本期春季策略会，我们邀请到了 @冯立辉-格雷资产，与大家分享对绩优股回调的看法、如何实现长期复利以及港股的投资机会。
【主题】专注卓越企业：没有确定性就没有胜利
【时间】3月18日 15:00-16:00
【嘉宾】冯立辉 格雷资产基金经理
精彩观点：
1、在股票投资中波动从来都不是风险，反而是布局绩优企业的机会。
2、近期A股市场回调的原因：一是很多股票前两年确实涨得太多了，估值太高，杀估值；二是现在无风险利率上升对通货膨胀的担忧。
3、不是所有企业的未来都是有确定性的，只有少数真正有护城河的企业确定性才高，所以我们就要投资做减法，深研精选，选择未来价值越来越高、未来价值确定的公司。
4、投资最大的确定性来自哪里？
投资的确定性来自于企业未来利润的确定性，如何找到未来前景确定的企业。
（1）专注好公司，拥有深度护城河和强竞争壁垒，“要么唯一，要么第一”的卓越企业；
（2）在行业中做减法，深度聚焦大消费、科技互联网、医疗服务这三大行业。
5、未来我们最看好的是港股市场：
（1）港股现在处于近三十年来的第四次估值底；
（2）真正代表中国新经济的企业大多数是在香港上市的。
6、好公司的“五好标准”：好生意、好壁垒、好前景、好管理和好价格。
以下是路演实录内容：
今天跟大家分享的主题是“专注投资卓越企业：抓住港股的巨大投资机会”，当然还想跟大家分享一个主题：没有确定性就没有胜利。这也是我们投资这么多年的一个深刻认识，闲话少叙，开始今天分享的主题。
我本人可能大家也比较熟悉了，2006年进入证券投资领域，之前一直在股权实业投资，2006年进入证券，先后在A股、港股、美股三个市场做了15年，本人看大消费互联网领域看得多一些，特别是对企业的竞争优势、企业的商业模式有一些我们自己的认识。
今天在和大家分享我们的投资主题之前我想讲第一个问题，确实在春节之后A股遭遇了比较大的调整，包括港股的医药科技龙头也都回调比较大，但大家会关心这究竟是不是牛市结束，巨大风险来临？首先我给大家一个主题概念：在股票投资中波动从来都不是风险，布局绩优企业反而是机会，也就是这一个企业有着美好的前景，那么它的股票波动回调实际上是我们上车的机会。
这张PPT不知道大家能不能看清楚，中国优秀上市公司从2007年到2019年13年间整个上涨了31.92倍，也就是上涨了接近32倍，年化收益达到了31%，远远高于上证指数并且达到了非常优异的涨幅，整个实现了穿越牛熊的回报，这穿越牛熊的回报中经历2008年腰斩，2015年大幅下跌，也经历了2018年，经历了三次中国A股比较大级别的熊市，会发现这些优秀上市公司最后还是给我们创造了一个非常惊人甚至满意的回报。
是什么能让他们持续穿越牛熊呢？实际上是背后的业绩成长。这些股票选择的标准比较简单，这是睿远做的，近五年ROE大于20%，这个指标再加企业利润增长大于0%，优秀公司的标准就是净资产收益能力、盈利能力强的公司，是这么一个组合。无论是2008年的大跌或2016年的熔断，中美贸易战，经过P2P爆雷，非洲猪瘟，各种利空事件下来，真正的优秀公司长期收益是能够穿越牛熊的。
第二，我们看一些比较确定的龙头企业，以某消费龙头和某互联网龙头为例，实际上它们都实现了上市以来600倍的上涨，但我们会发现它们在这个过程中并不是一路上涨，中间都有近10次回撤在20%以上，并且几乎每年都有不止一次超过10%的回撤，所以我们会发现任何好公司，即使是长牛股，它的波动都是非常正常的，也就是股票回报是一个在波动曲线中实现高收益的回报，我们希望投资曲线又直又陡，一条斜线，但往往直了就不能陡，收益率会下降，所以波动相当于外界给一家优秀上市公司的报价，报价有高有低，我们无法完全控制波动，但我们追求企业最大的成长去实现超高的回报。所以真正对业绩成长确定、前景确定的卓越企业，我们说波动不仅不是风险，反而是机会，因为你能买得更便宜了，这是很简单的一个道理。
比如我们认为一个公司股价将来值100块钱，之前是60，现在回到50了，也就是接近20%的回调，回到50我们的收益率就是翻倍预期，它回调越多我们的预期收益率越高，这是一个基本理论。所以巴菲特有一句话：我们宁可要跌宕起伏的15%的回报，也不要四平八稳的7%-8%的回报，这是股票投资最大的特征，股票投资就是在波动中追求高收益，所以我们不用担心最近跌下来的风险，实际上跌下来最主要两个原因，一是A股很多股票前两年确实涨得太多了，严重高估，特别是静态估值，一两百倍的股票一大把，高估、回调，这是正常的，杀估值是经常发生的事情。二是美国十年期国债无风险利率提高，在DCF模型下影响企业的估值，所以大家觉得会有风险，可是整体看待这个市场，很简单即使是无风险利率在上升，但最多预期也无非是回到疫情之前2个多点（十年期国债），我们判断在5-10年之内，整个全球市场包括中国市场是一个低息的环境，这和70年代美股漂亮50泡沫破裂的背景完全不一样，美股漂亮50当时在破裂之前十期国债收益率已经达到了6个点，破裂之后一直到1979甚至1980年最高达到了16个点，甚至1980年还有14个点，我们想如果无风险的国债收益率达到14个点、16个点，那么股票估值大幅下降实际上是非常正常的，即使1973年之后美国漂亮50有的真的腰斩了，但这是在无风险利率高达10个点以上的背景下发生的，即使发生之后我们统计了漂亮50的平均涨幅，从70年代到前些年也涨了200多倍，远远跑赢标普和道琼斯指数，所以好公司回调本身并不是风险而是投资机会，这是我跟大家就近期市场下跌表达的第一个观点。
