算内在价值；第二，控制情绪，鼓足勇气大量买入，有毅力坚定的持有；第三，耐心等待市场回归价值，市场会最终证明你的估值是对的。”
这告诉我们，虽然我们不能判断股价的最低点，但可以在周期底部实施分批买入的原则，然后耐心等待价值回归。
因此在看懂敏华所处的行业和公司基本面以后，当股价与企业的基本面背离非常大，长期赔率变得有吸引力之后，我开始逆势分批加大仓位，从3.27元、3.05元、一路加到2.99元/股。
最后的最低点跌到了2.79元/股，但短短两个多月后，股价又反弹至4.3元。借此，和大家分享一下敏华控股这家公司，顺便谈谈我对逆向投资的认识。
在开始具体分析前，首先说一下结论：为什么敏华控股是一家高质量的公司？
1.盈利能力强：销售毛利率35%以上，净利率15%以上，ROE长期高达20%以上。业绩边际改善：制造业增值税减税、原材料成本下跌。
2.敏华未来5-10年的增长有较高的确定性：中国市场功能沙发渗透率提升、线下渠道的增长和线上渠道的张力，以及向床垫业务和布艺沙发的品类扩张。
3.管理层愿意与小股东分享公司成长的果实，8年平均股东回报比率（分红+回购额）高达77.6%，这种慷慨在上市公司中很少见。
4.黄敏利作为第一大股东和董事长，具备一个优秀CEO最重要的两种素质：第一，出色的高效管理运营能力，第二，不错的资本配置能力 。
5.公司市值135亿港币，市盈率仅9倍，相比于自由现金流模型的246-335亿估值具有一定的安全边际，但公司的股价波动较A股家居公司更大，需要注意把握市场风险容忍周期和企业盈利周期的变化。
05 行业分析
5.1 公司概况
敏华控股的主营业务是功能沙发的生产和销售，旗下拥有功能沙发品牌“芝华仕”、床垫品牌“芝华仕五星床垫”。公司是中国功能沙发行业的龙头企业，2017年在中国市场的市场份额高达44.8%（行业第二名LaZ-Boy的市场份额仅9%）。
敏华控股的主营业务，可以分为三大块：
1.功能沙发及配套产品，占比82%（中国市场38.9亿，北美ODM出口35.6亿，其他地区ODM6.24亿），未来主要增长点在于中国市场。
2.床具及配套（芝华仕五星床垫，2018财年4.75亿），自2016年调整品牌策略后，床垫业务增长较快。床垫业务与沙发有较好的协同效应，是公司未来另一个重要增长点。
3.铁架业务。子公司锐迈科技，是全球第三的五金件（铁架）生产商，2018财年销售收入4.5亿，占比4.5%。
如果按波士顿矩阵划分，公司的功能沙发属于明星类产品，床垫板块自2016年将“爱蒙”改用“芝华仕五星床垫”的品牌后增长也较快，得益于线上渠道的爆发和线下渠道的增长，管理层预计未来两年床垫可以保持50%以上的增长。
5.2 行业概况：受益渗透率提升，中国功能沙发的市场规模具有翻倍空间
与传统沙发相比，功能沙发的舒适性、功能性更高，在消费升级的背景下，我国的功能沙发渗透率不断提升。根据Euromonitor数据，从2010年到2017年，我国功能沙发渗透率从6.8%提升至12.4%。与2017年美国功能沙发40.3%的渗透率、香港30%+的渗透率相比，中国市场功能沙发的渗透率有较大的提升空间。
我国功能沙发 2017 年市场规模约 87亿元。以2017年中国沙发行业市场规模约700亿元估算，假设功能沙发渗透率每提升1%，即使市占率不再增长，收入也将增长3亿元。据2018财年（17.04.1-18.3.31）的年报披露，敏华在国内市场的沙发业务收入为38.9亿元，如果功能沙发的渗透率最终可以达到管理层预计的30%，即使忽略行业内生性的增速和集中度的提升，敏华的功能沙发在国内市场的收入规模将是目前的2.4倍。
2013-2017年中国沙发及功能沙发市场规模
资料来源：中国产业信息网
功能沙发渗透率对比：中国大陆 12.4%VS美国40.3%、香港30%+
过去6年，中国功能沙发的渗透率平均每年提升0.7%。
