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1.无缝内衣：拓展客户，扩产+产能利用率双提升
公司于 2017 年以 8.7 亿元收购俏尔婷婷 100%股权（对应 2016 年 PE12 倍），收购后 2018 年快速扩产，并于 2019Q4 提出三年规划；我们测算，2021 年较 2019 年无缝产能增加了 58%，但 2020、2021 年在疫情影响背景下遭遇客户砍单、越南疫情影响，产能利用率偏低，直至 2021 年 9 月越南无缝业务达到满产、22 年有望迎来正常化发展、产能利用率恢复将贡献较大利润弹性。针对无缝业务，公司在近两年主要做了：（1）拓展客户、降低集中度，销售配置更加细化；（2）拓展辅料工厂（氨纶、橡筋、包覆纱、染色等），且在贵州、越南增加了打样团队，总部负责统一采购和销售；（3）派出总经理到越南负责提效。
1.1.大客户拓展至 7 个，降低高集中度风险
收购之初，无缝业务的客户集中度较高、且没有储备客户：前三大客户优衣库、迪卡侬、Delta 占比合计接近 95%。2020 年受海外疫情影响，海外品牌关店、砍单，特别是 Delta 作为代工商优先满足自身工厂产能利用率、对健盛等外协厂商的订单大幅减少，使得公司 2020 年无缝业务收入大幅下滑 25%；且在终端需求受损情况下，公司主动下调订单价格，叠加产能利用率下降，毛利率与净利率大幅下滑，2020 年无缝业务亏损 362 万元。
2021 年初，公司积极采取措施拓展新客户，成功拓展了李宁、HM、以色列客户TEFRON、IKAR 及线上客户 Ubras。李宁、HM 已从 21Q1 开启合作，2 个以色列客户已从21Q2 开始发货。因此我们判断：（1）老客户中：预计迪卡侬稳定、优衣库得益于新品开发增长较快、Delta 恢复增长（Spanx 加速、且新增 GAP 和维秘订单）；（2）新客户中，HM 和 IKAR 增量较大。
1.2.21 年 9 月恢复满产，未来有望实现收入 CAGR38%
2019 年以前，公司毛利率在 28%-35%间波动，净利率在 15%-20%间波动，盈利能力主要受汇率波动影响，16、17 年毛利率下滑主要由于公司在价格战背景下推行平价策略，对部分客户降价，以及 17 年人民币升值影响。
2018 年无缝业务新增 75 台编织机设备，叠加 2017 年 8 月并表因素影响产量大增177%；19Q4 公司在越南兴安工厂投产 110 台设备，但受疫情影响，三大客户订单均出现大幅下滑，使得公司 2020 年越南产能未贡献产出，全年越南无缝工厂亏损 3000 万元。随着公司拓展客户、越南疫情恢复，21 年 9 月无缝恢复满产，带动净利率逐步提升：20 年无缝净利率为-1%、21 年提升至 4%。
展望 22、23 年，我们分析，随着产能利用率提升+越南工厂扩产能共振，有望带动销量分别增长 51%、13%，叠加无缝净利率继续改善、我们估计 22、23 年无缝净利率分别为 12.3%、13.5%，从而未来 2 年无缝净利 CAGR 143%。
而拆分客户采购份额来看，目前公司主要客户采购份额在 10-20%，我们认为未来随着公司在客户采购份额的提升，有望消化新增产能。
1.3.行业分析：外衣化带动无缝市场扩大，公司市占率存在提升空间
无缝服饰在 1992 年被引入中国，早期主要用于内衣、塑身、美体等场景；随着无缝针织技术的不断进步以及新型功能性纤维大量应用，无缝服饰逐渐从传统内衣领域向运动、休闲、瑜伽、跑步、泳装等领域渗透，出现“外衣化”趋势。
我们分析，无缝内衣行业壁垒主要在于设备稳定性和生产线上下游对接。全球无缝内衣 80%产能在中国，其余分布在欧洲、拉美、东南亚等，品牌做无缝内衣会率先找到中国供应商，国内生产企业约 300-400 家。公司国内竞争对手主要有棒杰、浪莎股份和博尼服饰等；海外竞争对手主要有以色列的 Tefron 和 Delta，国外主要生产企业在土耳其、斯里兰卡，国外公司的优势在于客户优势更强、且是直接和客户开展合作。
从盈利能力来看，2020 年前健盛无缝盈利能力好于棒杰股份和浪莎股份，我们分析主要由于健盛定位中高端、研发参与度更高使得毛利率更高，2019 年健盛/棒杰无缝的单价分别为 29/16 元。
1.4.公司优势：日式管理+欧洲技术，研发能力强