另外，在3500点配置基金收益如何，这是A股历史的统计，基金的回报（万得的统计），拿公募基金的平均回报，无论过去3500点（13年前就出现过）到现在，无论什么时点买入，只要持有的时间足够长，它的收益都还是不错的，这只是个基金的平均回报，如2016年初A股到过3500点以上，到现在这个平均回报只有不到10个点，但我们有个老产品也在雪球代销，年化回报达到了20%多，其实好的管理人或好的基金，它的回报又会远远超过平均回报的。
我先简单介绍一下格雷吧，可能有很多新的雪球投资者对格雷并不了解，格雷是一家把买股票当做买企业股权的投资机构，我们是2006年进入股票市场的，之前是实业和股权投资出身，进入这个市场我们就进入了三地（A股、港股、美股），因为我们要找中国最有前景和前景最确定的企业，做中国最顶尖企业股东的心态来投资股票，这些企业不只是在A股上市，特别是一些新经济、科技互联网的龙头企业，它在美股和港股上市，我们就要去这些地方投，所以15年的海内外投资经验这也给我们A股，尤其是近五年来机构化注册制下的A股，正在向国际成熟市场靠拢，无论是估值体系还是市场偏好，我们都在走向成熟化或机构化、去散户化，这样一个市场我们是更加适应的，尤其是这个进程还远未结束，未来可能还会不断推进，在这样一个推进过程中，无论是港股美股15年的投资经验，包括港股的很多标的，我们不仅研究了十几年甚至还投资了十几年，这是我们的一个优势所在。
二是我们的阳光产品发行在2011年，目前有36只产品。值得一说的是2020年我们发行了一支业内首创的15年封闭期产品，当然绝大多数投资者不愿意投封闭这么长时间的产品，这个产品的成立是基于客户对格雷的深度信任，因为如果没有极深度的信任是不可能买一支基金15年不允许赎回的基金的，无论是对我们的投资体系、投资理念还是投资能力的深度信任，这里和大家说一下。
过去格雷蝉联了四届金牛奖，特别是连续获得了两届五年期，因为私募基金金牛奖最长的就是五年期，我们连续两届蝉联五年期金牛奖，这在国内私募基金里不会超过18家，中证报有个统计，2020年五年期金牛奖入门门槛是五年期回报超过135%，当然还会对管理人的风格一致性、投资能力，风险控制能力和团队稳定性等多个指标进行评价，这是被国内公认的中国基金界的奥斯卡奖。
以上是简要情况介绍，不多说了。
我想跟大家分享的第二个观点是，投资的高收益究竟来自于哪儿，其实认清楚这个问题我们才能把真正的投资体系理清楚，什么样的投资理念和投资体系，什么样的投资方法才能长期获取高收益？
首先我们从复利说起，大多数投资人往往会高估自己一年的收益能力，比如去年，无论是公募基金还是私募基金，甚至个人投资者，买一些赛道股，都获得了比较好的回报，很多投资者认为一年30%甚至都觉得低，投资者在高估自己一年收益能力的同时却大幅低估长期收益的能力，很少有投资者会认为自己的100万将来一定能赚到1个亿，很少有投资者敢这么想，你买一份私募基金100万，将来赎回的时候，或者投资生涯内它能给他赚到1个亿，没有什么投资人有这种信心，可是复利告诉我们，从100万到1个亿是100倍的涨幅，无论你年化收益是15个点、20个点还是30个点，在大多数投资者的投资生涯内是都可以实现的，15个点上升100倍，100万到1个亿只需要30多年，如果年化收益做到20个点只需要20多年，年化收益30个点当然只有十几年了。所以你看我们一边会觉得一年30%的收益还不够高甚至还不满意，二是我们对长期获得15个点收益没有任何信心，长期收益来自哪里？说实话，真正的长期高收益不是来自于某一年的收益高，某一年多30%、50%，而在于高确定性，也就是说我能获取未来复合20%的收益，20多年就能翻100倍，巴菲特已经给了大家非常精准的数据，55年伯克希尔上涨了28100多倍，年化收益率正好是20%，跑赢同期标普500的234倍，这55年标普500也涨了234倍，但年化收益只有10.2%。
我们看一下年化收益10.2%，55年也有200多倍，其实买一份私募基金也好，自己投资也好，我能不能赚到100倍、200倍，也就是100万变成1个亿，其实年化收益即使低到10个点也是能做到的，但时间更长，55年，很多人觉得投资生涯未必55年，但对于二三十岁的年轻人我觉得55年没问题，因为人均寿命也在增长，巴菲特就给我们真实证实了年化收益20，28000倍的回报，这就是复利的威力。
但在复利的威力下要实现复利需要的是什么？需要的是赚取复利的确定性，这个确定性来自哪里？我们如何能够让回报长期做到20？难道是每年赚20？当然不是，巴菲特55年间20%的回报复合回报，28000倍的总回报其中11年是负回报，也就是伯克希尔的股价有11年是下跌的，下跌年份在20%的比例，还有13年没有跑赢指数，我刚说了，波动不是风险，股票的高回报就是在波动中持续创新高这样实现的，股票投资的特点就是这样，但它的确定性在哪里？我们回到股票投资的本质：