休闲沙发占整体沙发市场份额变化
2017年中国床垫行业规模超500亿元，CR4仅14%，而美国的床垫行业CR4高达74%。基于国内床垫消费的品牌化、功能化趋势，以及SKU较少、标准化程度较高的特征，有品牌和成本优势的企业，市场份额将逐步提高。
敏华从功能沙发向床垫品类的延伸具有的非常好的品牌和成本协同。品牌方面，从2016财年将爱蒙床垫改用芝华仕五星的品牌后，公司床垫业务的增长迅速。2018财年公司床具的收入4.75亿港元，比2017年的2.5亿港元增长了89.5%，说明芝华仕品牌已经具有较强的消费者认可度。成本方面，床垫的主要原材料是海绵，而公司是中国最大的的海绵制造商， 可自主研发沙发不同部位不同硬度、回弹及密度的海绵，保障沙发舒适度。公司在自给自足的同时，还能将多余产能销售给第三方公司。这也是为什么公司天猫旗舰店卖1999的床垫，同品质的产品竞争对手几乎不赚钱，公司毛利率却接近50%，净利率接近20%的原因。
床垫与沙发强大的协同效应已经得到证明，根据公司的线下开店计划和线上的强劲增长，预计公司床垫业务有望在两年做到12亿港币。
产业趋势：强者更强，行业集中度快速提升
中国功能沙发行业的竞争格局，比空调双寡头垄断的竞争格局更优，只走出了敏华一家龙头企业，且其市场份额仍然在快速上升。据Euromonitor International的数据，敏华的市场份额2016年的37.7%上升到2017年的44.8%。
我国功能沙发领域集中度较高，CR5为63.7%。从上图可以看到，中国功能沙发行业是敏华控股一家独大，市场份额从2009年的16.2%上升到2017年44.8%，相对行业第二名LAZ-BOY的领先优势，从12.2%扩大到了35.8%，以至于一手创办敏华的黄敏利曾豪语：“敏华没有竞争对手。”
可以预见的是，未来的5-10年内，由于在品牌、规模、成本上显著的竞争优势，敏华在中国市场功能沙发细分行业的龙头地位无人能撼动。就公司的成长性来看，除了渗透率长期提升的主逻辑外，行业集中度也有继续提升的空间。虽然在细分行业敏华的市场份额已经高达44.8%，但功能沙发和沙发行业并不是割裂的市场，如果放眼整个沙发大品类，2017年敏华控股在国内沙发市场的市场份额仅有5.56%，提升空间巨大。
5.3 产业链地位
公司属于软体家具行业，上游为皮革、化工、木材、铁架等原材料，下游为经销商及终端客户。 2018财年公司营业收入100.3亿，真皮、铁材采购额均过 10 亿港元，印花布、模板、化学品的采购额超过 5 亿港元，公司每季度开展公开招标， 为每个材料寻找两个以上的竞标商，在大规模采购额的吸引下，公司与沙钢、壳牌、巴斯夫建立了良好的关系。规模效应给敏华的采购带来了成本优势。
公司的下游渠道较为分散，截至2018年9月30日，有2516家的经销商，线上渠道销售由公司直营，直接面对消费者。渠道结构、公司的行业地位（功能沙发市场份额44.8%）以及to C的品牌消费属性，决定了公司对下游客户具有一定的议价能力。
但是为什么过去几年公司的均价没有提升，反而降低了？
2009-2018敏华沙发均价
其实从2009-2012年，公司的均价是在提升的，当时公司收入主要来自于美国ODM出口，当时美国市场出口均价是5000-6000多一套，中国市场的均价高达1万多一套。2012年后中国市场的均价从1万逐步降低到了2017年的6000多/套，这不是公司没有定价权，而是得益于规模效应、垂直整合，公司的生产成本在下降，在中国市场处于快速成长的阶段，公司让利和扶持经销商、以降价策略换取了大量的市场份额——市占率从2009年的16.2%提升到2017年的44.8%，而毛利率却保持在高位。参考空调行业龙头企业的成长路径，在市场份额逐步稳定以后龙头公司就会开始逐步提价，如看到家电里的格力、美的、小天鹅在2011年以后中高端产品占比提升、均价和毛利率提升，不过功能沙发目前还处于成长阶段，提价的时机还没到。
