一、搜寻事实：公司过往做的如何
1、公司基本情况
北京利尔是一家为钢铁、冶金、石化等高温工业提供耐火材料和服务的企业。公司的产品为耐火材料及冶金炉料，包括不定形耐火材料、机压定型耐火材料、预制型耐火材料、功能性耐火材料、陶瓷纤维及制品、高纯氧化物烧成制品、耐火原料、冶金炉料等八大系列近300个品种。产品主要应用于国内大中型钢铁企业的高炉、转炉、钢包、连铸中间包、铁水包、加热炉等全流程钢铁冶炼环节，以及垃圾焚烧炉、石化、建材等诸多领域。
公司成立于2000年11月，由冶金工业部洛阳耐火材料研究院与副院长赵继增等20名自然人共同出资组建，总部位于北京市昌平区，于2010在深圳中小板上市。经过20年的发展，公司已经拥有产能65万吨，年营业额超37亿元，是耐火材料行业的三大龙头企业之一，是国内最大的钢铁工业用耐火材料整体承包服务商。
2、行业基本情况
耐火材料一般是指耐火度在1580℃以上，能够承受各种物理化学变化和机械作用的无机非金属材料。耐火材料是各种高温热工窑炉和装备不可或缺的重要支撑材料，也是各种高温工业的重要基础材料。
耐火材料主要运用于钢铁行业。根据耐火材料行业协会的资料，按照应用领域划分，国内耐火材料65%用于钢铁冶炼、10%用于水泥、剩余25%用于其他工业——陶瓷、玻璃、化工、有色等。
据国家统计局的资料，2019年我国耐火原料、耐火制品及相关服务企业总营收约为2069.2亿元，利润总额128.1亿元。由于2000亿元市场容量中含耐火原料及相关服务企业，存在行业市场规模的重复计算，我们采用吨钢钢铁耗用耐材的使用金额倒推耐材市场规模。2015-2019年，粗钢产量从803.8百万吨增长到996百万吨，对应耐材市场规模从865.63亿元增长到1072.62亿元。
公司2015-2019年营收分别为17.7、18.8、22.9、32、37.4亿元，则推出公司的市占率分别为2.05%、2.16%、2.43%、3.2%、3.49%，呈现逐年上升的良好趋势。
至2019年，耐火材料主营业务收入超过30亿元的企业仅有北京利尔37亿、濮耐股份41亿、瑞泰科技39亿三家，CR3的市占率为10.91%。而营收超过20亿元的有8家，超过10亿元的有16家，行业整体呈现金字塔式分布。对标海外企业，奥地利奥镁市占率15%、比利时维苏威10%、日本品川白炼瓦5.2%、日本黑崎播磨公司5%，CR4占比达35.2%，集中度远超国内。可见，目前国内耐火材料行业呈现出“小而散”的局面，未来，行业集中度提升，龙头企业占据大部分市场份额是大势所趋。
3、主要财务指标
北京利尔的长期2011年-2019年加权ROE平均值为6.35%，表现较为一般。经过多年努力，公司近两年的ROE明显得到了提升，2018年和2019年分别为10.09%和11.46%。但我们也要看到，其ROE具有明显的波动性，2015-2017三年不太理想，其中2015年为-1.59%，比较扎眼，是上市以来的唯一一次负值，这需要后面分析其原因。
公司的营业收入从2011年的9.2亿元增长到2019年的37.4亿元，增长了4.06倍，年复合增长率19.16%。净利润从2011年的1.2亿元增长到2019年的4.16亿元，增长了3.46倍，年复合增长率16.81%。长期来看利润增长低于营收的增长，而且利润和营业收入的增长率波动性较大。
北京利尔的毛利率较为稳定，基本保持在35%左右，显示了其产品的竞争态势较为稳定。公司的净利率基本在11%左右，只有2015-2017三年出现了明显的下降，但这三年公司的毛利率并未下降，显然是非产品因素的影响，后面着重分析。