俏尔婷婷是国内最大的无缝内衣公司，在国内设有浙江上虞和贵州两大生产基地，并在越南兴安新建 1800 万件扩产项目，我们分析，公司的优势主要在于：（1）规模优势：公司目前有 600-700 台织机、我们预计公司将扩产至接近 1000台，而竞争对手仅 200-300 台、大部分在 100 台以内，且以低端产能为主；（2）研发优势：公司 07-08 年与 Delta 公司（曾是无纺布行业最大的公司之一）合作，积累了较多纱线技术；公司织机最全，覆盖 12-22 寸全尺寸口径，且拥有国内唯一的 40 针超薄面料织机、竞争对手只能打样；研发团队 120 多人，而竞争对手研发团队仅十几人；公司也是国内唯一同时做无缝和无痕内衣的企业。（3）客户优势：公司较早通过了众多国际品牌和客户的验厂环节，进入国际知名客户的供应商序列，其中优衣库和华歌尔已合作十几年；同时下游客户多为高景气运动赛道的优质大客户，例如迪卡侬、Delta（Lululemon、UA）、李宁等，有望带动公司市占率快速提升。 （4）管理优势：公司成立之初得益于日本贤青木公司派了很多技术专家，形成日式管理体系，在行业 03-04 年高峰期率先转型、提高管理、生产高性价比产品。
2.棉袜：疫情期间保持稳健，客户份额仍有提升空间
公司棉袜业务持续保持高于行业的增速，即使在 2020 年疫情期间也较为稳健，主要受益于疫情期间海外超市客户增长较高、以及公告显示 2021 年公司在原材料上涨背景下进行了提价。
2.1.扩产能：22、23 年产量有望保持 12%年复合增速
健盛棉袜 2011-2020 年收入/净利年复合增速分别为 12%/-6%，2020 年净利大幅下降主要受疫情影响降价、杭州袜厂关停的一次性费用（800 多万）以及汇兑损失（1240 万元）影响；从历史上看，棉袜收入、净利最高达 11.04 亿元、1.6 3 亿元（2019 年），对应净利率为 15%。公司上市以来仅 2016、2020 年收入出现下滑，2016年收入下滑主要受到土耳其货币贬值、竞争对手价格战影响，导致迪卡侬订单丢失，但由于竞争对手在交期、质控方面不能满足客户要求，订单在下半年得以恢复。
从盈利能力看，棉袜毛利率在 23%-31%之间波动，净利率除 2020 年外在 10-16%之间波动，盈利能力主要受汇率波动、财务费用、股权支付费用等影响。2015 年净利率提升主要受益于贬值、及贷款下降节省财务费用；2016 年净利率提升主要来自汇兑收益增加及固定资产处置收益贡献。2017 年净利率下降主要由于升值导致汇兑损失增加及非经贡献减少；2018 年净利率略降我们分析主要受新增产能的产能利用率较低影响；2019 年净利率大幅提升主要来自产能爬坡以及人民币贬值贡献。
从量价来看，收入增长主要来自量增贡献，2011-2020 年量/价年复合增速分别为14%/0%，价格受到汇率影响较大。根据公告，21 年在原材料成本推动下，棉袜进行了提价。
公司棉袜客户较稳定，主要有 Puma、Gildan、优衣库、HANES、阿迪达斯、Gap、Bombas等。公司棉袜业务发展稳健，2020、2021年在疫情影响下，产能利用率仍在95%左右，我们认为未来棉袜逐步扩产有望带动棉袜业务收入稳健增长，我们估计棉袜 22、23 年产能将分别达到 4.1、4.4 亿双，同比增长 17%、7%，带动销量年复合增长 12%，其中主要来自国内贵州健盛中高档棉袜 6,000 万双扩产项目以及清化 9,000 万双扩产项目的新增产能逐步投产以及爬坡贡献。
2.2.市场空间：市场分散，健盛出口市占率仅为 5%
中国是全球最大的袜子生产国和出口国，根据义乌袜业行业协会的数据，中国生产的袜类产品约占全球袜子消费总量的 42%，2020 年中国袜子产量为 395 亿双，近些年来袜子产量呈现低个位数增长趋势。
中国、土耳其和意大利是世界三大棉袜出口国。根据海关总署数据，2021 年中国棉袜出口量为 66 亿双。按 2021 年健盛棉袜产能 3.5 亿双计算，目前健盛出口市占率约5%，未来仍存在份额提升空间。
健盛集团定位中高端棉袜代工，国内竞争对手有梦娜袜业、华润袜业和北京快鹿织造；国外竞争对手为 GELAL SOCKS（土耳其）、NEMAR S.P.A（意大利）、MAS（斯里兰卡）。目前日本和意大利占据中高端市场 90%份额。我们分析，中高端棉袜、内衣为“小而美”的行业：（1）对于新进入者回收投资期长，棉袜、内衣行业毛利率较高，主要由于重资产行业初始设备投资较高，健盛集团设备从意大利进口，一般需要 5 年以上回本；（2）对于大企业（如申洲国际），进入这类行业规模不经济；（3）对于海外企业（如越南）来说，受制于产业链配套如印染环节的缺失，也无法迅速形成规模；此外，越南的排污许可证也是进入门槛之一。