06 公司分析
6.1 盈利能力分析——浑水质疑敏华的高毛利率，逻辑错在哪？
敏华的毛利率、净利率长期保持在35%、15%以上，十年平均ROE高达29%，盈利能力在制造业中可谓亮眼。Too good to believe，以至于浑水指控道：你一个做沙发的，技术含量不高，毛利率却可以比肩苹果公司？
敏华控股历史毛利率和净利率水平
敏华控股高毛利率和净利率的合理性及可持续性分析
首先，公司功能沙发是一个具有品牌消费属性的产品。芝华仕头等舱沙发，已然成为消费者心智中功能沙发第一品牌。根据著名营销专家特劳特的定位理论，品牌竞争的关键在于抢占消费者的心智。在功能沙发行业，敏华通过“把头等舱带回家”的经典广告语，使得“芝华仕头等舱”最早占据了国内消费者的心智，成功地把芝华仕塑造成为国内功能沙发第一心智品牌。
其次，与休闲沙发的多样性不同，消费者对功能沙发的SKU数量要求较少，所以功能沙发作为一个半标准品，有规模和进行了垂直整合的企业将具有显著的成本优势。
敏华在成本上的护城河来自于三个部分：规模经济、产业链一体化、自建物流。
规模经济降低单位成本：由于绝对领先的高市场占有率，在中国市场，敏华的功能沙发产销量大于其他四家竞争对手之和，在规模经济下，敏华功能沙发的单位生产成本相比于竞争对手有较大的优势。
产业链一体化提高毛利率：与顾家的横向整合战略不同，敏华施行的是垂直整合战略。对产业链的深度垂直整合，保障了芝华仕沙发的舒适度、功能性，提高了产品竞争力，也让敏华相对于竞争对手有较大的成本优势。具体来说，敏华自主研发和生产功能铁架的三大核心零部件——功能铁架、电机和海绵，获取产业链上游的利润，降低生产成本，提高了毛利率。
最后，浑水和大部分投资者都忽略了敏华的自建物流和全国产能布局的物流成本优势。如果拆分沙发的价值链，物流成本是一个大项，据管理层披露，行业的物流配送成本约占到沙发零售价格的15%以上。从物流成本的经济性方面考虑，由于沙发单位体积价值小，一定的运输半径限制，这个可以通过一组草根调研数据直观的感受：一套沙发体积约5m3，运输成本按距离远近从500元/套到1500元/套不等，而普通沙发的终端价只有五六千左右。
运输半径的限制会使得小厂商难以做到全国化产销，所以功能沙发只有全国多地设厂的大品牌商才具有成本竞争力。敏华的全国产能布局辐射了全国主要市场所在地，分别分布在惠州、天津、吴江、重庆，并自建了300辆大货车的物流配送队伍，降低了物流成本、提高了配送效率。
敏华控股的全国产能分布
物流成本的经济性部分决定了，在沙发这样一个行业，小企业只能做区域市场，而龙头企业却可以通过全国化设厂+自建物流做全国市场，一步步蚕食小企业的份额，这是除了品牌、产品质量、性价比之外，行业集中度将继续提升的另外一重逻辑。
6.2 投资的关键：把握公司的盈利周期
复盘历史股权走势，获得alpha的关键是把握公司盈利周期和市场风险容忍周期的变化。
与同行业相比，敏华控股的净利率波动较大。这是因为在成本端，上游原材料价格波动较大（真皮、化工品（TDI），及螺纹钢等），在需求端，敏华控股既没有如家电业那样庞大的渠道库存用来平滑下游需求，在报表端也没有销售返利用来平滑利润。
敏华、顾家、索菲亚净利率对比
与顾家和索菲亚相比，敏华的净利率波动较大，但这样的波动更真实的反应了企业的经营业绩，公司没有进行过多的盈余管理。
不进行盈余管理的周期性企业，净利润会像过山车般大起大落。投资者的风险态度周期又会随着企业的盈利周期，将股价的波动倍数级的放大。
2011年就因原材料成本上涨，净利润下降导致戴维斯双杀，股价暴跌80%。
敏华在2011年销售净利率达到了最低值——6.9%，当年原材料成本的大幅上涨使得毛利率下滑了8.4个百分点，使得税前利润同比下滑了50.4%，引发了投资者的大幅抛售，股价9个月内暴跌近80%，估值从年初的17倍PE跌至不到5倍。