公司的经营净现金流除2019、2013这两年外，都非常差。公司业务属于B2B型，客户是各大钢铁厂，较为强势，且钢铁行业本身的发展已经趋缓，前几年开始的供给侧结构性改革，去产能、控总量，钢铁厂的日子也不好过，因而公司的经营净现金流自然较差。近9年公司总利润16.23亿元，而收回的现金只有5.26亿元，应收账款和票据多了10.9亿元。也就是赚了3块钱，却只能收到1块钱的现金，可见公司的利润含金量较低。公司的有息负债率不高，但有明显阶段性，2015-2017三年明显增长，而到2019年末时，公司有息负债为零。可见在经营净现金流不佳的情况下，公司经营较为谨慎，较少采用债务融资的方式。
二、理解当下：公司当前的经营态势
1、主营产品特性分析
北京利尔的主要产品分为不定形耐火材料、定型耐火材料、功能耐火材料和冶金炉料。其中前三种是公司的传统产品，最后一种冶金炉料——钼铁合金是公司最新拓展的产品。
从营收组成看，2019年以前，公司传统耐火材料的发展较为均衡，各类产品每年的占比基本稳定。19年，新产品钼铁合金的销量增长明显，占整个营收的比例超过了10%，使得公司的营收组成发生了显著改变，预计今后几年该产品的占比可能会持续上升。
耐火材料非常关键，但所占成本比例较小。耐火材料主要作用是降低窑炉能耗，在下游行业成本中占比不高，平均每吨钢所需要的耐火材料成本为60-70元，占钢铁生产成本1.6%-1.9%，但是耐火材料对钢铁生产的安全性和生产效率非常关键，是不可缺少的基础材料之一。
虽然耐火材料比较关键，但是生产耐火材料的技术要求相对不高，进入门槛较低，公司的耐火材料较竞争对手的产品没有特别明显的差异。在行业快速发展时期，涌入了较多中小企业。但随着下游需求增长放缓，行业开始逐渐供需失衡，呈现产能过剩的局面。此前粗放式的增长导致行业集中度较低，企业间竞争较为激烈，行业整体盈利承压。同质化产品竞争的关键在于规模化、一体化以及高效管理带来的低成本优势。
2、主营产品的成本
产品的成本分为固定成本和可变成本。如果一家企业的固定成本占比高，可变成本占比低，则会具有一定的规模效应。北京利尔的主要成本为直接材料，占比超80%，其余为人工、动力和制造费用，可见公司的营业成本是与耐火材料规模相关的成本，因此规模经济效益不显著。这也是整个行业的共有特征。
3、主营产品的价格——周期性
由于公司的主营产品耐火材料主要用于钢铁生产，因而公司产品的发展完全依赖于钢铁产业的发展。2015年-2017年，我国宏观经济增速放缓，国家积极推进供给侧结构性改革，着力化解过剩产能。公司下游钢铁行业面临产能严重过剩和市场需求趋缓的运行态势下，耐火材料行业受到产能过剩和市场需求下降的双重挑战。我国耐火材料行业出现了产量、销售收入、利润、出口量、贸易额、出口平均价格全面下降，应收货款上升的被动局面，呈现了“六降一升”的运行态势。这三年，公司经营也同步进入了低谷期。直到2018年，产能逐渐出清，一带一路的实施，供给侧改革取得成效，公司的净利润才超过2014年的水平。
（国际钢铁价格指数CRU）
这期间，虽然公司的营业收入没有明显下降，但是盈利质量明显下降，应收账款显著增长，公司进行了大洗澡——资产减值。2015年资产减值2.32亿元，主要系计提金宏矿业采矿权减值1.2282亿元；计提应收及其他应收账款坏账准备8053万元；计提存货跌价准备1681万元；计提商誉减值1003万元所致。2016年资产减值0.4848亿元，由计提应收款项坏账及存货跌价形成。2017年资产减值1.27亿元，主要系应收款项坏账损失1.1168亿元和存货跌价1520.56万元所致。
可以看出，2015-2017年公司净利润下滑的主要因素是资产减值，有券商认为如果把资产减值的损失加回到净利润里去，公司的净利润率依然能维持在往年的水准（10%左右），在我看来这种算法有点自欺欺人，这类资产减值是实打实的损失，且并非是一次性的、偶发的。公司历来应收账款高企，行业景气的时候减值少，不景气的时候自然减值就多。未来，下游钢铁产业集中度提升，周期性或许会减弱，但不可能完全消除，一旦行业再次面临危机，公司势必还会出现较大的资产减值。因而，表面上看这三年的利润下滑是资产减值造成的，其实本质上还是这一行业的商业模式造成的。
