$尖峰集团(SH600668)$ 
摘要：尖峰集团在行业分类上虽归属于建材水泥板块，但实际营收中接近一半来源于医药产业，从公司的战略规划看，随着云南尖峰水泥产能的逐步释放和金西产业园逐步投产，未来集团的业务规模势必扩大，外加持有的20.73%天士力集团股权，尖峰集团无论是自身主营还是现阶段拥有的股权资产都有所低估。本文将围绕尖峰集团的未来、所拥有的资产，合理的市值三个部分展开论述。
主要观点：
1、水泥+医药双主业经营结构，周期+非周期产业双轮驱动在抵御经济周期风险和把握周期机会上效用凸显；
2、业绩亮点一是云南水泥生产基地产能的逐步释放，二是金西医药生产基地的逐步投产，公司经营规模有望进一步扩大，实现营收利润双增长；
3、公司参股多家公司，尤以天士力集团为重，天士力集团除拥有天士力（600535），同时是次新股上市公司中科曙光（603019）的原始股东；以持有天士力集团20.73%比例，目前间接持有的天士力+中科曙光的市值可达50亿，已接近尖峰集团现有市值。
4、主营业绩逐步释放+间接持有的上市公司市值，尖峰集团目前的估值受到低估，合理的价格在32元。
一、主体概况
浙江尖峰集团股份有限公司前身是成立于1958年的金华市水泥厂，1989年以金华市水泥厂为主体组建为浙江尖峰水泥集团有限公司，1993年改制上市，是我国水泥行业第一家上市公司，也是目前国家重点支持的60家大型水泥集团之一。
公司主营业务为水泥的生产和销售、医药的生产和销售和药品商业流通，拥有尖峰水泥、尖峰药业等全资或控股子公司17家，天士力集团、南方水泥、金华银行等参股公司9家。
     截止14年6月底，公司营收总额10.7亿，其中水泥5.09亿，占比50.5%，医药工业1.4亿，占比13.08%、医药商业3.53亿，占比33%。毛利率方面，受水泥提价影响，当期毛利同比增7.1%达30.81%，医药工业增4.8%达54.47，医药商业增0.96%达6.36%。

经多次配股、转增、送股后，公司最终控制人为金华市国资委。除金华市国资委持股比例16.15%外，无其他股权比例超5%的机构或个人，公众持股为主的企业，可以说管理层就是上市公司的大股东。
二、经营亮点
公司在战略规划上坚持水泥和医药两条腿走路，在此基础上，进一步完善互补型相对多元化的战略业务框架。
1、云南尖峰产能释放+咸丰县投资意向有望继续扩大水泥业务规模
水泥方面，在竞争激励的浙江区域，公司并无水泥生产线而是以参股、持股的形式实现水泥业务收益，与中国建材合资成立南方尖峰水泥，持有35%股权，持有1.05%南方水泥。
中国建材是国内最大的新型干法水泥熟料生产企业，旗下的南方水泥是浙江省内市场份额最高的水泥生产商。通过参股合作的形式避免同区域龙头恶性竞争，同时间接分享行业收益。 
在省内以合作参股的方式保住地位，在部分区域无实力水泥生产商的则选择主动进攻强势插入，分别于湖北大冶、云南普洱设立生产基地，两地各有一条水泥生产线，总产能350万吨，湖北线在2008年已经投产，年产能200万吨，云南生产线2013年投产，日设计产能3000吨，年产能150万吨。
湖北生产线产能和市场已经成熟，14湖北区域营收同比增10.34%，扣除提价的因素实际状况无大的提升，值得关注的是，14年7月公司与湖北咸丰县人民政府签订日产2500吨水泥熟料生产项目的投资框架协议，待政府审核通过后项目有望投产，该项目的投产势必扩大尖峰水泥在湖北省的市场份额，做大业务规模。
云南尖峰13年5月投产，14年上半年正式达产，截止14年6月底，云南尖峰贡献营收2.1亿，同比增39.72%，13年年报同比增424.57%。从目前情况看，云南尖峰业绩释放最好的阶段虽已过去，业绩增速贡献集中在13-14年间，以目前150万吨满负荷300元/吨出厂价算，满负荷运转理论营收可达4.5亿，截止14年6月底，云南尖峰实现营收2.1亿，未来可增长空间并不大。
2、金西医药产业园+抗肿瘤新药+横向收购
公司医药板块分医药工业和医药商业两块，医药商业集中在浙江省，由下属金华市医药公司和尖峰连锁承担，金华医药以批发为主，前身为浙江近乎医药采购供应站，尖峰连锁以零售为主，主要经营区域在浙江省金华市。医药商业11-13年营收分别为5.4、5.9、6.5亿元，复合增速9.7%，医药商业更多需要横向并购来实现规模增长，目前看并无此迹象，且行业毛利较低，对利润贡献不突出，不作为重点关注。
