报告摘要
上周四午后，全球大类资产表现“风云突变”，避险情绪骤然抬头。引发市场情绪转变的因素归结为“互斥”的两个方面，1）刺激政策退坡；2）疫情二次爆发。这意味着，全球风险资产在快速反弹之后，已呈现出脆弱性。反观国内，从此前债券市场的调整，到周末首都北京的疫情明显抬头，上述两股逆风也在上演。对中国来说，还存在3）地缘政治压力。近期因美国发生暴乱，拜登的民调支持率已经接近60%，根据《经济学人》的最新统计预测，特朗普连任的机会只有1/5。大选将至，特朗普政府向外转移矛盾的诉求势必进一步增强，给中美关系蒙上“擦枪走火”的阴影。
二、实体经济：经济未现补偿性反弹。1、南方强降雨对工业生产有一定影响。6月以来，6大发电集团日均耗煤量同比连续两周回落，但仍接近于去年同期水平。2、钢材需求依然强劲。5月以来全国高炉开工率保持在70%以上，钢材社会库存持续回落。5月中汽协和乘联会的汽车销售数据皆转正，在汽车消费政策支持下，汽车板块修复力度超出此前预期。3、房地产销售保持稳健，土地市场热度较高。上周30城房地产销售面积仍然保持小幅正增长，但没有呈现出补偿性消费，全年累计仍然负增-23%。但在宽松的融资环境下，土地市场热度较高，100城土地供应面积累计值已明显超过去年同期。今年房地产投资的主力支撑，仍然是土地购置费和施工，在新开工层面存在不确定性。4、农产品价格止跌，近两周猪肉价格出现小幅回升。随着国内餐饮恢复，猪肉消费需求有所增强，但北京疫情抬头或将压制短期餐饮行业修复力度，猪肉价格尚不对CPI构成上行威胁。
三、金融市场：1、货币市场利率新平台企稳。周一有5000亿MLF到期，或许考虑到月初流动性较宽松，央行周一公告称，将于6月15日左右对本月到期的共7400亿MLF进行一次性续作，及时的表态帮助稳定了市场的流动性预期。下周一MLF操作的量价情况是市场重要关注点。2、债券市场企稳修复。经过5月下旬以来的急剧调整，债券收益率曲线的陡峭形态被充分纠正，上周国债收益率全线回落。主要存在以下因素支撑债市：1）流动性宽松预期纠正到位；2）对基本面修复的看法存在分歧，因而长债调整之后，配置意愿或有增强。3）海外避险情绪抬头。3、美元V型反转，人民币对一篮子货币汇率处于低位。在本轮美元下跌过程中，人民币对美元汇率并未相应幅度的升值，偏弱的表现主要与地缘政治上的不确定性相关，这带动人民币对一篮子货币汇率大幅贬值。我们认为，疫情高度不确定性下，强美元的局面不会发生根本扭转，中美关系存在擦枪走火的可能性，这两方面对人民币汇率形成压制，不容忽视。
一、风险资产遭三股逆风
上周四午后，全球大类资产表现“风云突变”，避险情绪骤然抬头。美国三大股指创下3月以来最大单周跌幅，美债收益率快速回落，原油价格结束连续6周上涨，黄金价格也呈现反弹（图表1）。引发市场情绪转变的因素归结为“互斥”的两个方面，意味着全球风险资产在快速反弹之后，已呈现出脆弱性。
1）刺激政策退坡。本轮全球股市的反弹，主要基于全球大规模刺激政策的推出，减弱了市场对经济短期衰退的担忧，货币政策也提供了充裕的流动性。但随着全球经济呈现出较为明确的触底反弹迹象，对刺激政策退坡的担忧增强。譬如，美国基于信用卡消费、电子商务和消费者流动合成的消费支出指数，已经恢复到疫情之前的90%。这在很大程度上得益于美国联邦政府2.2万亿美元的纾困计划，其中包括紧急增加每人每周600美元失业补助，这帮助保持了居民的消费能力。但这项计划将于7月底到期，届时如果延长刺激政策则可能导致劳动参与率下降，不利于经济的长期恢复，如果撤出则可能造成居民收入和消费的削减。类似的担忧也已在中国上演，近期债券市场的调整就是个鲜明的体现。
2）疫情二次爆发。最近三周，全球每日新增病例连续上台阶，6月12日海外当日确诊病例数达到14.2万人，而5月22日的高点是10.9万人（图表2）。美国的加州、德州、弗罗里达等地出现了二次疫情的证据，中东的沙特、伊朗也是如此。到目前为止，人类对Covid-19仍然认知有限，而疫情还在全球加速扩散，秋冬季节会否加强还存在很大的不确定性。本周末中国首都北京的疫情也明显抬头，对于资本市场乐观情绪将形成新的打压。
