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投资要点
物管行业龙头标杆，大象起舞，首次覆盖给予“买入”评级
碧桂园服务作为物管行业龙头，背靠碧桂园，储备项目充足；增值服务前景广阔，三供一业有效提升盈利规模。公司行业占款能力更强，服务品质优异，同时充足资金保障外拓规模。预计公司2020-2022年归母净利润22.87、30.58、40.79亿元，同比增长37%、34%、33%，对应EPS为0.83、1.11、1.48元，当前股价对应PE为60、45、33倍。首次覆盖给予“买入”评级。
物管服务项目储备充足，增值服务前景广阔
1）物管服务业态类型逐渐多元化，涵盖商业物业、写字楼、多功能综合楼、政府、产业园、高速公路服务站、公园及学校等非住宅物业。2）社区增值服务持续探索，盈利可观，2020H1毛利率达到65.9%。3）非业主增值服务依托碧桂园开发体量，与关联地产公司交易上限的上调意味着未来双方交易规模将进一步扩大，推动公司业绩进一步增长。
三
供一业接管顺利，城市运营前景可期
（1）2018年承接央企三供一业分离移交改革的物业管理服务需求。截至2020H1，三供一业已产生业绩的面积达0.85亿平米。（2）“城市共生计划”布局完善，城市运营模式未来有望从1.0服务城市版本向2.0运营城市、3.0经营城市转化。
四大优势共筑公司成长护城河
1）背靠龙头房企，成长性更强。关联龙头房企碧桂园连续三年销售面积及销售额稳居行业第一。2020H1公司在管面积中来自碧桂园集团的比例为73%，具备明显的先发优势。2）产业链占款能力强，合同负债高位彰显业主高认可度。碧桂园服务在产业链具备更强的话语权，主动占款规模高，同时2016-2019年合同负债复合增速59.8%，凸显业主对物管品质的认可。3）现金流充裕，收并购机会增多。截至2020H1，现金余额约为99亿元，充裕现金流带来更多收并购机会。4）收购城市纵横，平台效应逐渐显现。
风险提示：行业销售规模波动较大；外拓业务不及预期；人工成本上升压力。
正 文
1、碧桂园服务：大象起舞、物管行业龙头标杆
碧桂园服务控股有限公司创立于1992年，总部位于广东顺德，是中国领先的以住宅为主要业态的综合物业管理运营商。2018年6月公司从碧桂园集团分拆并在港交所上市（股份代码：6098.HK）。截至2020年6月末，公司物业管理组合遍布全国31个省，逾350个城市，共2769个项目，向约377万业主提供物管服务。
根据中国指数研究院报告，公司荣获2020中国物业服务百强企业综合实力第1名、经营绩效第1名、服务规模第1名，稳居行业领先地位。
截至2019年底，公司第一大股东及实际控制人为杨惠妍女士，其通过必胜有限公司和FortuneWarriorGlobalLimited合计拥有公司53.53%的股权。由于公司采用介绍形式上市，因此上市之初并无融资，公司于2019年1月首次通过配股融资19.39亿港元，其中70%用于并购。2020年4月公司发行可换股债券38.75亿港元，同样用于未来潜在的并购机会。
2、全方位、全产业覆盖，多元业务蓬勃发展
碧桂园服务拥有四条主要业务线：（1）物业管理服务；（2）社区增值服务；（3）非业主增值服务；（4）三供一业业务，覆盖整个物业管理价值链。其中，新增的三供一业业务的收入贡献已超过了社区增值服务和非业主增值业务，预计未来还将持续发力。物业管理服务仍然是公司收入的主要来源，但多元化的增值服务已经成为公司新的增长点，凭借人口、资产、渠道的核心覆盖优势以及科技、大数据的深度融合，未来公司的增值服务将释放更多盈利潜力。