医药工业11-13年营收分别为2.18、2.3、2.64亿元，复合增长率10%，也并不突出，医药工业不同于医药商业，后者毛利截止14年6月底为6.36%，前者可达54.47%，医药工业的利润贡献度要远远大于医药商业，而金西医药产业园+抗肿瘤新药+横向收购将有望做大做大尖峰集团医药工业板块。
2011年10月，公司与浙江金西经济开发区管委会签订入园投资协议与投资建设保证金合同，12年开始正式动工，项目预计投资总额5.3亿，建设年产35吨头孢类、抗肿瘤药类原料药生产线和配套各类制剂生产线技改项目，截止14年6月底，金西项目土建工程已基本完成，进入设备安装阶段，14年11月公司获得国产头孢无菌分装粉针生产线与冻干粉针生产线的GMP认证，已正式投产；其他包括：头孢原料药车间、头孢原料药精烘包车间、头孢制剂车间的其它生产线、普通原料药车间、抗肿瘤原料药车间、普药和抗肿瘤药精烘包车间、综合制剂车间、抗肿瘤制剂车间等还在建设中。
尖峰医药目前已形成抗生素类、心脑血管类、抗抑郁类三大产品线，确立了“4+2”新产品开发模式，即四大主导大类（抗感染药、抗肿瘤药、心血管系统用药及老年人用药）、2个辅助种类（眼科用药、抗抑郁药）。现有10多个新药分别处于临床前、临床、生产前研究或申报生产审批阶段。产品线中，除抗肿瘤药外，其他产品都已有生产销售，从上交所投资者互动平台了解到的消息是，中国医科大学医药化工研究所将“去氧鬼臼毒素”相关专利转到尖峰药业，合作开发抗肿瘤新药（DPT），目前尚处于临床前研究，后续研发周期较长，而金西基地项目在设计时预留了抗肿瘤药的原料和制剂的生产，如果该新药能够研制成功，对利润的贡献毫无疑问。
除此之外，尖峰药业原本与14年7月同原料药生产企业浙江耐思康药业签订全额收购协议，后因耐思康涉及环保、产品文号、耐司康与其关联方的债权债务、或有事项等问题，该事项被暂时暂停。浙江耐思康是一家研究、生产、销售化学原料药的中外合资企业，生产厂区分别位于浙江省金华市婺城区临江工业区和洞溪工业区，占地面积378亩。公司总资产约5亿元人民币。阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸苄丝肼的GMP证书，并取得了非诺贝特、格列美脲的COS证书。因涉嫌向江河排污，日前公司总经理、副总经理等已被逮捕并已被检察机关提起公诉。趁着公司身陷环保问题，恰好提供了低价收购的时机，如能顺利收购，公司原料药生产能力和可生产品种将进一步扩大。
三、参股多家公司，所持天士力集团下属上市公司市值已超尖峰集团
截止14年6月，尖峰集团对外长期股权投资额为10.27亿，比期初增加7.6%，长期股权投资为：

持有金融企业股权：

南方尖峰是南方水泥与尖峰集团合资设立的企业，公司持股35%，截止13年底公司总资产10.77亿，归属母公司所有者净资产6.47亿，实现营收8.58亿，营业利润1.26亿，归属母公司净利润1.0087亿。以水泥行业平均15倍PE算，南方尖峰理论市值15亿，分到尖峰集团有6.75亿。
南方水泥是中国建材旗下子公司，是国内大型央企，注册资金100亿，中国建材（03323）已在港股上市，目前市值216.5亿港币，PE（TTM）5.48，南方水泥是其水泥板块中的四大核心企业之一。尖峰集团持股1.05，因缺乏各版块具体业务数据，以注册资金占比为标准姑且算其市值贡献1.05亿。
     金发集团是是一家主营商业地产开发、住宅房产、商贸、物业为主营的企业，旗下拥有金华商城、金华太阳城、金发房产、金发物业、金发广场、金发颐高数码广场、金发大厦等多家全资或控股公司。金华商城是浙江省区域性重点市场，浙江省百强市场，设有服装、小百货、鞋箱包、床上用品、塑料制品、服装面料、化纤布、窗帘布艺、家电、服装辅料、服装设计、鲜花一条街等12个交易区，年进出货物50多亿元,已成为闽、浙、赣、皖四省九市货物批发首选地，其中家电市场是三星级文明规范市场。2009年资产近10亿。