1、如果我买的企业未来复合增长超过20%，如果我以合理的估值买入，那我的收益率一定是大于20%的，因为股价=EPS×PE，如果以一个合理估值买入，未来还出现这个估值，那我的股价涨幅就会是企业的复合增长速度（也就是EPS的增长速度），如果买的企业EPS增长速度是年化20%以上，那我的收益会超过20%的回报，因为还有分红回报，红利再投资的回报。所以这是一个确定性。
2、如果我买的企业每三五年翻倍，或利润每三五年翻倍，然后以合理估值买入，同样我获取的复合回报是20%，也就是说真正的高收益是来自于高确定性，高确定性不是股价的确定，而是企业成长的确定性，有了企业成长，有了前后两个合理估值（买和卖），那就是股价的增长，这就是复利的威力。
真正的高收益是来自于高确定性，这是我要跟大家表达的第二个观点。这个观点之下你就能理解为什么巴菲特说“十鸟在林不如一鸟在手”，为什么说“不要尝试去迈过七尺的栏杆，而是一尺的栏杆”。实际上都是在讲能力圈，都是在讲做高确定性的事，或者说都是在讲一件事，投资是做减法，这也是我们跟大家要表达的一个东西。
追求股票收益的确定性，我们就要从股票的本质说起，在我们眼里买股票就是买企业的股权，如果一家企业的价值或一家企业的股权价值、这家企业未来成长100倍、壮大100倍，大概率它的股权价值上升100倍，股价也会跟着上升相应的倍数，就看你什么估值买入，如果同样的估值买入，到企业价值增长100倍的时候又以同样的估值卖出，你的收益就是确定的100倍。所以股票的本质实际上是你是这家公司的股东，不过是这份股权可以交易，每天有报价而已，你这份股权每天有报价，但本质并没有改变，本质是这家公司的股权，你这份股权的升值最重要的是这家企业本身的价值是提升的，这是第一。第二，股价=EPS×PE，股价由两个因素决定，第一个因素是企业的利润、企业的大小规模，二是企业在当前的估值，但拉长时间看，比如穿越几轮牛熊，长达五到十年的维度，因为估值上下波动，但它终究是一个区间，而影响企业长期价值的真正是企业的盈利，还是企业的规模，这是殊途同归的。
我们知道了股价和股票的本质，我们要投资股票需要做什么？因为不是所有企业的未来都是有确定性的，只有少数真正有护城河的企业确定性才高，所以我们就要投资做减法，深研精选，选择未来价值越来越高、未来价值确定的公司，当然从投资周期上还有一件事：长期。
如果我们说没有确定就没有胜利作为投资的逻辑，那么首先没有精选就没有确定性，因为绝大多数公司的未来是不确定的，只有少数商业模式好，建立深度商业护城河和竞争壁垒的公司才有着美好确定的未来。
二是没有长期就没有确定性，因为影响股价的除了企业的未来之外还有重要的一点是估值，而估值的波动完全没法儿准确判断方向，所以只有长期才会说现在低估了，未来会高估，现在合理估值，未来还会出现合理估值，这样企业的盈利前景或企业将来发展的前景就会反映在股价上，这就是股票本质是股票收益确定性最终的根源，大家知道格雷是专注投资卓越企业，只有卓越企业的前景才是确定的，所以要实现这个价值观，那么我们需要深研、精选、长期、专注这样的方法论来实现。
很多人说格雷过去七年复合收益还可以，大家特别关心，你们能不能给业绩归下因，或者说未来还能持续获取回报的因。刚才我讲股票本质时已经跟大家说了，高收益的确定性，或者叫高确定性，决定了赚取复利高回报的本质，但高确定性的投资需要可持续的投资体系，这是我要跟大家分享的观点，因为只有可持续的投资体系才能够在未来持续获取回报。
我们说历史业绩，大家看管理人也好，看自己的投资也好，它是一个结果，它不是因，也可能是因为运气好，也可能是因为胆子大，冒巨大风险的情况下赚到了可观的回报，但时间一长，可能最后它的回报会变成负的，这就是大家经常说的，每年翻倍的大有人在，但三到五年下来还翻倍的人就大幅减少，实际上就是他的投资方法不具备确定性。
为什么刚才我从投资的本质说起，因为你抓住了股票的本质你就抓住了可持续收益的源泉。对我们而言，可持续投资体系，一是用股权投资，实业视角投资股票，把买每一支股票都当买下这家公司来看待，这样的方法就是可持续的，如果你买入的这家公司长期是壮大的，是没问题的，当然你的收益就是长期确定的。在这个体系下不是什么公司都能买的，投资最重要的，也就是我们从巴菲特身上最该学的东西不是巴菲特的安全边际等，他有很多理论，说了很多话，实际上最最重要的就是你深刻地知道做减法而不是做加法，只买最确定的公司，有了公司前景的确定性就有了股价的确定性，有了股价的确定性就有了复利的确定性，无论是100倍还是巴菲特的2万倍，回到本质同样都是去买高确定性的企业。
在我们眼里最大的确定性来自什么？
一、专注好公司。也就是专注投资卓越企业，什么叫好公司？
商业模式最好的企业是好公司，做价值投资的，有很多流派，有看低估值的，有看成长的，其实低估值是结果，成长也是结果，如果一家公司5倍市盈率最后利润下滑90%，他同样高估是高估的，因为利润下滑了10倍，即使股价不跌也变成50倍市盈率了，所以所有的都是基于企业利润的基础上，能确保企业利润未来持续向上的就是商业模式要好，这是本质，什么叫好商业模式？什么是最好的商业模式？我们认为就是深度护城河和强竞争壁垒。
