本系列文章将分享对不同公司定性定量分析，希望各位雪友积极交流。
以下言论仅个人分析，不构成投资建议。
这是奈飞分析的第五篇。本着好行业、好公司、好价格的思路，第五篇重点分析好价格—奈飞的估值贵吗？
一、收入估计
1、北美地区
1）量：已到天花板
美国2021年总人口3.33亿人，2021年流媒体渗透率达45.7%，但实际美国市场有78%用户已经使用流媒体（主要是因为有一部分用户共享账号，而流媒体渗透率只能统计到付费账号，其他地区同样也存在类似问题）。
加拿大总人口3800万人，2021年流媒体渗透率达37.4%。
奈飞2021年在北美总用户数为7423万人，市占率44.67%，已经达到非常高的水平。奈飞2022年北美用户数为7400万人，用户量已经不增长。
奈飞近期开始对用户不增长地区账号分享情况进行限制（2023年2月开始针对加拿大，新西兰，葡萄牙和西班牙地区，奈飞将向每位存在非同住人账号共享下的额外用户收取月费：加拿大7.99加元，新西兰为7.99新西兰元，葡萄牙为3.99欧元，西班牙为5.99欧元）。该政策施行影响还有待观察，可能会让北美地区量有所增加，但出于谨慎性原则，2023-2032年估值时北美地区维持在7400万人左右。
2）价：还有增长空间
在付费人数不增长地区，奈飞主要通过涨价的方式保持增长。
2017-2022年，奈飞在北美地区的ARPU从9.97美元/月提升到15.86美元/月，复合增速9.72%，平均每年提升1.2美元/月。
若未来十年保持差不多的提价幅度，到2032年北美地区ARPU为28美元/月左右，同时考虑到美国有线电视过去十年ARPU复合增速在5%左右，而未来十年还会有一部分有线电视用户完全转移到流媒体，提高在流媒体花费上的预算。
综合考虑最终给予奈飞2023-2032年在北美地区ARPU6.28%复合增速，到2032年达29.16美元/月。
2、欧洲，中东和非洲地区
1）量：还有增长空间
欧洲地区2021年总人口8.46亿人，流媒体渗透率20.1%；
中东地区2021年总人口2.16亿人，流媒体渗透率11.6%；
非洲地区2021总人口12.08亿人，流媒体渗透率7.7%。
与流媒体发展较为成熟的北美地区相比，欧洲，中东和非洲地区至少还有一倍的增长空间。奈飞在该地区2021年平均付费账户为6952万人，市占率24.14%，随着奈飞国际内容持续投入，市占率还有进一步提升的可能。
2017-2022年，奈飞在欧洲，中东和非洲地区付费账户数量从2148万人提升到7390万人，复合增速28.05%。综合考虑后给予2023-2032奈飞在欧洲，中东和非洲地区量复合增速4.7%达1.17亿人，按此增速2032年欧洲，中东和非洲流媒体渗透率分别达到33.4%，19.27%和12.79%（奈飞市占率不变），未超过北美地区流媒体渗透率。
2）价：还有增长空间
2017-2022年，奈飞在欧洲，中东和非洲地区人均ARPU从9.17美元/月提升到10.99美元/月，复合增速3.69%。（2022年受汇率影响较大，实际ARPU同比下降5.48%，但剔除汇率影响后的ARPU同比增长6%）
综合考虑后给予2023-2032年奈飞在欧洲，中东和非洲地区价复合增速2.9%到14.6美元/月。
3）考虑前文量价因素后奈飞在欧洲，中东和非洲地区2023-2032年收入复合增速7.73%。（2017-2022年收入复合增速32.76%）
3、拉丁美洲地区
1）量：还有增长空间
拉丁美洲地区2021年总人口5.24亿人，流媒体渗透率21%；
与流媒体发展较为成熟的北美地区相比，拉丁美洲地区还有一定的增长空间。奈飞在拉丁美洲地区2021年平均付费账户为3857万人，市占率35%，已经达到较高的市占率。未来奈飞在拉丁美洲的用户量主要依靠流媒体在该地区渗透率的提升。
2017-2022年，奈飞在拉丁地区付费账户数量从1692万人升到4000万人，复合增速18.78%。综合考虑后给予2023-2032奈飞在拉丁美洲地区量复合增速2.5%达5120万人，按此增速2032年拉丁美洲地区流媒体渗透率达到27.55%（奈飞市占率不变）。
2）价：增长较为缓慢
2017-2022年，奈飞在拉丁美洲地区人均ARPU从8.09美元/月提升到8.48美元/月，复合增速0.94%。
综合考虑后给予2023-2032年奈飞在拉丁美洲地区价复合增速0.5%到8.91美元/月。
3）考虑前文量价因素后奈飞在拉丁美洲地区2023-2032年收入复合增速3%。（2017-2022年收入复合增速19.9%）
4、亚太地区（除中国）
1）量：还有增长空间
亚太地区（除中国）2021年总人口26亿人，流媒体渗透率16.65%；
与流媒体发展较为成熟的北美地区相比，亚太地区还有比较大的增长空间。奈飞在亚太地区2021年平均付费账户为2846万人，市占率12.9%，还有继续提高市占率的空间。
2017-2022年，奈飞在亚太地区付费账户数量从527万人升到3502万人，复合增速46.04%。奈飞2022年在印度市场通过降价60%的方式来吸引新用户，这可以看出奈飞在亚太地区主要以量增的策略进行推广。综合考虑后给予2023-2032奈飞在亚太地区量复合增速7%达6696万人，按此增速2032年亚太美洲地区流媒体渗透率达到17.31%（奈飞市占率不变）。