2011年（对应2012年财报），沙发的销量增长了6.7%，均价增长了6.3%，诱发戴维斯双杀、股价暴跌80%的第一张多米诺骨牌只是牛皮价格的短期波动，2011年公司最主要的一项原材料－真皮价格同比上涨了17.8%。
敏华主要原材料价格
回顾一下这9个月里发生了什么：
真皮价格同比上涨了17.8%，公司毛利率/净利率下滑，净利润同比下滑50%。
股价下跌，股价的下跌导致了投资者悲观预期。
股价下跌途中，另一项重要原材料TDI价格又开始上涨。
投资者的悲观预期进一步强化，股价进一步下跌。
投资者风险规避程度进一步上升，几乎没有人买入、只有卖出。
估值腰斩——市场更加悲观，估值跌至5倍PE，至此股价暴跌了80%。
股价如此巨幅的波动不是盈利周期可以解释的，一般对周期性的公司而言，理性的市场通常在企业利润低的时候给的PE会更高，利润更高的时候PE会更低。然而在敏华的案例中，股价下跌和投资者的悲观预期形成了自我强化的循环，市场悲观到了极致。
超额收益往往来自于在市场最悲观的时候买入。
2012-2017年 戴维斯双击，五年十倍
从2011年净利率触底6.9%后，在2012/2013年调头向上，随着内销市场的快速增长、规模效应和垂直整合带来的成本优势开始显现，敏华的毛利率、净利率不断上升，净利率最高达到2016年达到22.4%，期间估值从5倍提升至17倍。股价涨幅845%，算上分红，收益率超过10倍。
2011-2017年敏华股价走势
如今是不是第二轮盈利周期？
2018年底公司发布2019H1财报（2019.04.01—09.30的业绩），再次因为成本波动导致的盈利周期诱发股价暴跌：
营业利润下滑10%，归母净利下滑16%：2017年起钢材、TDI、MDI开始暴涨，导致敏华的 2019 H1毛利率由上年同期的 38.3%下降至 32.2%（毛利率下降的次要原因是直营转经销以及新收购的毛利率较低的江苏钰龙业务并表。）
敏华控股主要原材料价格
而到了2019年初，纯TDI的价格暴跌至1万出头，钢材价格同样出现了明显下跌，市场预计敏华控股毛利率有望回升，迎来盈利的拐点。
因此在贸易战预期缓和和成本下行带来的盈利改善预期下，股价又开始迅速反弹，两个月完成了接近50%的涨幅。
急速下跌，用两个月就反弹回去，没有底部震荡，K线上留下一个美丽的V字形似乎在说：公司还是那个公司，市场是多么容易改变态度？
从历史上看，能够把握公司盈利周期和风险容忍周期的投资者，可以获得显著的alpha收益。敏华前两轮的盈利周期驱动力在成本端。从2017年的成本结构来看，员工成本和生产开支及摊销占约30%，原材料占70%，具体来看，真皮占比约23%，铁架约18%，木夹板9%，PVC仿皮1.3%、印花布11.9%，化学品约9.2%。
从上面两幅图的对比中可以看到，敏华的成本结构有一定的变化——真皮占比由2012财年的35.8%降低到2017财年的22.7%。在2012财年因真皮价格暴涨遭遇滑铁卢后，公司开始加强新材质的研发，推广PVC仿皮，印花布，使得非真皮沙发占比大幅上升，既降了生产成本，又降低了企业盈利对真皮价格的敏感性。
从历年主要原材料价格变动来看，把握敏华的盈利周期我们需要跟踪几个重要数据：化工品（TDI、MDI）、皮革以及钢材的价格走势。
原材料价格变动
6.3 营运能力分析
公司的存货周转天数为63天，应收账款周转天数为29天，应付账款周转天数为43.6天，与顾家家居非常接近，历年波动较小。
人效方面，在2018财年并表江苏钰龙之前，公司人均净利润波动性上升，2017财年公司人均净利润达到16.7万元，远高于顾家家居的7.6万元。这表现出了公司在垂直整合和精细化管理上面的优势，以及功能沙发作为一个类标准品，相比于普通的沙发有更好的规模效应。
敏华控股人均收入和人均利润
顾家家居人均收入和人均利润
6.4 成长性分析