    13年年报披露的金发集团经营状况为总资产4.89亿、净资产2.72亿，实现营业收入0.69亿，净利润0.26亿，但13年公司收到的现金分红却高达0.2亿。金发集团持有金发商城、金华太阳城、金发颐高数码广场、金发大厦四大实体物业，其他不论，单此四大物业，总资产绝不止4.89亿。姑且以1亿净利润作为其13年业绩，按照目前商贸行业平均PE60倍算，金发集团市值60亿，按19.88%的持股比例算可达12亿。
    金华银行是地方性股份制商业银行，2010年6月10日由金华市商业银行更名而来，在金华市本级及义乌、永康、东阳、兰溪、浦江、武义设有营业网点52家，在杭州、温州和衢州设有分行。从金华银行发行的14年第一期金融债券募集书中我们了解到，金华银行13年实现营收11.3亿，利息收入18.1亿，净利润4.35亿。11-13年复合利润增长率19.8%，以目前银行业平均7的PE算市值在30亿，按照4.45%的持股比例看，合理市值为1.335亿。考虑到金华银行整体规模较小，如果以上市银行中业务规模较小的宁波银行10倍PE，持股市值可达1.93亿。
接下来就是参股企业中含金量最高的天士力集团，天士力集团是以制药业为中心，包括现代中药、化学药、生物制药，涵盖科研、种植、提取、制剂、营销的高科技企业集团。注册资本2.37亿，总资产149亿，基尼该资产27.87亿，13年营收64亿，贡献净利润2.07亿。旗下拥有中药、化学药、植物药、生物药、医疗康复、生物茶、矿泉水、白酒、日化、提取物等多个板块，最重要的是持有上市公司天士力（600535）47.27%的股权。不考虑其他非上市板块，以尖峰集团持有20.76%天士力集团，天士力集团持有天士力（600535）47.27%股权，按照今日收盘价46.55（3.24），市值480亿测算，尖峰集团间接持有天士力47亿市值。
除此外，根据曙光信息产业股份有限公司（中科曙光）披露的《招股说明书》和天士力控股集团有限公司2013年度报告，天士力控股集团有限公司占天津天士力创业投资有限公司60%的股权，天津天士力创业投资有限公司占天津天富创业投资有限公司87.95%的股权，天津天富创业投资有限公司占发行前中科曙光17.19%（发行后为12.89%）的股权。也就是天士力控股间接持有上市公司中科曙光（603019）6.8%的股权，以今日收盘价71.49、市值214测算，尖峰集团间接持有中科曙光3亿市值。
以权益法核算的对外股权投资为10.27亿，权益法是以净利润为基础核算投资损益，并不考虑市值概念；如果以市值为标准，尖峰集团对外股权投资中间接持有的上市公司股权市值高达50亿，非上市公司+上市公司累计合计71.73亿。
四、尖峰集团价值几何
简单的将尖峰集团市值分为两个部分，一是尖峰集团水泥+医药业务本身，二是对外股权投资贡献的市值。13年尖峰实现营收21.53亿，水泥贡献9.36亿，制药贡献9.2亿，其他2.8亿，实现利润2.01亿，扣非净利润1.96亿，按照水泥利润56%、医药41%的占比，对应的水泥板块与医药板块净利润为1亿、0.8亿；分别以水泥行业、医药行业PE指标均值为参照标准，对应的市值分别应该是水泥板块14.45亿，医药板块以30倍PE24亿，合计38.45亿。加上持有的对外股权投资市值71.73亿，合理市值应在110亿左右。对应股价32元。
   
五、可能面临的挑战
1、水泥行业产能过剩，无新增长点
水泥行业整体产能过剩已成不争事实，公司历史虽然悠久但在产业规模上并无优势，云南尖峰业绩释放后，如果湖北咸丰项目未能及时跟上，水泥板块恐难以提供业绩增长。
2、医药行业尤其是原料药竞争激烈，公司现有产能尚且利用不足，新增产能如果销售不能跟上，折旧摊销会大量侵蚀公司利润。
根据公司提供的13年产能利用率情况表，公司整体产能利用率并不算高，粉针剂104.29，冻干粉针剂只有65%、胶囊剂8%、片剂174%、原料药96.3%，金西产业园如果研发品种没有跟上、销售没有跟上，产能闲置就会出现戴维斯双杀。
3、天士力市值缩水
    天士力是股权投资中市值贡献最大的板块，价格尚处于阶段性高位，PE（TTM）35.96，估值安全垫一般。