一家企业有了极深的商业护城河，也就是说竞争对手不能侵蚀它的利润和它的市场份额，反过来它能侵蚀竞争对手的市场时，这家企业就具备了深度的护城河，只有这样才能确保这家企业利润的稳定和增长，这就是最好的公司，用我们的话说叫“要么唯一，要么第一”的公司。什么叫“唯一”？就是一家公司几乎垄断了这个行业的利润，“要么第一”就是虽然我有很多竞争对手，但我的竞争力最强，我具备竞争壁垒，我能侵蚀他们的市场，他们侵蚀不了我的，我有定价权，他们没有，这就是我们的选择标准。
选中国最顶尖的企业，各个行业里要么第一要么唯一顶尖的公司。数量限制呢，因为大家有不同的标准，对我们来说，我们是限制到50家，也就是我们的股票池不超过50家，A股、美股、港股加起来1万多家上市公司，我们的录取率就是0.5%，只有减法做到这种程度才能确保我们的池子里是我们认知范围内最好的企业，只有我确定了最好的企业，它们的前景才确定，它们的前景确定，未来的股价才确定，未来的股价确定，我们的收益才确定，我们的收益确定了，我们的复利百倍、千倍、万倍才确定。如果说业绩归因分析，或者说未来持续的业绩创造，这是我们完整的投资体系和逻辑。
50个股票池是不是不更新了？我们一直在更新，我们的更新标准，找到一家新的好公司，它足够好还不够，比如我们在某行业发现了一家竞争力很强，未来成长确定性很强的公司，这个基础上它还进不了我们的股票池，还要做一件事，它除了证明自己足够好之外还要证明它比现有股票池里的哪家公司更好，剔掉它才能进我们的股票池，也就是说我们要时刻保持我们这50个公司是在我们认知范围内中国最顶尖、最好、前景最确定的50家公司。这是第一个做减法。
二、在行业中做减法，过去18年从一级市场开始，我们就深度聚焦大消费、科技互联网、 医疗服务这三大行业，因为这三大行业已经囊括了几乎80%的牛股，我们统计过美股、港股、A股，甚至美股上百年，所有10倍以上的股，包括百倍、千倍，甚至美股已经有10万倍级别以上的股票了，这些10倍以上的牛股我们发现近八成来自这三大行业，我们分析为什么这三大方向牛股倍出？这要回到我们的选股标准上，选公司做减法的原则是什么？商业模式好，护城河深、强竞争壁垒，这三个行业偏偏是商业模式比较好的行业，这些行业的龙头企业能够建立深度行业护城河，以大消费为例，消费和服务，实际上这个行业是有品牌心智的，无论是买锅、买空调、买抽油烟机，送礼买白酒，甚至抽烟，我们的任何消费行为，甚至服务行业，给孩子上奥数培训班，你脑子里都会迅速形成一家占据你心智的品牌，我就不一一举例了，大家去想想，我们做任何消费的同时是不是有一些企业的品牌占据了我们的脑子和心智？它占据我们的心智，这家企业就能持续获得这个行业的市场，持续抢掉竞争对手的份额，特别是有定价权的企业还能持续提价，获取更高的利润，因为这些行业能够建立深度的商业护城河，用我们的话说叫“消费者心智护城河”，所以才能形成长牛股，它是因和果的关系。
行业特点决定这些行业能够建立护城河是最终形成长牛股集中营，科技互联网其实也一样，因为这个行业的特点是赢家通吃，一个企业，特别是这个企业里最强的那家公司，它甚至会垄断这个行业，基本上会具备技术领先护城河或客户转换成本护城河，以互联网企业来说，我们常用微信，为什么过去能成长600倍，并且现在还在高速成长中，就是因为它具备人类社交交互的深度商业护城河竞争壁垒，别人取代不了它，在这个用户关系的壁垒上它能推出各种变现形式，游戏、广告、视频、金融都是它的变现形式之一而已，这远远不是它所有的变现形式，包括视频会议、金融投资，包括小程序，还有现在做起来的视频号，都是它变现的手段之一，或者说服务场景，它可以有无限多的服务场景，但所有场景都是建立在它把中国几乎所有网民笼络在以微信/QQ为中心的网状社交平台下，这就是互联网企业、科技企业能建立的客户转换成本互护城河，因为客户离开这个平台，用别的平台，我走了，我的朋友走不了，我加入的群不能同步走，转移成本极高，正是因为科技互联网企业能够建成这种深度的商业护城河，所以它才能形成一个行业去占据垄断的利润，甚至一个企业吃掉多个行业的大部分利润的格局，所以才会出现这种涨了十倍、百倍、千倍，像美国亚马逊已经涨了几千倍的这种长牛股。
因和果，我们首先要理清这个逻辑，所谓可持续的投资体系，你一定是投资“因”，无论股价上涨还是企业成长都是结果，我们要把背后的“因”理清，那投资才可持续，比如过去年化收益20%以上，未来怎么维持20以上？我就要找到企业未来增长20%以上的企业，怎么找到增长20%的企业呢？行业要有足够大的空间，同时这家企业具备核心的竞争力，能够拿下行业增长甚至超越行业增长，也就是获取更大的市场份额。
接下来讲第三个问题：我们对未来市场是怎么看的。
格雷有三位基金经理，张总、杜博应该也和大家分享过，未来我们最看好的是港股市场。第一句话，港股现在处于近三十年来的第四次估值底，当然这是从去年开始的，之所以说近三十年，实际上包含了1998年的东南亚金融危机和2008年全球金融危机，历史上港股估值最低、港股估值见底就是1998年、2008年，还有2016年的1月份，之后港股的表现如何？从最近两次说起，2008年港股估值见底之后，2009、2010年港股上涨了130%多，恒生指数，不是优秀股票的表现，有些股票在指数涨130%的时候就翻了很多倍；第二次是2016年1月份，港股见底后，2016、2017两年涨了80%多（恒生指数），当时那两年港股是全球的涨幅冠军，虽然我们说美股12年牛市，在2016、2017这两年恒生指数是全球主要市场涨得最好的市场，去年疫情港股又一次达到了历史最低估值。