对公司而言，下游钢铁的周期其实是无法把控的，公司应该忽视钢铁的周期性，继续稳步扩大规模、提升产品质量、降低产品成本、保持良好的财务状况，争取以全行业最低的成本、最充足的资本来应对下一次的行业低谷期。就像芒格所说的：“宏观是我们必须承受的，微观是我们可以有所作为的”。
4、公司的生产、销售模式
生产模式：
按原材料的来源来分，制造业生产模式有两种：一种是从上游购买原材料来加工，一种是自产原材料。两种模式各有优缺点，要看行业特点和企业发展阶段来选择。公司目前正在全力打造“矿山开采-矿石深加工（尾矿浮选利用）-耐火原料-耐火材料制品-用后耐火材料回收及综合利用”的耐材全生命周期管理模式。
应该说公司向这种模式发展是正确的选择。一来，近两年随着环境保护日趋重要，环保压力巨大的中小矿产企业难以为继，加上随着中国的崛起，国际环境日益复杂，宏观环境多变，原材料的价格容易出现波动，对公司成本端造成影响；二来，公司已经发展为行业内的龙头企业，具有一定的规模，且公司也有远大发展抱负，因此需要将原材料的主动权掌握在自己手中。公司通过全产业链的布局，优化资源配置、理顺产业链、缩短管理流程，从而进一步提升运营能力、提高盈利能力、降低运营成本。同质化竞争的产业，成本始终是取胜的关键。
销售模式：
耐火材料以往的销售模式就是将产品直接卖给下游厂家，也就是一锤子买卖，一般是中小耐火企业采用的。公司在国内首先提出由“产品制造商”向“整体承包商”转变，由“产品价值”向“服务价值”延伸的战略思想，率先创造了“全程在线服务”的整体承包经营模式。目前，竞争对手濮耐股份、瑞泰科技等大型耐材企业也都采用整体承包的销售模式。公司能引领行业的发展趋势是值得称赞的，可惜这种领先的模式是其他竞争对手可以及时跟进模仿的，并不能给公司带来明显的竞争优势。
上游：耐火原料的开采和加工企业相对较为集中，其中天然铝矾土主要产自山西、河南两省，菱镁矿主要产自辽宁省。我国菱镁矿储量居世界第一位，铝矾土和石墨储量极其丰富，得天独厚的资源优势是我国出现那么多中小耐火材料企业的一大原因。
下游：公司下游客户为各大钢铁厂，如首钢、河钢、本刚、青钢以及一些中小客户。经过多年粗放式发展，钢铁产业已经进入优胜劣汰、提高集中度的阶段，公司下游客户比较强势。
地位：从公司应收、应付看，公司在产业链中的地位较为一般，被上游占款较多，也能转移一部分给下游。近几年来，随着行业环境的转好，公司的应收款情况也渐好，19年公司的应收与应付基本持平了，应收占营收的比值也降到了39.20%。应收账款的情况显示了公司的经营质量和发展态势，是需要我们持续关注的。
5、三费和研发情况
公司的三费和研发费用基本保持稳定，2015-2017三年由于行业不景气导致三费略升高5%，正常情况下算上研发费用，基本能保持在20%以下。
6、当前的优势
（1）行业最低的成本、最高的毛利率。国内耐火材料三巨头中，北京利尔和濮耐股份的单位成本是远低于瑞泰科技的，北京利尔比濮耐股份还要略微低一些。公司拥有全行业最低的单位成本的优势，这点是非常关键的。前面也讲过了，同质化竞争的产品，低成本是取胜之道，就像养猪行业的牧原股份，零售行业的沃尔玛。由于低成本的优势，公司的毛利率也是行业最高的。拥有这个优势的企业，当行业景气时，能取得高利润；当行业不景气时，能有行业最强的生存能力。一轮风暴过后，活下来的企业便能占领更多的份额。需注意的是，19年公司的单位成本首次比濮耐股份高了，虽然只高了一点点，但后面必须跟踪是偶然一次还是持续升高。
（2）控制原材料、全产业链布局。公司产品的成本超过80%是原材料，因此掌控原材料是降低成本的关键。公司自13年起就致力于打造耐材产品的全产业链，13年公司完成对金宏矿业100%以及辽宁中兴48.94%的股权收购，初步打通了上游原材料布局。14-16年，公司进一步理顺产业链布局，将海城中兴等公司变为直接控制，产业链管控能力进一步加强。
