学会评估企业的内在价值是价值投资的最核心的基础能力，也是价投最难的难点之一。为什么同样的增长，有些企业的市盈率天生就低？有些企业的市盈率天生就高？其实背后都有一个看不见的手在影响着，这就是价投界公认的估值法：未来自由现金流折现。
一、估值的计算，通俗点讲，就是企业未来能赚多少钱。
自由现金流折现法估值，是承认了金钱的时间价值，将未来的钱折算成净现值的方法，比较常用的是10年自由现金流折现+永续现金流折现的方法。主要公式的表现形式：
内在价值=现有自由现金+未来10年自由现金流折现+10年后永续年金折现
内在价值=FCF0/(1+R）^0+ FCF1/(1+R）^1+……FCF10/(1+R）^10+FCF10*(1+g)/(R-g)
先介绍下这些字母的意思
FCF：Free Cash Flow，自由现金流，这是指企业正常发展所需的资金之外的现金。
FCF0：现在已有的当年可支配现金。FCF0/(1+R）^0表示以0年为复利折现的自由现金值。FCF0 加上/(1+R）^0，是便于理解。这个当年可支配现金流经常被忽略了，因为有些企业是非常变态的，比如贵州茅台，2017年年报980亿现金和等价物，扣除所有负债后，剩余500亿，我保守认为，这些是可以动用的自由现金流。
R：折现率，可以理解为资金的成本。老巴的意思是按照长期国债利率加风险折让率。我的个人理解为预期收益率，最少10%，（要达到M2的长期增长率，M2近似于整体的资产价格，预期收益率要大于M2，才能说你的资产保值增值吧）。
FCF1：第一年的自由现金流。FCF1/(1+R）^1，表示第一年的自由现金流折现到今天是多少。FCF10/(1+R）^10表示第十年的自由现金流折现到今天是多少。FCF1/(1+R）^1+……FCF10/(1+R）^10表示是未来10年的自由现金流折现总和。
g ：永续年金增长率。有些企业，具有长期的超强盈利能力，他们的盈利能力会随着CPI和GDP的增长而增长。大体上习惯是按照3%的增长率来算，当然，也有些企业，第十年就没了，就用-100%表示他的增长率。也有些企业，会随着CPI和GDP增长，而出现负增长，这些常常是无法抗击通胀后者经营不善的企业。
FCF10*(1+g)/(R-g)：以第10年的自由现金流为基础，计算的未来永久的自由现金流折现，也叫永续年金折现。
介绍完计算的公式，我们假设一个标准的企业“理想集团”的来做一个估值测试。
我们先假设“理想集团”的估值标准要素。
100亿利润. 说明：完全假设的。无所谓
其中90%的自由现金流， 说明：毕竟要留10%，用于后续增长添置些资本的。自由现金流与利润的比例，90%的比例是理想的状态。
当年可支配现金0元. 说明：假设他都分红了，当年账上没有自由现金了。
10%的未来十年自由现金流增长率，说明：10%的增长，是未来10年GDP的2倍，作为一个优秀的企业，GDP的2倍是应该能达到的。
10%的贴现率来计算。 说明：按照预期收益率来的，前面说了。
3%的永续年金增长。 说明：按照惯例来的，能长寿且增长3%的永续的企业是优秀的标志之一。
每股收益为1元。 说明：完全假设的。无所谓
我们开始计算企业的内在价值：
内在价值=FCF0/(1+R）^0+ FCF1/(1+R）^1+……FCF10/(1+R）^10+FCF10*(1+g)/(R-g)
内在价值= 0亿 + 900亿 + 1324.3亿
=2224.3亿
内在价值约等于你预测的市值。
同样我们得出另外两个经常挂在嘴边数据，市盈率和PEG，
市盈率：22.24倍，PEG：2.2.