对中国来说，还存在3）地缘政治压力。上周四美国财长努钦表示，正在研究限制美国资本经香港市场流动的措施。中国在WTO反击美国破坏全球科技业供应链，此外，据路透报道，中国似已加速从阿根廷进口高粱，分散谷物进口来源。近期因美国发生暴乱，拜登的民调支持率已经接近60%，根据《经济学人》的最新统计预测，特朗普连任的机会只有1/5。大选将至，特朗普政府向外转移矛盾的诉求势必进一步增强，给中美关系蒙上“擦枪走火”的阴影。此外，最近中国与澳大利亚之间关系也较紧张，上周二教育部发布2020年第1号留学预警，提醒留学人员谨慎选择赴/返澳洲学习。而中国是澳大利亚最大的贸易伙伴，是除韩国以外中国贸易逆差最大的国家，2017-2018年中国与澳大利亚的进出口总值达到1946亿澳币，超过第二和第三大贸易伙伴日本和美国的总和，主要进口产品包括铁矿石、煤炭、黄金和液化天然气。因此，中澳之间的紧张局势对澳洲经济更为不利。
二、实体经济：经济未现补偿性反弹
1、南方强降雨对工业生产有一定影响。6月以来，6大发电集团日均耗煤量同比连续两周回落，但仍接近于去年同期水平（图表3）。工业生产一定程度的放缓，可能主要与今年南方的强降雨过程有关，对项目进度产生一定影响。南华工业品指数本周也出现小幅回落，体现上游工业品需求有所波动（图表4）。
2、钢材需求依然强劲，5月汽车销售转正。5月以来全国高炉开工率保持在70%以上（图表5），钢材社会库存持续回落（图表6），体现地产基建以及汽车家电的用钢需求整体较强。5月中汽协和乘联会的汽车销售数据皆转正，在汽车消费政策支持下，汽车板块修复力度超出此前预期（图表7）。
3、房地产销售保持稳健，土地市场热度较高。上周30城房地产销售面积仍然保持小幅正增长，但没有呈现出补偿性消费，全年累计仍然负增-23%（图表8）。但在宽松的融资环境下，土地市场热度较高，100城土地供应面积累计值已超过去年同期（图表9）。今年房地产投资的主力支撑，仍然是土地购置费和施工，但在新开工层面存在不确定性。
4、农产品价格止跌（图表10），最近两周猪肉价格出现小幅回升。随着国内餐饮恢复，猪肉消费需求有所增强，但北京疫情抬头或将压制短期餐饮行业修复力度，猪肉价格尚不对CPI构成上行威胁。
三、金融市场：债券市场企稳修复
1、货币市场利率新平台企稳。上周央行每日都开展了公开市场操作，实现资金净投放2000亿。周一有5000亿MLF到期，或许考虑到月初流动性较宽松，央行周一公告称，将于6月15日左右对本月到期的共7400亿MLF进行一次性续作，及时的表态帮助稳定了市场的流动性预期。上周货币市场利率保持平稳，R007和DR007仍运行在1.9%-2%区间，低于7天逆回购利率，显示流动性保持宽松（图表11）。同业存单发行利率（对流动性预期）的重新定价也基本完成，稳定在3月下旬的水平上。下周一MLF操作的量价情况是市场重要关注点。
2、债券市场企稳修复。经过5月下旬以来的急剧调整，债券收益率曲线的陡峭形态被充分纠正，上周国债收益率全线回落，10年国债收益率收于2.75%，1年期收于1.98%（图表12）。主要存在以下因素支撑债市：1）流动性宽松预期纠正到位，短端利率已经恢复到3月底OMO操作利率下调20bp之前的水准，而央行仍表露出呵护流动性的意愿，短端利率的调整告一段落。2）对基本面修复的看法存在分歧，尽管近期经济数据表现良好，证实经济修复好于此前预期，但并没有出现补偿性修复。随着库存快速回补，对后续生产端的弹性存在担忧；对三四线城市的房地产销售，以及外需冲击的强弱（包括中美关系紧张的升温）也存在担忧。因而长债调整之后，配置意愿或有增强。3）海外避险情绪抬头，对国内债市也产生影响。
3、美元V型反转，人民币对一篮子货币汇率处于低位。前半周美元指数下跌加深，一度跌穿96关口，后半周因避险情绪抬头，美元指数反弹收于97（图表13）。在本轮美元下跌过程中，人民币对美元汇率并未相应幅度的升值，偏弱的表现主要与地缘政治上的不确定性相关，这带动人民币对一篮子货币汇率大幅贬值（图表14）。我们认为，疫情高度不确定性下，强美元的局面不会发生根本扭转，中美关系存在擦枪走火的可能性，这两方面对人民币汇率形成压制，不容忽视。
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