2018年，公司在河南洛阳投资建设了3.5万吨/年熔融氧化铝复合材料项目，解决了对熔融刚玉、熔融尖晶石、熔融锆刚玉等熔融氧化铝复合系列耐火原料成本管控问题。2019年，公司与安华集团签署合作框架协议，共同出资设立了安华新材料科技有限公司，公司持股占比49%，主要从事对铝、铁等矿产资源的开发。
截止目前，公司已建立了镁质原料供应基地，确保了公司主导产品所需优质镁砂等原料的供应，已形成“矿山开采-矿石深加工（尾矿浮选利用）-耐火原料-耐火材料制品-用后耐火材料回收及综合利用”的镁质耐材全生命周期管理模式。这些都是中小企业所不具备，它们还需要外购原材料，这样不仅成本高而且不稳定，经营风险大。随着公司全产业链的布局的逐步深化，未来公司有望进一步优化资源配置、降低原材料成本、缩短管理流程，降低运营费用，从而提高盈利能力。
（3）产业集中化，强者更强。改革开放四十多年来，中国制造业取得了巨大的成就。如今，传统制造业已经新的阶段，从过去的追求数量转变为追求质量。各个产业都出现了淘汰落后产能，向头部企业集中的趋势，耐火材料行业也不例外。从19年的营收看，北京利尔37亿（国内34亿）、濮耐股份41亿（国内33亿）、瑞泰科技39亿（钢铁23亿），三者非常接近，总体上北京利尔排名第三位，如仅看国内钢铁领域，则公司可排到第一位。公司已处于行业龙头位置，在产业集中化的阶段，有望强者更强。过去几年2015-2019年公司市占率从2.05%提升到了3.49%，未来有望持续提升。
7、当前的劣势和忧虑
（1）与钢铁产业关联度大、受制于钢铁产业。公司85%以上的销售收入来源于钢业行业的客户，钢铁行业的发展直接影响公司的发展。钢厂会根据前期自身盈利情况与耐材企业协商确定消耗费用单价，并以出钢量作为为结算依据。通过分析历年钢材产量、钢铁行业盈利情况与耐火材料龙头上市公司的营业收入、净利润相关性，我们很明显的看到，上年钢铁行业盈利情况较好且当年钢材产量实现增长的年份，耐火材料企业的营业收入增速往往也较为可观，反之则会收到一定影响。
（2）下游钢铁行业已过高速发展阶段。从宏观上讲，中国的经济发展，自改革开放以来，经历了三个阶段。第一阶段是改革开放后到90年代的以手工制造业为主的轻工业革命，主要是与生活息息相关的产品，如纺织、玩具、食品、烟酒、家电等生活用品。第二阶段是重工业革命，从2000年左右开始，这一阶段是生产轻工业产品的机器的革命，表现在各类专用设备、铁路、公路、桥梁等基础设施的大规模建设，钢铁、煤炭、水泥等有色原材料的资产价格在这一阶段大幅上涨。到了2010年以后，重工业产品出现了产能过剩，国家提出的一带一路，正是为了消化多余产能，让中国经济平稳进入第三阶段——以高科技、信息技术、人工智能为主的阶段。目前，钢铁行业已经过了高速发展阶段。在第三阶段中，国内钢铁生产和需求都将进入低增长甚至负增长阶段。这样，耐火材料的行业空间就被限制住了。对于没有想象空间的行业，市场不会给与高估值。
（3）行业内三大龙头实力相当，竞争态势未明朗。目前行业内的三大龙头企业：北京利尔、濮耐股份、瑞泰科技，三家企业的营收、规模上差距尚且不大，尤其是北京利尔和濮耐股份实力在伯仲之间，利润上北京利尔较好些，总体上看公司还未有明显的领先优势。行业竞争依然激烈，这一阶段各家企业的利润率都不会太高。在行业格局未确定前，行业内的头部企业都有机会，谁会成为最终的赢家仍未可知。
2017年，奥地利RHI（奥镁集团）与巴西Magnesita（镁格尼西塔）两大巨头进行了重组合并，合并后的RHI-Magnesita企业利润率较行业平均水平的差额从合并前的2.3%提升到了5%，充分显示了绝对龙头企业获取行业超额收益的能力。所以作为投资者，如果要投增长放缓、空间有限的产业，一定要选择最终胜出的龙头企业。