计算截图1如下：
图1
通过大量计算，以三个重要要素：年金增长率、未来十年增长率、自由现金流/利润的比率最为重要，对企业的估值影响巨大，我单独列出来，做了一个统计。计算出他们的对应的市盈率参考数值。(不同的自由现金流比率下和PEG的计算的数值，在附表里)
图2
二、 影响估值水平的关键要素：永续年金、自由现金流比率、增长率和现有自由现金。
1、 永续年金。长寿企业才能拥有的估值要素。
永续年金到底有多重要？一个具有长期增长前景的长寿公司，永续年金折现占比总自由现金流折现的比率在50%左右。一个十年增长率12%，永续年金3%的企业，与一个10年平均自由现金流增长30%的短命企业相当。反过来看，那些短命的高增长企业，原来这么不堪。一些所谓的高科技企业，常常是这类高增长的短命企业。
年金的增长率确定，主要是看企业的质地，具有提价权的优质企业，更要给予高估值，这些企业的永续年金增长率，达到和超过长期GDP增长率是大概率事件。使用3%甚至以上的永续年金增长率是合适的，某些伟大的企业甚至有可能获得5%以上的永续年金。而对于普通长寿企业，比如家电制造、汽车制造等，虽然也很长寿，但是很难抵御通胀和人工成本增长，永续年金的增长率，会是0或者负数（大多数情况是负数）。通过计算的数据对比，同等十年期自由现金流增长率和现金流比率的条件下估值比较，提价权的企业：普通长寿企业：短命企业=3：2：1。
2、 影响估值的另外一个重要指标是自由现金流/利润的比率。自由现金流含量越高，企业的合理估值PE越高。
图2中的计算总结，是以利润的90%的比率计算自由现金流的。我们以银行和茅台为例。
茅台是自由现金流占比利润最高的典型代表，如果以保守的90%的的比率来计算，以10%的增长率，3%的永续年金增长率下，茅台可以常年维持平均22.2PE。银行是自由现金流比率低的代表之一，银行的自由现金流近似于净分红（分红额-融资额），好一点的银行，能做到30%的净分红，同样的10%的增长率，3%的永续年金增长率前提下，通过计算，你可以发现，银行能维持的平均PE只有7.4.同样的，一个自由现金流比率只有50%的制造业，（这已经是很好的制造业了），同样的10%的增长率，3%的永续年金增长率下，实际的PE只有12.4。所以这样看来，有些低PE的企业，看起来也并不是真的便宜，高PE的也未必是高估啊。
自由现金流占比的多少，取决于利润的支出，支出少，自由现金流多，支出多，自由现金流少。利润的主要支出方向为资本净支出和营运资本增加，从这点上来看，资本净支出巨大的重资产企业，应该以更低的PE存在。品牌不够强势，不能占用上下游的资金，必须自己支出本金作为营运资本增加的企业，也必须给与更低的PE。反过来说，那些轻资产的，具有产业链控制能力，强势占有产业链上下游资金的企业，他们自由现金流/利润的比率高，理应享受更高的估值水平。
3、 未来十年多少的增长率是合适的呢？使用1-2倍GDP未来十年增长率估值成熟型的优秀企业，用2-3倍GDP的未来十年增长率估值成长型的优秀企业，比较合适
作为投资者来说，首要做的是不断的深入研究，确定企业所在的生命周期。企业的生命周期大致可以分为：1）导入期：增长最快，现金流几乎没有，甚至负值。2）成长期：增长较快，现金流转正，且增长最快。3）成熟期：增长较慢，现金流最丰富但增长也缓慢。4）衰退期：负增长，现金流衰减。导入期的企业，大部分为初创的企业，现金流不断流出，是不产生自由现金流的企业。衰退期的企业，现金流持续减少，是价值持续递减的企业，他们蕴含大量的风险，是属于拍脑门的7米栏的投资范畴，不建议勉强投资。另外，虽然有些质地差特别复杂的企业也在成长和成熟期，但是这些企业投资太难，也不建议勉强投资。强周期性的企业，也非常的难以确定他们的增长率。能不投就不要投。那些弱周期的强品牌的消费和医疗行业的优质企业，是最好估值的3米栏。这符合我的投资原则：选择优秀，就是避免平庸和糟糕。
