首先说明，本文的很多内容来自于券商和几位大佬，尤其是八万顷和国盛证券和万联证券。
$巨化股份(SH600160)$
• 竞争优势
o 巨化股份一体化优势明显。生产成本为最低档，比外购原料的企业成本低30%
1.由于巨化股份自身生产二氯甲烷/三氯甲烷/二氯乙烯/三氯乙烯，所以成本远低于外购原料的企业。根据测算，与原料外购型的企业相比，巨化三代制 冷剂的原料成本（老数据，因为原材料价格波动，成本会变的）均减少了30%以上。R32的成本在1.15万元；R125的成本是1.66万元；R134a成本在1.66万元左右；
2.高能耗限制情况下，竞争格局优化，第一点是原材料价格上升，加剧外购型企业的成本上升，第二点是市场供给受限，制冷剂涨价顺理成章。
o 配额受限，竞争壁垒明显
o 替代性减弱+配额锁定低位，三代制冷剂有望迎来超级景气周期。一方面，四代制冷剂成本居高不下，无法实现对三代有效替代；另一方面，三代制冷剂配额基线年20至22年适逢疫情，因此三代配额被锁在行业产量低点，未来将出现供不应求的局面。
• 主要看点
o 未来三代制冷剂非常可能迎来超级景气周期，远超二代制冷剂过去的两轮景气，原因如下：1）在二代制冷剂被淘汰时，三代已经非常成熟。并且，三代制冷剂的原材料单耗决定其成本相对二代并没有显著增加。而四代制冷剂的原材料单耗则决定了其成本将居高不下（不考虑专利情况下，成本为4.5万元/吨）；2）二代制冷剂的配额基线年09至11年适逢家电产业政策刺激，制冷剂需求端空调市场高景气，因此二代配额被锁在行业产量高点；而三代制冷剂配额基线年20至22年适逢疫情，因此三代配额将被锁在行业产量低点；3）二代制冷剂R22本身可以作为原材料存在，增加了监管的难度。综上所述，未来在供给受限，需求端在全球空调渗透率提升驱动持续增长的背景下，三代制冷剂配额的价值将得到充分体现。
o 优势细分：
o 1.份额提升，行业竞争格局持续改善。制冷剂在控制臭氧消耗和温室效应、碳中和等政策背景下，正从二代制冷剂向三代制冷剂过渡中，巨化的市场份额从第2代的第2名，提升到3代中的第1。2020年的市场份额40%（2021上半年超过45%市场份额），21年的市场份额50%，22年的份额预计将达60%，加上第2山东东岳20%，未来的市场格局是双寡头占据80%的份额，产品议价能力将显著提升。
o 2.供给受限，行业进入壁垒显著提升。制冷剂由于蒙特利尔协议的基加利修正案规定，第3代制冷剂将按照配额来进行生产销售的，由中国的发改委来监督执行。并且监督难度小于二代制冷剂。这是研究的核心，化工股的研究根本不是需求而是供给。由于基加利修正案的严格控制供给，这个行业的进入壁垒极其严格。
o 3.配额争夺，锁定未来长期市场红利。基加利修正案规定，2020-2022年这三年平均制冷剂消费量为基准发放配额，所以厂商要在这三年全力扩大销量。如果新投产了产能，则投产越早越有利，越晚越被动。销量上也是同理，2020年是打价格战最惨烈的一年，因为如果2020年销量不理想，哪怕后两年的销量提升了，在计算三年平均销量时也会被拉低，从而影响产能利用率和盈利能力。所以可以说，今年行业的格局就差不多已经锁定，未来的竞争烈度会大幅下降。
o 4.公司布局高附加值氟材料，成长路径清晰。公司积极布局新产品，向多元化、高端化、终端化拓展，提供新的增长点，有利于提升企业估值。比如VDC、PVDC产业产能规模跃居全球首位，国内市场占有率达80%，并实现ETFE树脂、PFA、PVDF（锂电池粘结剂用）等新产品的产业化。
o 5.PVDF涨价成为短期涨价催化剂。PVDF全称聚偏氟乙烯，下游应用于光伏背板、氟碳涂料、锂电池粘结剂及隔膜等领域。粘结剂是锂电池关键辅材，对电极以及电池容量、循环寿命等性能有重要影响。由于下游市场的爆火，PVDF主要原料R142b生产不足，今年以来R142b价格从年初的2万元/吨上涨到7万元/吨左右。PVDF预计下半年供应偏紧将持续，粘结剂用PVDF价格将维持在15-20万元/吨的高位，且未来两年价格增速都会保持向上区间。巨化股份（2万吨R142b产能，0.3万吨PVDF产能，PVDF项目二期0.7万吨产能正积极建设，预计22年中投产），有望成为近期行情最直接的催化剂