2020年上半年，碧桂园服务实现收入62.71亿元，同比增长78.38%，营收保持高速增长态势。从收入结构看，2020年上半年，公司物管服务、社区增值服务、非业主增值服务及三供一业四个业务板块的收入占集团总收入比重分别为63.8%、9.6%、10.8%和14.7%，其中物业管理收入占比整体呈现下降态势，增值服务收入体量稳步提升。各项业务的毛利率在同行业内均处于高位，2020年上半年，公司综合毛利率达到37.2%，连续5年保持在30%以上，稳居行业领先地位。
2.1、物管服务：项目储备充足，市场外拓成效明显
碧桂园的物业服务主要包括保安、开荒清洁、绿化、园艺及维修保养服务，重点服务于住宅社区。2020年上半年，碧桂园服务的合同管理面积和收费管理面积均实现了快速扩张。除三供一业外，公司合同管理面积达到7.46亿平米，位于上市物业管理公司之首，收费管理面积达到3.19亿平米，同比增长47.3%。
考虑到新盘一般在获取预售证前几个月确认物管公司，一般储备面积基本会在2-5年后释放为公司的在管面积，用“合约面积/在管面积”能够较好地衡量公司成长潜力。我们将碧桂园服务与其他主流物管公司的该项比值进行横向对比，发现公司2019年合约面积/在管面积达到2.48倍，具备较强的成长潜力。
公司管理面积的快速扩张离不开关联龙头房企碧桂园的大力支持，随着使市场化拓展能力的持续提升，公司对关联方碧桂园的依赖程度逐渐下降。从在管面积看，由独立第三方物业开发商开发的物业收费管理面积逐年攀升，2020年上半年增幅达到93.5%，占总收费管理面积的比重达到26.9%，同比提升6.4个百分点。
公司物管服务毛利率略有下滑，但仍保持行业高位。2020年上半年公司物业管理服务的毛利率为38.1%，同比提升2.4个百分点，整体来看仍然处于行业高位。
2.2、社区增值服务：服务类型趋向多元化，毛利率稳居高位
碧桂园服务提供的社区增值服务共包括六个板块：家政服务、拎包入住服务、社区传媒服务、增值创新服务、房地产经纪服务、园区空间服务。2020年上半年，公司社区增值服务收入为6.03亿元，同比增长96.1%；其中拎包入住服务收入达到1.24亿元，占社区增值服务收入比例为20.5%，增幅达到213%，其他各项业务也都增长明显，这与公司积极推出各种社区增值服务，丰富增值服务种类密不可分。
社区增值服务毛利率保持稳定。2020年上半年，公司该项业务毛利率达到65.9%，同比增长3.1个百分点，这表明公司业务结构不断优化，社区增值服务体系进一步得到完善。
2.3、非业主增值服务：依托碧桂园开发体量，利润可观
碧桂园服务提供的非业主增值服务主要包括：（1）咨询服务（2）交付前开荒清洁、绿化及维修保养服务（3）车位及房屋尾盘的代理销售及租赁服务。2020年上半年，公司的非业主增值服务收入达到6.74亿元，同比增长13.2%，占公司总营收比重10.75%，毛利率达到46.3%，为公司的业绩增长提供了重要推动力。
非业主增值服务的快速发展主要依托于关联方碧桂园巨大的开发体量。2019年公司非业主增值服务的收入中来自于碧桂园集团的比重达70.63%，主要受惠于公司从2018年下半年开始接受碧桂园集团委托，对其提供车位及房屋尾盘的代理销售及租赁服务收取代理费。截至2019年，碧桂园集团共向公司支付了销售及租赁代理服务费共1.85亿元，我们预计随着业务规模的不断扩大，这部分业务将为公司贡献更多利润。
除销售及租赁代理服务外，公司于2018年第三季度修改了与碧桂园集团的协销顾问及其他服务补充协议，将2018-2020年的交易上限从3.96、6.01、8.82亿元分别提升至6.33、8.98、10.07亿元。交易上限的上调意味着未来双方的交易规模将进一步扩大，推动公司业绩进一步增长。