当然现在的估值稍微有些抬升，不是因为恒生指数上涨，恒生指数相比去年也没什么涨幅，1月份涨一波现在又调下来一些，是因为两个原因，一是它的成分股里的部分股票，利润大幅下滑，利润下滑自然提升了市盈率，提升了估值。第二个原因是一些高估值的中国科技互联网企业进入了恒生指数，即使不上涨，科技互联网企业本身的市盈率提高的恒指的估值。即使现在目前恒指在全球主要市场也是估值最低的，这是第一个，估值优势，体现估值低还有第二个，就是我们说的AH股差价，大家不要以为AH股差价140%、150%理所当然，历史上达到140%、150%就是2015下半年到2016年初那个阶段，之后大家知道发生了什么，2016、2017港股全球涨幅冠军，去年底又达到了150%，接下来我们就知道1月份恒指涨的全球最好，当然现在又回调了一些。
实际上大家千万不要以为高估值溢价一定可以长期持续，从过去十几年我们统计，估值溢价的中枢不到120%，就是在118%左右，140%、150%这个级别的一定是不合理的，或者说是上限。另外在2011年到2014年港股的AH股溢价多次到过100以下，2014年出现过最低达到过90%，也就是港股比A股贵（同股同权的），在现在全球资本流动的情况下，沪港通、深港通、港股通，资金互相流动的情况下，未来的趋势AH股差价一定是减小甚至消失的，这是一个方向，所以我们通过比较来看，如果我们觉得A股市场还有巨大的投资价值，同股同权的港股价格便宜1/3或A股贵50%，这样的一个港股市场的投资价值是更大的。
当然大家都知道格雷的投资风格是自下而上，选择中国最顶尖的生意，最好的公司，整体市场的估值，包括AH股，只是我们的一个参考而已，大多数既有A股又有H股的公司往往连我们的股票池都进不了的一些传统企业。接下来我们看看资金面是不是也在一个转折点，实际上从2019年到去年，最近几年流入港股的南下资金都在不断加大，比如2019年不到2500亿，2020年到达6700亿，是2019年的1倍多，而今年的前两个月几乎就达到了2000亿的规模，前两个月又完成了去年的1/3，所以资金是在加速流入港股的，说白了水往低处流，大家都能看到这边的估值更低，这边的企业更好，那这时候资金一定会向那边去，实际上从我们来说，格雷看好港股不是今天开始，我们从去年年初到下半年一直在持续增加港股的仓位，现在有一半多，接近七成已经布局到了港股。这是资金的流入情况。
资金流向哪里，这是我们要关注的，现在港股的结构是近十年来最好的结构，也就是说港股从资金流入的角度讲，科技互联网是第一块，去年年底已经达到了5000多亿，到现在更高，港股第二流入大的就是日常消费和可选消费，消费和互联网这两个领域是港股最多的，为什么说近十年港股最好的结构？大家都知道十年前甚至更早，港股是以本地的公共事业，银行、汇丰、恒生，包括长江实业等本地地产股为主的市场，而近十年随着国内公司大量陆续在香港上市，特别是近三年互联网科技公司不断进入香港市场，港股的市值占比科技互联网已经占据了1/3，同时我们的消费企业，可选消费+必须消费/日常消费，占到了和金融差不多的占比。刚才我们说了，一个市场有没有前景要看这里面的企业有没有前景，这是最大的一个逻辑，美股12年创造了10倍涨幅的牛市纳斯达克，但真正纳斯达克这10倍的涨幅里就是那6大科技公司贡献的，把这六大科技公司挑出来，它的涨幅可以归零，甚至可以说纳斯达克是下跌的，这样一个市场，港股有没有这样美好的未来，就要看它组成的指数的企业有没有美好的未来，全球来看最好的这些牛股出自科技互联网、大消费，当然还有医药，我们再看一下香港的医疗医药板块，也在迅速扩张，特别是一些中国新型生物制药企业，龙头企业，大多数又到了香港上市，所以港股近十年来结构科技互联网占据1/3的市值，消费+医药已经占据了超过金融这个曾经在港股占据最大板块的市值，所以它的结构前所未有的好。
第二，我们知道纳斯达克的12年牛市靠六大科技公司支撑，这叫新经济，中国的新经济龙头都在哪儿上市？我们想想国内的科创板、创业板，里面真正代表中国科技互联网的巨头并没有在这儿上市，绝大多数都到了香港，即使没有在香港上市的，也在陆续从美股中概股回到香港，或是在香港ipo，无论是腾讯、阿里、美团、京东、小米、快手，这些企业的新经济巨头齐聚香港，所以港股成为了真正中国的纳斯达克，这是我第二个要给大家表达的观点。
中国的纳斯达克现在就是港股，我们看好港股，短期是看它估值最低，有估值的提升，股价=EPS×PE，PE全球最低，资金往低处流，同时抬高估值，这是短期的事情，1-2年。未来5-10年甚至更长时间就是新经济的巨头，中国真正具备长期成长基因的企业是在香港更多，还是那句话，股价=EPS×PE，谁能让EPS长期增长，中国经过40多年的改革开放，很多传统行业已经失去了增长的动力，至少变成缓慢增长、不增长甚至下滑，而真正代表中国新经济的企业大多数是在香港上市的，这是我们看好港股的第二个逻辑。