（4）应收账款风险、自由现金流差。公司的应收账款向来是比较多的，这是这一行的通病，是商业模式造成的。在行业景气周期，这个不会成为问题，但在下行周期就会变成大量坏账。在2015-2017年下行周期中，公司应收账款一度高达营业额的100.53%，直到2019年才下降到40%以下。2017-2019年，公司的应收账款净额分别为11.17亿元、10.63亿元、10.20亿元，占同期期末公司总资产的比例分别为21.03%、20.53%、18.24%；对应收账款计提坏账准备余额分别高达2.59亿元、2.92亿元、2.36亿元。虽然最近三年的应收账款的账龄80%左右集中在一年以内，且对应客户主要为国内大中型钢铁企业，不能回收的风险较小，但由于应收账款金额较大，占用公司较多营运资金，如果发生大额呆坏账，将会对公司的经营业绩产生较大影响。应收账款的问题造成了公司的自由现金流非常差，赚取现金的能力很糟糕，也会成为公司扩张的掣肘，这是比较令人担忧的事。
8、回购、员工持股、股权激励情况
今年公司实施了上次以来的第一次回购，回购股份将用于实施员工持股计划或股权激励。本次回购股份的数量不低于2500万股，且不高于5000万股，回购股份价格不超过人民币5.50元/股。截至2020年9月30日，公司通过累计回购股份数量为2068万股，占公司总股本的1.74%，最高成交价为3.99元/股，最低成交价为3.93元/股，成交总金额为8214万元。这个价格显示了公司对自身价值的认可。
9、管理层评价
董事长赵继增先生是公司控股股东及实际控制人。赵继增先生为享受国务院政府特殊津贴专家，历任冶金工业部洛阳耐火材料研究院常务副院长，中国金属学会耐火材料分会秘书长。在公司前十大股东中，常务副董事长牛俊高先生、董事汪正峰先生均出自洛阳耐火材料研究院，可以说北京利尔的高管团队是业内专业大咖，对技术和行业趋势的把控非常到位。
10、经济护城河分析
护城河是一家企业独特的竞争优势和定价权的来源。真正的护城河是竞争对手即使明明知道，在一定时期内也无能为力的。我把护城河分为三大类：
一是企业本身的特殊禀赋。如知识产权、专利、行政特许、特殊地理位置（茅台）、特殊资源垄断。北京利尔有一定的专利，但耐火材料的技术含量有限，产品差异不大，因此不构成护城河
二是企业通过经营获得的优势。如高的客户转换成本（客户黏性、习惯、品牌、学习成本）、规模经济或不易模仿的生产流程（格力）导致的低成本优势。公司首推的整体承包商模式带来一定的客户粘性。垂直一体化的生产模式、管理层的优秀运营给公司带来了一定的低成本优势。因此，公司具有一定的客户转换成本和低成本优势类护城河。
三是企业商业模式产生的护城河。如网络经济（腾讯）、平台型（微软）。北京利尔不具备该类护城河。
综上，公司的护城河为一定的客户转换成本和低成本优势，这其实也是公司的商业模式决定的。未来，公司需要继续拓宽这两个护城河。
三、推测未来：未来五到十年的情况
1、行业未来发展的趋势、空间大小
（1）行业集中度稳步提升。我国耐火材料生产企业数量众多。近年来，受下游市场需求减少客户集中度提升、国家环保整治力度加大、耐火材料市场商业模式转变、原材料成本波动和海外企业加入等因素影响，耐火材料市场需求向大型重点企业转移，一些中小企业淘汰出局，推动了我国耐火材料市场整合和秩序规范，行业集中度持续提升。
（2）耐火材料向节能环保方向升级。耐火材料行业主要下游钢铁工业是国民经济的基础产业，也是我国能源资源消耗和污染排放的重点行业。近年来，国家日益注重资源节约、环境保护等工作，要求钢铁工业结构调整和产业升级，促进钢铁行业节约、清洁和可持续发展。根据中国耐火材料行业协会制定的《耐火材料产业发展政策》，到2020年我国钢铁工业耐火材料的消耗量要降低到15公斤/吨钢以下；我国水泥工业耐火材料消耗要降至2公斤/吨水泥熟料以下。按照发展要求，传统、落后、高能耗的普通耐火材料产品将被逐步淘汰，而优质、高效、节能环保的功能性耐火材料的需求量将相应增加。