2.3.公司优势：设备、研发实力强，价格高于同业 60%
定位中高端产品，设备、研发实力强，价格远高于同业水平。公司棉袜单价比全国棉袜平均出口单价高近 60%。我们分析主要由于：1）公司设备投入领先于行业，根据公告公司高端意大利设备占比接近一半，参与客户研发的订单占比一半以上；2）公司客户主要为迪卡侬、PUMA、LULULEMON、李宁等知名品牌，这些品牌普遍定位中高端，加价率基本在 5 倍以上，高加价率使得客户价格敏感性相对较低、而更注重新品研发，高研发参与率使得订单价格更高。
此外，公司未来越南基地优势会进一步凸显：越南将受益于欧盟关税取消+柬埔寨优惠取消，公司在越南拥有排污许可证，且从生产及配套来看，在恒温恒湿控制方面、染色管控工艺等领先于行业。
3.盈利预测与投资建议
3.1.盈利预测
我们假设：1）棉袜产量稳步增长，2021/2022/2023 年有望达到 3.5/4.1/4.4 亿双左右。2）2021 年国内无缝编织设备 540 台左右、越南 120 台左右，22、23 年越南兴安项目有望分别继续投产 220 台、100 台，23 年越南产能将达到 440 台。此外受益疫情后客户复苏以及新客户拓展，无缝产能利用率有望改善，我们估计 21、22、23 年产能利用率分别为 63%、77%、76%，对应 21、22、23 年产量分别为 2340/3176/3596万件。3）综上，我们估算 21、22、23 年棉袜收入分别为 14.68、16.32、18.8 亿元，同比增长 38%、11%、15%，无缝收入分别为 5.96、9.02、10.52 亿元，同比增长 25%、51%、17%。我们测算，已有扩产项目满产后棉袜收入、净利预计为 20.5、3 亿元（产能 4.4 亿双、净利率 14.5%），无缝收入预计为 10 亿以上、净利预计为 1.5 亿元（1000台设备，净利率 15%）。
3.2.绝对估值：目标市值 61.4 亿元
基于长周期对未来自由现金流折现，预计公司未来自由现金流伴随业务扩张及利润释放而快速增长，预测期为 2021-2026 年、过渡期持续到 2032 年且期内增速 10%、之后为永续期且期内增速 1.0%。根据历史情况假设公司负债比重 40%、债务资本成本2%，同时公司股权比重 60%、基于 CAPM 模型得到股权资本成本 17.2%，因此公司 WACC为 11.0%。预计 2022 年非核心资产 6.27 亿元、付息债务 11.69 亿元，由此得到公司2022 年合理股权价值为 61.35 亿元、即目标价 15.6 元。
3.3.相对估值：目标市值 59.8 亿元
参照同业公司，我们给予公司 22 年 18 倍 PE 估值，对应目标市值 59.8 亿元、目标价 15.2 元。
3.4.投资建议
短期来看，1-2 月公司收入/归母净利同比增长 38%/137%至 3.55/0.48 亿元，其中：1）棉袜收入测算为 2.35 亿、增长 26%，我们分析 21Q4 原材料涨价有望带动提价、 在 22 年继续贡献增量；2）无缝收入测算为 1.2 亿、增长 72%，来自产能利用率恢复； 1-2 月公司净利率达 13.5%、同比提高 2PCT，我们分析主要得益于无缝净利率改善。中长期来看，行业洗牌有利于优质公司集中度提升，公司凭借日本管理+欧洲研发+越南布局优势，有望提升市场份额。考虑年报预告低于预期，将 2021、2022、2023 年收入预测从 21.2/26.9/32.88 亿 元下调至 20.74/25.45/29.44 亿元，归母净利预测从 2.48/3.31/4.24 亿元下调至1.85/3.23/4.08 亿元，对应 EPS 从 0.63/0.84/1.08 元下调至 0.47/0.82/1.04 元，2022 年 3 月 23 日收盘价 11.1 元对应 21/22/23PE 为 25/14/11X，结合绝对和相对估值法，给予公司 60.6 亿元目标市值、对应目标价 15 元，维持“买入”评级，安全边际参考回购均价 10.19 元/股（22/3）、8.54 元/股（21/1-21/5）。
4.风险提示
疫情发展的不确定性、棉价波动风险、大股东减持风险、汇率波动风险、系统性风险。
个人风险补充：目前国外通胀压力比较大，经济下滑比较严重，疫情情况也是要重点考虑的风险因素，建议关注困境反转后的机会
$健盛集团(SH603558)$ $歌力思(SH603808)$ $锦泓集团(SH603518)$