2010-2018财年，公司营业收入CAGR16,6%，净利润CAGR12%，如果同样以一个成本周期计算，2012财年-2018财年，公司的净利润CAGR为22.5%。
从销量增速来看，从2011年-2018年，敏华沙发年销量CAGR为11.8%，总体来说，销量稳步上升，但功能沙发作为软体家具的细分子行业，其需求会受到居民可支配收入变化、房地产行业的景气程度的影响。收入结构上，公司由2012年之前以出口贴牌为主，转变成现在以自有品牌内销市场为主：2019财年H1美国收入占比38.5%，中国收入占比达到47.2%，成为公司的第一大市场。内销市场快速增长的这6年，敏华控股的年均ROE高达26.5%，年均净利率高达16.8%。
公司2010-2018财年营收和净利润增速
公司未来5-10年的成长逻辑是什么？
（1）中国市场功能沙发渗透率提升
国内功能沙发渗透率仅为12.4%，香港超过30%，美国超过40%，长期来看有较大提升空间。另外虽然敏华在细分的功能沙发行业的市占率超过40%，但整个软体家具行业集中度还很低，龙头企业具有品牌溢价、渠道优势和成本优势，敏华从功能沙发向休闲沙发延伸后的市场容量和市占率都有较大的空间。
（2）品类扩张
公司利用芝华仕的品牌进行了品类扩张。床垫和沙发业务具有非常高的协同效应，自2016 年3月公司将爱蒙床垫改名为“芝华仕五星级床垫”后凭借芝华仕品牌优势， FY2017-2018 床垫营收同比增速达 48.9%/89.5%。公司在天猫旗舰店卖的很火的1499的床垫，依然有近50%的毛利率，20%的净利率，成本优势非常显著。
床垫板块未来两年每年预计将保持50%以上的增长，有望贡献5个亿的收入增量。
（3）渠道下沉+线上渠道的爆发
线下渠道方面，公司自2010年以来，一直保持较快的开店速度，管理层目标2019年净开店300家，其中沙发200家，床垫100家。
敏华控股经销店和自营店情况
注：自2014年起公司主动将一部分直营店转为经销商，在2018年5月，公司将全部自营店全部转为经销店，主要是因为直营店和经销门店的增值税税率（16%VS小规模纳税人3%）和员工社保差异。
除了线下开店数的增长外，线上渠道也将带来可观的增长：
公司在网上的销售渠道包括天猫、京东、唯品会、亚马逊等。2014 年到2017年公司电商渠道收入占比从 5%增长至 8%， 2017 年电商销售渠道营业收入的增速超过 120%。
由于成本优势明显，公司的电商渠道可以预计将持续保持高增长。
首先，公司推出电商渠道专供的高性价比产品，既保护了线下经销商，又拓宽了产品的价格带，获取了中低端市场。其次，公司的生产+物流成本优势显著，沙发和床垫类的软体家具物流配送成本占终端零售价接近15%甚至更高，而公司的线上订单可以直接就近派给附近的经销商，由经销商完成最后一公里的配送，这种02O模式，对一些小厂商来说相当于是降维打击。
竞争优势直接体现在数据：2018年双11促销活动中，公司一天接获的订单超过约人民币3.51亿元，与17年同日相比增长约73.9%，远高于当日天猫网总交易的同比增长率，说明功能沙发和床垫在网上销售渠道的广阔增长潜力和公司网上运营团队的优秀执行力。
简言之，敏华未来5-10年的增长逻辑是中国市场功能沙发渗透率的提升+线上和线下渠道的张力+芝华仕五星床垫、布艺沙发的品类扩张。
6.5 财务报表简析
敏华控股自2010财年-2019财年H1的平均经营性现金流/净利润为93.9%，净利润现金含量较高，略小于1主要是因为存货和应收账款的增长。
敏华控股经营性现金流/净利润
截至2018年9月30日，货币资金12.5亿港币，公司有息负债22亿港币，总资产100.8亿，资产负债率为39.8%。所有者权益为60.7亿，净负债率15.6%。公司的融资成本较低，美元债利率3%+。
由于未来两年公司有较大的资本开支计划有息负债将会有所上升，预计2019年财报资产负债率将达到50%以上。
资产负债表简