（3）国际化趋势。我国具有耐火原材料资源与劳动力价格低廉等优势，是耐火材料的主要生产国家。根据中国耐火材料行业协会的统计数据，我国耐火材料产量约占全球耐火材料总产量的65%，是全球最大的耐火材料生产国。国际市场客户对耐火材料的品质有较高要求。随着耐火材料行业的不断整合，技术实力出众的大型耐火材料企业在开拓海外市场时具有较强的竞争优势。未来国际市场的拓展将成为我国耐火材料行业的增长点之一。
濮耐股份的总营收比公司多出4个亿，正是由于其国外销售额比公司多了5个亿。但由于国内市场还有很大空间去发展，公司没必要花过多资源去拓展海外市场，这在当下也是正确的选择。
耐火材料行业的空间大小取决于钢材行业的发展，前面已讲到，目前耐火材料总市场空间约1072.62亿元，根据近五年粗钢产量年均增长量5%来看，预计未来耐火材料行业年均增长5%以下，增长空间不大。
2、国家政策可能的影响
工信部《关于促进耐火材料产业健康可持续发展的若干意见》提出要“建立完善新建项目与联合重组、淘汰落后、节能减排联动机制，坚持等量或减量置换落后产能。严格控制产能的增长，加快优化存量”以及“到2020年前10家企业产业集中度提高到45%”的发展目标要求。实际上，目前的产业集中度离政策目标差得十万八千里。未来提高产业集中度的政策肯定不会改变，政策对于龙头公司的发展是有利的。
3、主营产品的可能变化趋势
公司的耐火材料产品变化较小，主要是基于节能增效的改进。公司产品的一大看点是新拓展的钼合金类产品，公司新建的2万吨/年钼合金项目一期已实现投产。19年公司其他类产品销量5.22亿元，同比增长406%，占营收的比例从3.23%提升到13.96%。这个其他类主要就是钼铁合金产品。2020年半年报，钼铁合金销量占比提升到了15.20%。市场上钼铁合金价格最低为9万元/吨，估算公司钼合金一期满产满销可达18亿元，超过公司一半的营收。只是目前原材料氧化钼产线尚未投产，公司仍需外购氧化钼原料，钼合金的毛利率较低，只有4.29%，对利润的贡献较少。
虽然利润不多，但现有的好处是，钼铁合金产品的客户与传统耐材业务的客户是重合的，公司不用新开拓市场，在未来钼合金业务发展中具有一定的先占优势。此外，钼铁合金的应收账款周转较快，对比钼铁企业金钼股份，它在同期的应收收账款周转天数仅为15天、14天和18天，远低于北京利尔。随着公司钼合金业务份额的进一步增长，公司的应收账款周转率也会得到相应的优化，有助于公司缓解应收账款占比高的问题。
4、净利润可能的增长来源
净利润的增长来源于毛利率的提升、三费的压降或销售收入的增长。公司的毛利率、三费比较稳定，未来有望继续改善，但空间不大。净利润可能的增长来源还是靠销售的增长，市场份额的扩大。
5、产能建设情况
目前公司产能65万吨，综合产能利用率为70.77%。公司在建项目：日照利尔2万吨/年的钼合金产线第一期已于2020年6月投产，剩余产线的建设将于2020年年底左右完工。16万吨/年绿色耐火材料制造基地一期投产，剩余部分将在2021年和2022年分批投产。同时在建的还有辽宁镁质耐火材料基地。产能的持续升级和扩张，有利于公司进一步实现生产规模效应，提高市场竞争力。
在产能规划方面。目前，公司确立长期战略，规划2025年确立“三个一百”目标：1、营业收入100亿；2、耐材制品产销100万吨；3、耐火原料产销100万吨。目前公司将会通过进一步的资本投入以实现产能扩张的目标。根据公司的目标来计算，则到2025年的5年时间，公司营业收入年均增长达21.99%。
6、可能的市场份额
目前公司的市场份额为3.49%，过去四年年均提升约0.36%，对照国际巨头奥地利奥镁（RHI）公司全球占比15%，比利时维苏威（VESUVIUS）公司全球占比10%，两者在欧洲的市占率超过60%，而日本黑崎播磨公司（KROSAKI）和日本品川白炼瓦株式会社在日本的市占率超过50%。我们可以预测，未来国内头部的两三家企业市占率一定会超过50%，按照北京利尔的目标，2025年营收达100亿，那么市占率接近10%。根据公司现状，我们预测公司接下去几年市占率超10%是大概率事件，不确定的是时间，是否能在2025年达成。更远的未来，如公司最终能胜出，那么市场份额超30%也是完全有可能的事。