2）价：增长较为缓慢
2017-2022年，奈飞在亚太地区人均ARPU从9.11美元/月降低到8.5美元/月，复合增速-1.37%。
但2022年的ARPU受奈飞在印度市场调低60%售价以及汇率影响，实际从2017-2021年ARPU复合增速为1.24%。2022年为特殊情况，未来大概率不会持续调低在该地区的售价。
综合考虑后给予2023-2032年奈飞在亚太美洲地区价复合增速1%到9.39美元/月。
3）综合考虑前文量价因素后奈飞在亚太地区2023-2032年收入复合增速8.2%。（2017-2022年收入复合增速44.03%）
5、影碟收入
奈飞收入中还有影碟收入，2022年占收入比为0.46%，2017-2022年收入复合增速-20.21%，未来将持续减少影碟收入。2023-2032年预计影碟收入将保持-20.21%的降速持续下滑，到2032年为0.15亿美元。
6、总收入
将上诉所有收入进行加总后，2023-2032年奈飞总收入复合增速6.53%，到2032年总收入达595.37亿美元（2017-2022年收入复合增速22.01%）。
二：成本费用估计
奈飞涉及到的成本费用分别为内容摊销成本、直接运营成本、营销费用、技术和开发费用、一般和行政费用、利息支出、其他收入(费用）。
1、内容摊销成本
奈飞的内容摊销方法为90%的授权或自制内容预计将在首次可用月份后的四年内摊销。通过以下公式计算奈飞在2017-2021年的平均摊销比例。
内容资产摊销比例=当年的内容摊销成本/(当年的内容现金支出+年初内容资产库存）
可以看出奈飞大约内容资产摊销比例在28.73%左右，与公布出来的摊销方法基本吻合，预计未来十年将保持该摊销比例，可以通过该公司计算未来十年奈飞的内容摊销成本。
1）内容现金支出
2022年奈飞内容现金支出为166.6亿美元，2021年为174.7亿美元，2022年奈飞并未增加内容现金支出，且考虑到奈飞高管在电话会议上强调将更好得进行成本管理，提高利润率。预计未来奈飞在内容现金支出上将保持较为平缓增长的投入。
综合考虑全球GDP增速2.5%及奈飞高管策略后给予2023-2032年奈飞在内容现金支出上复合增速3%，到2032年为223.9亿美元。
2）内容资产摊销成本
预计奈飞未来十年将保持内容资产摊销比例28.73%进行摊销成本的确认。
通过内容资产摊销比例=当年的内容摊销成本/(当年的内容现金支出+年初内容资产库存）该公式可以计算得出2023-2032每年的内容摊销成本，2023-2032年内容摊销成本复合增速4.03%。内容摊销占收入比重从2022年44.36%降低到2032年34.96%。
2、直接运营成本和营销费用
这两项成本和费用在规模效应下具有持续下降的可能。
直接运营成本从2020年占收入比重17.9%下滑到2022年16.3%;营销费用从2020年占收入比重8.9%下滑到2022年8%;考虑到规模效应，2023-2032年直接运营成本和营销费用占收入比分别下滑至15%和7%。
3、技术开发费用、一般和行政费用、利息支出和其他收入（费用）
这四项费用和收入在以往财务数据中占收入比重变化不大，预计未来占收入比重将保持稳定。
技术开发费用、一般和行政费用、利息支出和其他收入分别采用7.7%、5.6%、-2.9%、-0.1%。
4、税率
奈飞2019-2022年有效税率分别为9.47%/12.69%/12.39%/14.67%,变动较大的原因主要为某些年份有一次性税收优惠，将一次性税收优惠剔除之后，未来十年估值时采用税率为16%。
5、净利率
综合考虑上面所有因素之后，2022-3032年奈飞净利率从14.21%提升至23.3%，到2032年净利润为138.74亿美元。
三：对净利润进行调整
企业的价值为未来自由现金流的折现。因奈飞内容现金支出与内容摊销成本之间具有时间不匹配问题，奈飞的自由现金流要低于净利润，故在估值时需要对奈飞净利润进行调整。
自由现金流=净利润+内容摊销成本-内容现金支出
按照公式计算出奈飞2023-2032年每年的自由现金流，复合增速为19.76%。到2032年自由现金流为122.98亿美元，占净利润88.64%。
四：PE的选取
参考已经发展较为成熟和稳定的有线电视公司，时代华纳2009-2017平均PE在15.2倍左右，考虑到时代华纳2009-2017利润复合增速为9.64%，而奈飞2023-2032年自由现金流复合增速为19.76%，且奈飞控制了流媒体全产业链而时代华纳电视业务还需要通过康卡斯特等运营商，最终给予奈飞2032年PE为19倍。
五：最终估值结果
综合考虑奈飞回购及分红再投资因素后，相比起现1600亿美元的市值，奈飞到2032年复合收益率为7.72%。
关于奈飞的系列分析就到这里，后续会继续给大家带来其他公司的分析和读书笔记分享，欢迎大家多多留下意见和想法
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