对于成长和成熟阶段的的那些优质企业来说，企业的增长率的参照的基准是什么呢？是GDP增长率。它是国家总体的平均财富增长水平，跑不赢GDP，企业的财富实际上是缩水的。在一个GDP年增长10%的国家里，优秀的企业增长20%是合适和常见的。但是一个6.5%的GDP增长率下，你会发现，即使是最优秀的企业，保持20%的长期增长是非常的难的。鉴于优秀的企业，能获得超过平均的增长率水平，所以我习惯于在估值的时候，使用1-2倍GDP增长率估值成熟型的优秀企业，用2-3倍GDP的增长率估值成长型的优秀企业。因为估值是以10年为基础的，时间足以烫平短期的增长率波动，所以短期的波动，参考意义不大，三十年河东，三十年河西罢了。有的人还在幻想过去的10%的增长率的时代里优秀企业超乎寻常的30%的增长率水平，那个时代，其实已经过去了。面向未来，面向现实。按照现阶段的发展来看，未来的GDP增长率以5%作为基准是合适的。
4、 当年可支配现金也是估值的重要因素，是优秀企业才拥有的特性。
有些变态到极点的好企业，不但没有有息负债，而且有大量的现金留存于企业账户上，这些现金在扣除所有负债后，仍有部分剩余，比如茅台2017年的年报中，扣除所有负债后，还剩下500亿的现金留存于账户上，这相当于股价中的40块，占比股价7%左右，是现实存在的，不用预估和折扣的现金。东阿阿胶也是，将近22亿的现金，折合股价中3.36元是实实在在的存在，占比股价8.6%。虽然现金占比比例不大，但是也有一定影响，相当于企业的压舱石，在股灾或者贸易战的背景下，现金尤其重要。
三、 估值的重要意义在于理解公司的业务，获得估值范围，为买入提供参考。
估值需要计算吗？我觉得是要的，你不能和大师们锻炼几十年的功力比较。你必须从基础开始，从生到熟，这些都是必要的过程，不是你生来就能学会的。老巴在投资界浸淫了60多年，他现在当然不需要计算了，年轻的时候，他一定计算过的。但是我们千万不可沽名钓誉，搞所谓的一眼胖瘦。计算过程，也是你理解和发现企业不同的变量对估值的影响的过程。影响估值的变量要素中任何一个要素的变动，都会造成估值的变化。有人常说，估值不准，所以不估值，这是逃避。估值并不是要追求精确，也不是为了估准一个价值，在某个时点一锤定音的买入，而是用保守理性的态度确定变量要素，获得一个估值范围。因为有一个估值范围，所以我们才能对应的买入。比如估值出来茅台是400-800，看起来差别很大啊？在哪个点买入呢？这时候，凯利公式就起作用了。给不同概率的价值，提供不同的买入比率。这就是我们的买入方法。所以有些大师，时常会保留一定比率的钱，比如10-20%，应对极端低的估值水平。
买入需要打折吗？有的人说，不是应该在内在价值上打折吗？老巴的40美分买1美元的价值的逻辑是圣经一样的存在啊。我个人认为，这样的折扣，不能在结果上打折，而是要在计算变量要素上的保守，如果你计算保守，那么即使不打折，也是可以的。如果你的变量要素，是不切实际的，你打4折也未必有安全边际的。比如一个企业你计算出了500亿的内在价值，但是实际上，这个企业内在价值只有100亿。你打4折，一样是买贵了。所以含风险的估值，意义不大。
通过这些计算，在这里要忠告大家：未来即使是非常优秀的企业，也不要买在25PE以上。天花板的企业，不要买在10倍以上（我这里没有暗指）。那些特别复杂和易变的企业，尽可能不要买。如果大家有兴趣，可以去看看老巴买入股票的PE水平。有多少是超过20倍的。他的超高收益，不是没有道理的。
四、传闻的用PEG<1作为买入的参考标准，这个有意义吗？
这是林奇的主要经验，PEG<1,甚至<0.5才能获得十倍股，这是真的吗？我们放大收益率，也就是折现率来看看。调高折现率在20%，你会发现，还真的是这样的。不过很多人把当年的短期的增长率作为PEG的参考，这是不可行的，必须用长期的增长率作为参考标准，但是，能长期20%增长的企业，还是少之又少啊。
图3
五、 部分优秀的公司的现价所处的估值位置。
图4是我喜欢的三个公司的股价所在的估值水平的位置。并不是我估值的数字，我只是从现在的股价，反过来推算我喜爱的公司的增长率所处的位置而已。我经常这样反推。
图4
六、附表
1、 自由现金流比率=90%、20%折现率对应的PE对照表
图5
2、 自由现金流比率=60%、10%折现率对应的PE对照表
图6
3、 自由现金流比率=30%、10%折现率对应的PE对照表
图7
以下是我另外的一些小文，希望大家多多评论，分享心得。欢迎关注。