接下来用点时间说一下我们对A股的看法，因为A股最近春节后抱团股跌得比较多，原因刚才我也说了，两个，一是过去涨太多，估值太高，杀估值，非常正常，二是现在无风险利率上升对通货膨胀的担忧。从企业估值的角度来讲，用DCF自由现金流折现模型估值，如果无风险利率上升，估值自然是相对下降的，这也是一个逻辑，但现在和美股70年代漂亮50泡沫破灭完全不一样，即使无风险利率比疫情期间上升，回到疫情前，它依然是一个非常低息的环境，所以我们的DCF模型无非是从7调到7.5，对估值的影响有限。
第一，大家不要指望行情发生反转，从绩优股炒成绩差股，这肯定是不可能的，二是不要指望一些业绩增长确定的好公司，这里我要排除一些只有高估值、纯炒概念而没有高增长的概念企业，再指望它们的市盈率跌到30倍、20倍，甚至有人说如果某白酒龙头市盈率跌到10倍股价能到多少，大家不要做这种指望，无论是无风险利率还是现在机构化的进程都不会支撑这样的事情发生，我们要知道之所以抱团松动或分化，抱团股下跌，是因为估值太高，涨得太多。但如果说市场成熟化的表现，分化就是一个最重要的指标，美股是这样，刚才我已经讲了，美股12年牛市就是少部分公司大幅上涨的牛市。
A股从2016年开始分化背后的逻辑一是注册制供应大幅增加，也就是我们的股票越来越多，所以那种只有概念没有价值的票，壳资源的票会越来越不值钱；二是机构化，资金是越来越集中的，机构资金不能碰流动性差的股票，如果日均成交量非常小，那么机构资金是没法儿碰的，二是机构资金是看基本面的，无论是真正的价值投资，像我们深度价值投资，把基本面挖透，看深看远的，还是看短期业绩的，哪怕做预期差，也是做基本面的，这样都会让资金只集中在少数公司上面去，这种结构在过去发生了什么变化？能不能量化？我给大家一个数据：
2016年之前A股后一半的公司成交量33%，也就是整个后一半的公司占总成交量的33%，到去年这个数据变成了19%，去年有接近4000家公司，后一半的小市值公司，成交量小的公司两千来家，占总成交量的19%，大家可能觉得这只是一时的表象，因为这两年抱团，所以是这样，未来还会升回来，大家不要做这种预期和指望，我给大家说一下成熟市场的数据，美国后一半公司占成交量的比重是2%，我们降到19%了，美国是2%，美国是成熟市场吧。第二，香港港股后一半公司的成交量只有1%，我们知道沪港通只有400多家公司，前20%占港股成交量的96%，其中前100家几乎就占了90%，大家可以看一下数据现在我们后一半的公司是19%，香港是1%，美国是2%，亚洲最高的国家是日本，3%而已，所以我们看看，我们难道还要指望市值小的低价股成为最活跃的股票吗？不要做这种指望，这是注册制和机构化的必然结果。当然这是资金面，导致这个结果最重要的因素是商业的结果，商界规律，经济发展的结果，中国40年改革开放，第一，不是所有行业都成长，第二，行业内也不是所有企业未来都是美好的，因为一个股价的未来是依赖企业未来的，如果企业越来越好，有美好前景，它的股价当然会有好的表现。但商业二八原则下中国经济发展到今天，绝大多数行业里的头部企业，抢占竞争对手份额的同时，它的竞争对手变得越来越差，这就是原来在最早发展阶段，饼越来越大，吃饼的人能拿到很多，当饼的放大速度变慢，大家互相抢饼的时候，那家抢到更多饼的企业就会让那些抢不到饼的竞争对手企业越做越小的，这是经济发展的必然规律，全球如此，中国也如此，我们可以看到各个行业集中度都在提升，这就是A股的现状和未来。如果大家说抱团就是分化的话，那分化未来一定是持续性的，并且越来越严重，如果你理解是抱团，那我的观点很明确，未来也是抱团的，只是第一，抱的对象不一定是过去这些；第二，即使抱团，一样会有估值调整，大家一定要记住这句话：股价是由估值和企业盈利决定的，你可以找盈利成长的企业，它们没有问题，逻辑也没错，但估值太高了杀估值，风险也是很大的。这也是我们为什么过去一年多一直降低A股仓位增加港股仓位的原因，A股的好公司确实不错，包括春节前我们发布清掉了所有新能源电池产业链的企业，在当时的情况下争议还是很大的，但估值太高杀估值，我们肯定是需要躲避一下的，尤其是你确定了已经严重高估，当然，有些企业看似估值高，它未必是真高估，我们还是要耐心持有的，因为未来分化是主线，是一个长期的过程，好公司会持续享受估值溢价，特别是现金流稳定、增长确定的真正具备核心壁垒的顶尖公司，它们享受资金和估值的溢价将是长期的。
最后用几分钟和大家再重复一下格雷的一些投资策略和选股特点吧，因为讲过很多次我就不用更多时间讲了：
一、高收益的标的在哪里？你一定要把握，投资就是投人类的未来，所以你一定要选择那些未来增长确定的公司，只有未来增长确定的公司才能持续创造新高，并且获得持续的发展。
未来增长确定的公司有几种？其实就是两个：一是不变的公司，或是不被世界改变的公司，很简单，消费为主的企业，吃喝，不被世界改变的企业是真正能持续获取行业红利的公司。
