最开始注意到兴通股份，是关注到化学品的运输储存行业，因为涉及到安全问题，这个行业受政策调控比较多，行业内的竞争相对而言比较有序，也出现了像密尔克卫、宏川智慧等优秀的成长股。兴通股份所在的行业是化学品水上运输，同样受到交通运输部门的调控，行业竞争格局比较稳定，再看到它近两年投放了很多运力，所以对自己比较关注的点找了些资料，但仔细分析下来发现公司还是有一些隐忧存在。
1.船舶投放
兴通的成长逻辑是比较清晰的，最简单的方法就是看它的船舶投运节奏，这里我统计了兴通的船舶投运的时间表，因为年报里面只是披露了数据，对于具体投运时间并没有披露，所以我没办法做到更精确的统计，但是总量和定期报告披露数据是可以对上的。
从投运的时间表可以看出22年是船舶投运最多的一年，主要是内贸化学品船，有1艘外贸化学品船和2艘液化气船投运，运力增加了很多，这也是去年股价增长的原因。但是去年的盈利并没有如想象中增长那么快，22年营收增长38.44%，但成本却增长了66.9%；反而是23年上半年营收增长了64.55%，成本同样增长更多。对于成本增长幅度更大的原因，公司解释的是规模增加提高了运营成本。从这里也可以看出，22年投运的船舶应该是更多在23年贡献了收入，并且规模的提升并不能带来成本节约，毕竟增加一艘船燃料和船员都要相应增加，在产能提升的阶段，成本增长较收入增长比较正常。
根据23年半年报，公司上半年投运2艘外贸化学品船，加上中船万邦4万来吨的运力。但严格来说，因为公司只控股兴通万邦51%的股权，并不能说增加了完全的运力。23年下半年及24年公司还有4艘外贸船要投运，可以说今明两年主要投运的船只是外贸船。对于公司拓展外贸化学品运输，我并不是特别看好，因为外贸运输并不会受到调控，说白了是自由竞争，相较于内贸毛利率必然是下降的，并且运费波动更大，这无疑增加了运营的难度。但是内贸市场也就那么大，不拓展外贸增长可能也要受限。
资料来源：招股说明书、22年报、23半年报，截至23年H1，红色为尚未投运
2.财务指标
数据来源：同花顺
看兴通的财务指标，毛利率在前几年还是比较稳定的，能够保持在50%左右，22年下降了很多，但这应该不是外贸运输的原因，因为22年也就投运了1只外贸船，更多原因可能还是因为规模增加带来运营成本上升，那么这个因素我估计在未来几年仍将存在，对毛利率形成压制。另外，我刚才也说到，外贸运输的毛利率必然是要下降的，打过电话问了证代，一季度外贸的毛利率大概20多，二季度30多，半年度业绩说明会上说H1外贸毛利率在31%,可见未来随着外贸运输在收入结构中占比的进一步提升，整体毛利率会下降更多。
再看其他指标，净利率随毛利率变动，费用率倒是在下降。总资产周转率下降得很厉害，我想之前运力比较紧张的时候，产能估计都是排满的，船舶运力增加之后，自然而然利用率是会下降的，这个从吨载重创造的营收也可以看出来。未来周转率是否会上升还得看下游需求会不会爆发，有点吃不准。但总体而言，ROE可能还会继续回落。
数据来源：招股说明书、定期报告
3.估值感想
说到兴通的估值，我更加觉得不好把握，看成长呢，未来还有好几只船舶投运；但是看盈利呢，质量恐怕要下降好大一截，加上上市只有两年，市场可能并没有形成统一的看法。在一开始我判断PE可以达到25甚至往上，现在看来很不谨慎。
因为这几年投放的船舶比较多，而船舶购买/建造都需要花费大量的资金，近几年兴通可以说一直走在融资的路上，除开IPO，这不马上又要定增了。其实在上市之前兴通就融过一波，当时大客户荣盛控股还入股了。因为隔时间不远，咱们可以看看业内人士在一级市场是如何给出定价的。
图1：2020年5月融资估值
图2.两次融资情况
其实这两轮融资时间基本没差多远，但是估值却不一样，《招股说明书》中给出的解释是前后运力获取的确定性不一样，前一轮的时候运力审批还不知道能不能通过，所以给估值比较低，这个理由勉强可信吧。前一轮投资者的估值大概在10PE，后一轮估值大概在13PE左右。上市两年来，兴通也的确产生了很多变化，包括运力大幅提升，也拓展了外贸、LPG运输等新的发展路径，我想如果我是一级市场的投资者，拍个脑袋决定一下给到15PE，再考虑定增价格最低限制，二级市场上的估值在19PE似乎是合理的。当然，这些假设都是建立在逻辑的持续性上，如果往后两年成长能够兑现，这个估值并不过分。
以上观点不一定正确，请理性探讨。