7、如果我是董事长我会怎么做
投资家李录做投资常常会将自己放在董事长的位置上来考虑公司的发展，我认为这是一个很好的方法。如果我是北京利尔的董事长，我会坚持“一个不理会、两个注意、一个坚定”。不理会钢铁周期；注意保持低成本优势、注意资金链安全；在两个注意的前提下，坚定不移地稳步扩大产能提高市占率。
四、盈利预测、估值和投资建议
1、盈利预测
公司每年的年报中都会给出下一年度的经营目标，经过统计发现，近8年的经营目标中，有5年是超额完成的，3年是低于目标的，尤其是2015年离目标差距较大。总的来说，公司的经营目标设定的较为保守，行业平稳发展时都可超额完成；但如果遇上行业下行时，公司也无法提前预知，经营目标自然无法完成。
关键假设：
（1）行业景气度继续保持，公司计划产能2025年达100万吨能顺利推进，预测公司2020-2022年产能分别为71、77、83万吨。
（2）钼铁合金销量持续提升，2020-2022年销售量为1、1.5、2万吨。毛利率受钼精矿-氧化钼环节的打通，应该有所提升，参考同业务公司吉翔股份钼铁合金毛利率5.2%。
（3）今年全球经济下行，国外疫情持续发酵，耐火材料PPI同比下降4.4%，铝、镁等原材料价格有所下降，公司耐火材料毛利率有望提升。我们假设2020-2022年，公司耐火材料毛利率38%、38.2%、38.5%。
公司的经营还未到稳定阶段，行业受到下游钢铁行业景气度的影响较大，营收增长的不稳定性高，公司全产业链化带来的成本下降幅度还未可知，应收账款坏账如何也无法预测，因此盈利预测的偏差恐怕较大，我们需要实时跟踪公司的最新动态。
2、估值
公司的现金流比较差，没法使用自由现金流折现来估值。如采用相对估值法，目前北京利尔的PE(TTM)为13.67倍，濮耐股份为17.59倍、瑞泰科技79倍。公司历史估值在9.73-80倍之间，根据行业情况看，合理估值应在10-20倍之间，目前公司的估值处在合理偏下位置。
3、投资建议
北京利尔所处的耐火材料行业不是朝阳行业，行业的空间增长较为缓慢，甚至数年后出现下滑也是很有可能的。但这一行目前的形势是国内龙头企业的规模都不大，市占率尚低，与海外巨头比差距还远。因此，龙头企业的扩张空间还是很大的，就是抢占中小企业的份额。
耐材行业受制于钢铁行业的发展，会出现一定波动，但如果把眼光放得长远，这个缺点可以忽略，因为波动有利于中小落后产能出清，有利于龙头企业壮大。公司过去体现出的经营水平还是可以的，在债务控制、成本压降、产能扩张等方面做的比较出色，公司也一直保持在行业龙头的位置。公司对未来的发展方向、战略规划也是比较合理的。可以说是二流的生意、一流的经营。
看行业的阶段和公司的特点，北京利尔似乎有点像彼得林奇推崇的“沙漠之花”。沙漠之花是在贫瘠土地上生长出来的花朵，用来形容公司的话，就是说在一个夕阳行业中，能通过降低成本、提高市占率来实现增长，最终成为行业寡头的企业。投资未必一定要投成长股，成长股有高估值陷阱。如果我们能找到一支“沙漠之花”，以较低的价格买入，也是可以取得较好的收益的。
公司有成为“沙漠之花”的潜力，只是对价值投资者而言，公司有两个缺陷：一是赚取现金的能力较差，不过2019年和2020年上半年有较大改善，若能继续保持则能让公司的质地上一个台阶；二是受宏观影响较大，经营稳定性不高，业绩的可预测性较低。一句话就是这家公司可能不太让人省心，需要投资者经常关注。今年，由于疫情的影响，市场普遍追求确定性，给与耐火材料行业的估值是比较低的，投资者恐怕只能赚到业绩增长的钱，较难赚到估值提升的钱。不过对价值投资者而言，应该追求的是业绩增长的钱，估值增长的钱是锦上添花。现在公司的估值较低，往下的空间较小，若业绩能稳定增长，以合理的价格买入，也可以成为一笔不错的价值投资。
附：本文只是本人投资研究所得，所依数据皆来自公开信息，本人不持有该公司股份。