另一个最重要的投资方向是真正引领我们生活改变的，或是改变世界的企业，任何需求和行业大多数都是有一些变化的，哪些企业适应了这种变化，特别是哪些企业引领了这种变化，最终它就会获得长足回报，这个方向主要包括科技、互联网、云计算，它们能够长足地带领我们发展，满足人类需求的同时获得企业巨大的发展，大家一说科技就是高变化，不要有这种观点，特别是一些具备竞争优势、竞争壁垒和商业护城河的科技企业，它的优势领先都是十年二十年级别的，如果我们找一家企业能够维持十年二十年的成长，实际上已经相当安全了，即使消费企业，十年二十年也是有很大变化的，我们去拥抱真正建立竞争壁垒的科技巨头和消费巨头，中国一定很多行业的消费巨头就是世界最大的，中国的科技巨头也会成为世界最大的公司，因为人口基数在这里。
我们眼里确定的好公司如果用定性的角度讲，那就是“五好”：
1、好生意：具备优秀的商业模式。
2、好壁垒：具备较强的商业护城河，主营业务很难受到竞争对手的侵蚀，甚至最好能做到垄断的。
3、好前景：企业或所在行业具有非常大的发展潜力。即使生意不错，壁垒也比较深，但如果企业没前景了，是下滑行业或下降市场，那投资也不一定是好投资，比如很多行业的需求在下降，它的市场份额又足够高了，也不可能再提升市场份额了，这种企业我们也不喜欢。
4、好管理：再好的商业模式和好的竞争力也需要好的管理层和好的企业文化，来维持自己的竞争力和护城河。因为竞争力、护城河的形成需要漫长的过程，但伤害这个护城河和竞争力只需要几代差管理层就会把它破坏掉，当然，不同的企业护城河不一样，如果基于百年文化和品牌，比如白酒行业，可能管理层对它护城河的伤害就没有那么大，但也会逐渐削弱，所以我们说好生意、好壁垒、好前景、好管理，这是四好。
5、好价格：这也是投资中很重要的，也是最近A股、港股回调的根本原因，投资人忽略了“好价格”，好价格不一定低估，其实合理也可以，但严重高估买入股票实际上是有一个杀估值风险的。当然我刚刚说了，企业好公司估值波动本身风险并不大，因为估值下来随着利润增长向上推动，股价还能创新高，因为业绩是决定股价最重要的逻辑，好价格无非是提高收益率的一个手段，我们一定要知道最重要的是什么，因是什么，才能追求到我们想要的果。
当然，护城河这个我讲过很多次，在雪球就不止一次的跟大家分享，有三个护城河是我们特别在意的：
1、消费者心智护城河。
2、客户转换成本护城河。
3、成本优势护城河。无论是基于规模、地理位置、营销渠道建立的护城河，这个护城河中成本优势护城河是最浅的，如果是基于地理位置或规模、渠道优势的，一定要关注这个成本优势还在不在，这个行业是不是发生了变化，它的竞争对手是不是打破了它的渠道优势、规模优势甚至地理位置优势，如果打破了这个护城河就会变化，企业就会发生逆转，所以无论哪一个护城河，你都要关注企业优势的变化，所以我认为成本优势是比较浅的护城河，无非是获取低利润的。不像占据消费者心智，不仅不能被抢占份额，甚至还能定制差异化的价格，卖得更贵、用户更多，获取高毛利润净利润，最后获得高ROE。
针对不同行业，我们都有自己细分的选股标准，就不多说了，互联网企业大家特别要记住，就是交互，或者说客户转换成本，如果它也有好几亿用户，如果客户换一个平台哪儿都一样，这种企业是不具备护城河的，就像过去我们说的新闻网站，新浪、搜狐这些，在哪儿看新闻都一样，没有差异化、没有交互，所以这类企业的护城河不深，一定是符合人越多越好用，人越多护城河越深的企业才真正是互联网领域最好的标的。
当然，反过来说，如果我们追求企业的确定性来决定复利的确定性，那么最好的投资就是屏蔽不确定的，什么是不确定的？一是有差，可能会变坏的，我们有很多标准跟大家分享一下，做减法做到什么程度，就是把可能会不好的公司一概屏蔽在外，比如严重多元化的、高负债的，大股东大比例减持的，大比例质押的，比如上周末有个大的争论，我不不知道那家企业是不是有问题，但投资错过没有任何风险，也就是你错过它没风险，但如果你对它有质疑，你觉得它哪些地方不合理，又不能证伪，那可以选择躲避。真正能获取收益的公司是什么？是你自己能证明它所有这些都是合理的，并且它是一家管理人非常可信的公司，并且它所有的行为没有任何问题，你自己能亲自证明，那才去投，不然做减法就是一切可疑的都要当做（风险），在投资中一定是“疑罪从有”，二是一定要以怀疑的角度去看待你寻找的上市公司的标的，因为我们投资人，别说个人投资者，就是我们机构，实际上和上市公司大股东管理层，信息也是不对称的，在不对称的信息下，不完全公开的信息下，我们对投资企业、投资标的的认识是要以怀疑的眼光去看的，这不像交朋友，交朋友一定要以最大的善意阳光、最好的善意，投资一定要记着，要“疑罪从有”，以怀疑的眼光去看待投资对象，如果你觉得不放心就远离它，投资不怕错过，大家记注，十鸟在林不如一鸟在手，你投资的东西是确定的，如果你投的东西每三五年能翻倍，那最后你的复合年化收益就是20%，20几年就会有100倍的回报，这是巴菲特赚取收益最最重要的逻辑，只买最确定的标的，他连1%的不确定都不想要，比如去年为什么他在航空股跌过之后要卖掉，那四大航空公司的股权加起来只占他仓位的1%多一点，他不允许自己1%的资金有任何不确定，因为谁都能知道，在疫情好转之后，疫苗出来之后，航空业会恢复，但是因为这些航空公司高负债，有一种潜在可能就是在它恢复之前资产重组，或者说破产重组，老股东的权益没了，最后航空业恢复了，市值也恢复了，但老股东的权益没了，2008年发生过，无论是当年的花旗银行还是通用汽车，都曾经有过这样的先例，所以我们要理解，真正赚取复利，追求确定性的确保，就是要规避不确定性，巴菲特做到了连1%的资金都不想有任何的不确定，所以大家记着，投资不仅是你发现确定不好的不要投，任何可能会不好的，有任何瑕疵的公司，或者哪怕它没有瑕疵，只是你怀疑它，你质疑它，又不能证实你的怀疑是错的，那全部屏蔽掉，错过是没有任何风险的，做错了风险是最大的，所以做对比找到收益最高的重要得多，因为有些企业收益高，比如我们A股被爆炒的2014年创业板牛市的乐视、暴风影音，曾经的牛股现在都已经消失了，你错过它一点亏没有，拿着它到现在是一个巨大的风险。