6.6 公司治理分析
股权结构：公司第一大股东为创始人黄敏利，持有64.04%的股权，其他管理层持有0.12%的股权，并享受期权激励计划。
敏华控股股权结构
CEO黄敏利是个优秀的舵手
《商界局外人》里提到了卓越CEO最重要的两种素质：第一，高效管理运营活动，第二，配置从运营活动中产生的现金流。
运营能力方面，黄敏利带领敏华控股从一家小沙发厂做到100亿营收的大公司，成为中国功能沙发行业的第一名，且有着家具行业最高的销售净利率，管理能力已经获得了证明。
资本配置方面的能力主要看两点，一个是公司习惯于在低位积极回购股票，黄总自己也会在低位增持公司的股票。除了信心方面的原因，有时候最好的选择是投资自己：辛格尔顿认为，以有吸引力的价格回购股票具有自我催化效应，类似于压紧的弹簧，会在未来某个时间猛地反弹至最高点。二是公司对待并购的态度比较谨慎。我问过黄总如何看待竞争对手的频繁收购行为，黄总的回答言简意赅：“我们看过，偏贵了。”
并购会给企业带来报告期盈余的增长，但是不一定会带来企业价值的增长。优秀的CEO深谙“不为”的意义，在没有好的猎物出现的时候，更好的选择是长时间按兵不动，当然一旦出现机会，就绝不放过。客观的说，从目前的并购记录来看，中规中矩——江苏钰龙与主业有较好的协同效应，但收购的 Home Group目前乏善可陈，整合效果欠佳。
CEO的首要目标是最大化每股的长期价值，而不是公司的增长。在大多数CEO专注于每季度报告盈余最大化时——考虑到这是大多数投资人关注的指标，这是可以理解的。那些商界局外人可以屏蔽来自市场和媒体的聒噪，坚守业务的经济本质，关注长期的自由现金流最大化。我观察到的黄总，是个关注企业投资回报率和自由现金流的舵手，他知道如何花好企业的每一分钱，带领船行驶向何方。
从分红来看，公司的小股东是幸福的，剔除股价涨幅不说，2011财年-2019财年H1，公司将 77.6%的利润用于分红、回购。
敏华控股分红情况
在2019H1财报披露后，公司股价继续大幅下跌，黄敏利出手增持了2000多万股。
敏华CEO增持股票情况
07 估值分析
近5年敏华估值在8倍-20倍间波动，市盈率的估值中位数约为14.5倍。
敏华控股估值情况
得益于销量的增长，原材料成本下降以及增值税率的降低带来的净利率提升，保守预计公司三年内有望达到20亿盈利，给予12-15倍估值，市盈率估值为240-300亿区间。
自由现金流估值
分析过程：
（1） 必要性资本支出+维持性资本支出分析
越南工厂扩产需要投入10亿-15亿，支出时间2019财年+2020财年，简化起见分为2019、2020财年必要性资本支出各7亿。
公司产能稳定后预计固定资产50亿左右，假设维持性资本支出为4%，每年维持性资本开支为2亿港币。
（2）非必要性资本支出分析
深圳前海：2018年10-12月支出购地成本13.4亿元人民币，体现在2019财年年报里。后续建安成本需要5-6亿人民币，大概3年建造期，简化起见，2019-2021财年各投入2亿。
公司购置前海土地的原因是政府给了所得税率优惠，土地价格也较便宜，建成后6万平米的办公楼大部分用于出租，这部分将变成投资性房地产，每年产生租金收益完全可以覆盖利息成本，因此这部分属于非必要性资本支出，不作为自由现金流的扣减项。
（3）产能已经非常充分，2021财年起公司自由现金流将大幅上升
2018年10月30日，随着重庆工厂投产后，公司的中国产能已经达到188.6万套，产能利用率只有约63%，产能非常充裕。至2019年四季度越南产能扩产，完全覆盖美国市场的出口量后，公司的产能将更加充裕。考虑公司的业务属性，在产能建成后，必要性资本支出非常低，预计公司自2021财年起自由现金流将大幅上升。
敏华控股自由现金流量
关于分红：