• 第二代制冷剂配额周期对比：
但是R22时呈现周期性的特点，并不会说维持整体价格的稳定。
主要影响因素分为，
需求端不济
R32的市场化加速来冲击；
原材料产能扩张，冲击价格
由于配额锁定在高位，厂商激烈博弈；
2015年的配额削减是2009-2010年的配额为基准的。但是2010年的生产大幅扩张，带来产能较多吧。市场环境会有诸多的扰动因素，不会让产品的价格呈现稳定高位运行的情况的。
但是从实际情况来看，价差来看，价差均价仍然在1.0～1.2万元左右吧。
• 估值体系；
o 业绩弹性巨大，市值空间可期。
目前巨化第3代制冷剂外销量（第三方销售，区别于用作其他产品的原材料）21万吨，产品每涨1万元，将贡献毛利21亿。而2021年的产品价格从年初1.3万元，涨到全年平均的1.95万元，
未来弹性有100亿的空间（1.3万元制冷剂价格是2020年所有制冷剂的均价，因为现在制冷剂产销相对于18年翻倍，预计所有制冷剂均价达到18年的2.8万，公司利润达到40-50亿，若未来均价达到4-5万元，利润达到近100亿。）（根据公司公布的数据测算，第三代制冷剂的第四季度均价达到了2.4万元/吨。而第四季度的净利润达到惊人的7.4-9.2亿元）
o 此外还有pvdf以及氟化工的净利润，万联证券预测是达到10亿元左右的毛利润量级；
o 欧洲的三代制冷剂出现均价达到7.7万人民币左右的情况。
保守估计，那么r32以及三代制冷剂，和r22一样，在未来维持1万元左右的价差是非常正常的。那么带来的毛利润是21亿元左右。但是，只要均价稍加提升，毛利润立刻就会上升。
叠加上其他的氟化工带来的收益20毛亿元，毛利润可能达到41亿元。
保守估计，净利润均价维持在13亿元。以20倍市盈率来看，是260亿元左右，或者以30倍市盈率来看，是390亿元。
估值体系：这边可以看到长期以来，巨化股份的pe.pb都是在20倍左右，pb大概在1.3倍左右长期运行。
确定性是未来一定赚钱，不确定的地方就是，未来的价格具体是多少。如果三代制冷剂的配额真的呈现需求错配引起的价格大幅度提升，那么前途无量。
所以当前风险仍然存在，不过既然当前买了，那么就还是买了。因为未来的风险有点不大确认，应该还是会有买入的机会的。
确定性就是需求的错配，以及成本优势，还有就是配额的门槛限制。
反正购买的角度来看，260亿元非常划算了。
如果之后再次出现制冷剂的上升潮，才会再次出现价格的上涨
确定性高，但是性价比还是有点低。主要看春节后的市场情况。亏是不会亏，但是赚多少需要价位长期在高位运行，条件就是下游的景气度上升。
补充信息：
1. 单台空调的充注量，成本在6元/台，目前加氟每次100元，90%都是人工钱；即使R32涨价到40元/kg, 反馈到用户端，也就是增加25元每次。
单台空调R32充注量为0.5kg，R32价格目前为12元/kg，R290的充注量仅为R32的一半，假定其成本也是12元/kg，R290机型降本3元/台。
但因为R290具有易燃易爆的特性，需要选用具有防爆等级的器件并进行防爆认证，在不考虑成产过程中因防爆要求增加的成本，根据我了解的信息仅考虑器件成本增加约为30元/台。
因而单台R290的成本相比R32的成本增加27元，现实就是考虑极限情况R32单价上涨54元/kg，才可能出现R290替代三代制冷剂的，至于R32等三代制冷剂最终涨价到多少，最终看行业自律情况
作者：静待花开十八载
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