今天的分享就到这里，总之，我们对自己的认知就是深度价投，这个深度是只选择我们认为最确定的公司，中国最顶尖和前景最好的企业，当然，这要有15年的全球投资经历，包括股权投资的背景，这都是我们的优势。
提问：产品开放？
冯立辉：我们有产品在雪球平台，每个月开放一次，月底是开放日。
提问：格雷是复制策略吗？
冯立辉：格雷的产品是复制策略，格雷有三个基金经理，张可兴张总、杜可君博士，还有我，我们是投委会形式，基金经理不同，但投资结构是复制的，持股和持仓都是接近的，我刚才跟大家说了，追求收益的确定性就是屏蔽不确定，我们认为1+1+1>3是我们想要的结果，就是我们共同的一个认知、认可的东西，它的不确定性是最低的，所以也是我们追求长期收益确定性的最大优势，这是我们产品的特点。
提问：港股新经济目前的估值如何？美债涨超1.7%。
冯立辉：其实这个问题我讲的时候回答了，疫情之前美债是2个多点，即使2个多点，也是低息时代，看看美股，2个多点的时候亚马逊、谷歌、Facebook、微软这些公司的估值。第二是刚才说看港股新经济的估值，这个各家不一样，新经济公司那么多，有估值高的也有估值低的，我们拿占恒生指数最重的互联网社交龙头说它的估值，看似它的估值40倍左右（TTM），但我们知道这个估值只是包含它利润表里的盈利，它有很多没有进入利润表的业务是非常值钱的，比如它的投资业务，现在1万亿的现值，其实光实现投资企业的股价上涨，这只是部分企业，很少的一部分，它投800多家公司只有不到100家有市值变化，它们的市值上涨贡献的利润都是千亿级别，但只有90多亿进入了报表的利润，蔚来进入它的报表了，所以这只是它的一块，还有它的云业务，包括它的支付业务，虽然收入占比已经很高了，但利润占比是极低的，包括腾讯会议、视频，小程序，特别是新推的视频号，每个价值万亿级别的业务并没有创造利润，如果剔除这些价值，你也可以说它的市盈率极度便宜，这只是我们对一家企业的分析，看估值，不要看静态市盈率，没有意义，你要看这家公司值多少钱，每个业务价值值多少钱，即使算增长你也要去拆分它几个业务，这个增长来自哪里，是来自付费用户的提升还是用户付费金额的增长，还是来自于用户不同的付费点，变现场景，大家关注互联网企业，不要关注用户的增长不增长，最好是中国十几亿全是它的用户，你去关注每个变现场景下它的付费用户数的增长和付费金额的增长，这才是逻辑，并且你还要关注它的变现场景的丰富，就是它有多少个变现场景，这是我们对行业的一个看法。
这里有很多问题，个股的我不回答了，回答一些关于行业的吧。
提问：白酒产销量逐年下降，如何看未来？
冯立辉：我觉得这是非常清楚的，少喝酒，喝好酒是一个大趋势，看空中国白酒的观点实际上是认为年轻人（不喝酒），或者即使年轻人年龄上来之后喝白酒也会减少，其实这个逻辑我非常认可，我们看白酒这个行业，特别是龙头白酒，现在除了估值高点没别的太大问题，实际上近些年这个行业的产量销量是在下滑的，但它不影响这个行业头部的企业市场份额的提升，中国最头部的龙头白酒现在市场份额只有0.5%，1%的市场份额都没有，那这个行业是下滑还是增长对它的影响很小，甚至没有影响，因为它的市场占有率提升到了1%就是翻倍，提升到2%就是4倍，这只是投资白酒的一个逻辑。
第二个逻辑就是因为白酒这个行业是精神消费，具备社交属性，它不是按成本定价，不是高粱多少钱决定酒就卖多少钱，不像牛奶企业，原奶多少钱，一袋奶多少钱基本就定了，跟生产成本挂钩，酒这些年最大的成长一是来自于八大名酒市场份额的不断提升，第二个最重要的，甚至可以说是他们利润增长、股价上涨最大的推动力，是酒价的提升，也就是大家可以看到，不光头部的茅五这些年价格翻了很多倍，就以北京最便宜的二锅头来说（我在北京），十几年前主流二锅头的产品是三块多钱绿瓶的二锅头，现在最主力的产品是白瓶绿贴的牛栏山，15块钱，它的涨价幅度一点不亚于名酒。包括回到过去十几年前，你去看看八大名酒里的古井贡、主流的汾酒，陕西的西凤，它的价钱是多少，现在喝的主流是多少？这是真正白酒的投资，在于行业集中度的提升和行业销售额的增长，其实这个行业量是下降的，但如果看看这个行业，这些年的销售额行业确实是在壮大的，单价提高了，销量下降了，这是我对白酒的看法，包括未来应该还是可持续，这种格局还是会持续。
提问：格雷的港股和A股的投资比例是多少？
冯立辉：港股现在在格雷的基金里占了七成仓位，A股两成多不到三成，我们不是不看好A股的企业，是觉得A股很多好公司估值偏高，而港股这边的好公司估值更合理，这样的一个配比。
今天因为时间关系我就不跟大家分享更多问题了，谢谢大家，今天的分享就到这里吧，再见。