由于公司未来两年资本开支较大，公司负债率将会有较为明显的上升，预计2019财年，2020财年的股东回报比率（分红+回购），将出现暂时性的下降（由70%降到30%甚至更低），所以对未来两年的分红不要有太高的期待。2020财年的经营性现金流很大一部分应该会用于还债，据管理层消息，2021财年起，公司分红率将恢复正常。
根据不同的风险溢价假设下，敏华控股的中枢价值区间为246亿-338亿。
敏华控股的简化自由现金流估值结果
为什么敏华控股是一家高质量的公司？
（1）盈利能力强：销售毛利率35%以上，净利率15%以上，ROE长期高达15%。业绩边际改善：制造业增值税减税、原材料成本下跌。
（2）敏华未来5-10年的增长有较高的确定性：中国市场功能沙发渗透率和行业集中度提升、线下渠道的增长和线上渠道的张力，以及向床垫业务和布艺沙发的品类扩张。
（3）管理层愿意与小股东分享公司成长的果实，8年平均股东回报比率（分红+回购额）高达77.6%，这种慷慨在上市公司中很少见。
（4）黄敏利作为第一大股东和董事长，具备一个优秀CEO最重要的两种素质：第一，出色的高效管理运营能力，第二，不错的资本配置能力 。
（5）公司市值135亿，市盈率仅9倍，相比于自由现金流模型的246-335亿估值具有一定的安全边际，但公司的股价波动较A股家居公司更大，需要注意把握市场风险容忍周期和企业盈利周期的变化。
敏华控股的投资启示录：逆向投资的击球区在哪里
第一，理解万物皆有周期。国家有经济周期，企业有盈利周期，投资人会有心理周期（心理钟摆和风险态度周期），股市会有市场周期。只缘身在此山中的我们，虽然往往无法判断自己当下所处的绝对位置，但我们可以记住周期底部的特征：即底部一般都出现在市场整体负面情绪演绎到极致之时。这个时候，我们应该大胆质疑、小心求证：周期是否会再起？周期反转的强度大小？这个时点的收益和风险的赔率是否已经有足够的吸引力？
第二，为决策预留容错空间。没有人能100%的认识市场，任何在事后来看，正确的认识和投资逻辑，都建立在一些难以观察到的假设和必要条件之上。在这论周期内，我们的获益可能是建立在某些特定的条件被证实或者证伪，某些边界条件充分显示或者隐藏，而在下一个周期，所以的基础都有可能发生改变
第三，容错空间来自于以足够的安全边际买进好公司。通过分析，敏华控股是一家高质量的公司，但高质量公司不是投资的充要条件，很多投资客观看多的逻辑在高位也成立，为什么我在敏华控股19倍PE的时候选择等待？因为我相信没有人能100%的正确认识市场，既然我们在概率上无法获得100%的确定性，那么我们就要在价格和赔率上获得充分的保护。只有当股价跌下来了，风险收益的不对称性才凸显出来——当赔率足够有利时，再下注才是安全的。
为什么逆向投资的范围最好只限定在高质量公司，不要碰烂公司？
因为投资高质量公司已经被验证是长期有效的投资策略。四因素模型无法解释长期持股的巴菲特的超额收益，高质量因子却解释了。因为高质量公司会解决你在择时上犯的错误，择时的错误可以通过延长投资久期去弥补。
然而，投资烂公司是刀口舔血的游戏，尾部风险太大，而高质量公司是时间的朋友，即使在择时上犯了错误，损失也是有限的，还可以通过延长投资久期去弥补。以我自己的例子，做过的六次逆向投资，贵州茅台/格力电器/中国平安/东阿阿胶/索菲亚/敏华控股都是高质量公司，五赢一败，在东阿阿胶上亏损了8%，也在承受范围之内。如果是在雏鹰农牧这样的烂公司上做逆向和周期投资，随时都有被雷炸死的风险。
霍华德.马克思的新书《周期》里的一段话，很适合用做本文的结尾：“投资像硬币的两面，不可分离。正面是追逐利润，反面是承担风险。从追逐利润来讲，投资人面对证券的心理和情绪就像钟摆，在恐惧和贪婪两个极端之间来回大幅摆动。”
研究高质量公司时，做一个局外人，用心去感知和把握历史每一轮周期的脉动；在周期的起伏中，做一个局内人，耐心等待击球区的出现，在安全的位置勇敢出击，去拥抱风险和收益，这就是我认为的股票投资的乐趣所在。
@今日话题 $敏华控股(01999)$