2.4、三供一业业务：业务接管顺利，未来可期
随着后勤服务社会化改革进一步深化，以及在政府鼓励社会资本参与公共服务领域等政策引导下，百强企业积极承接政府机关、国有企业、事业单位等相关物业管理服务，顺势切入体育场馆、交通枢纽等公共服务领域，开辟外拓新渠道。公司于2018年成立合资公司，承接央企三供一业（即供电、供水、供热和物业管理）分离移交改革的物业管理服务需求。
截至2020年6月末，公司已经全面完成“三供一业”改革物业管理及供热业务的平稳过渡接管，目前已产生业绩的面积达0.85亿平米。
2020年上半年，公司三供一业实现收入9.23亿元，占总营收的14.72%，其中物业管理项目收入为2.66亿元，毛利率为6.10%，供热业务收入6.57亿元，毛利率为5.4%。物业管理项目毛利率低于集团平均水平，这主要由于物业管理服务对象大多为年代已久的国企小区且其物业管理费较低；此外三供一业所管理的物业的设备老旧，设施维护成本占比高于集团。供热服务毛利率略低于行业平均水平，主要是受制于国企背景，供热服务水平高于市场水平导致成本支出较高。
短期看，三供一业对公司的盈利能力提升作用不大，但随着业务规模的不断拓展，以及运营服务水平的不断提升，未来业绩将逐步释放。
2.5、城市服务：项目拓展加速，“城市共生计划”布局完善
近年来，其服务的业态类型逐渐多元化，除去住宅、商业物业、写字楼、多功能综合楼等外，公司积极开拓城市运营项目，包括政府、产业园、高速公路服务站、公园及学校等非业态。非住宅物业的收费管理面积大幅增长，从2015年底的6.2万平增加到2017年的566.7万平，物业类型的多元化丰富了公司的服务维度和经营收入来源。
公司具备完备的数字化城市指挥平台，项目间可快速复制，2019年，公司已开展多个城市运营项目，包括陕西省韩城市项目、广东南粤高速、辽宁省开原市项目、山东高速、辽宁交投集团、北京大兴国际机场南航基地等。2020年，公司继续开展山西省寿阳县、天津市军粮城、大连市金普新区、衢州交投集团、云南陆良滇中健康城等项目。
3、背靠龙头房企、产业地位强势、资金雄厚，共筑公司成长护城河
3.1、背靠龙头房企，成长性更强
碧桂园服务管理面积的快速扩张离不开关联龙头房企碧桂园集团的大力支持。2020年上半年，公司在管面积中来自碧桂园集团的比例为73.1%，收入中来自碧桂园集团的比例高达72.1%，在行业集中度提升的过程中具备明显的先发优势，预计未来几年碧桂园集团将依旧为公司管理面积的持续增长提供重要支撑。
关联公司碧桂园规模稳居行业第一。截至2019年，碧桂园集团业务遍布31个省、282个地级市、1299个县/镇区，项目总数达到2512个，全国化的布局为碧桂园服务的业务增长保驾护航。碧桂园集团连续三年销售面积及销售额稳居行业第一，未来几年还将交付大量的房屋，有力保障了碧桂园服务的在管面积稳定增长。
从中长期看，一方面，碧桂园集团的土储面积将成为公司管理面积扩张的重要支撑。2019年碧桂园的土储达到2.6万亿，位居行业第一。另一方面，受益于碧桂园的品牌溢价效应，公司未来在招投标项目中更具竞争力，获取的来自独立第三方物业开发商的面积将得到快速增长，截至2020年6月末，公司来自第三方的在管面积同比上升6.4个百分点，达到26.9%。
3.2、产业链地位强势，合同负债高位彰显业主高认可度
近年来随着规模提升，碧桂园服务在产业链具备更强的话语权。我们可以使用贸易应收款、其他应收款以及预付款来衡量上下游对公司的占款能力，我们称之为被动占款规模；反之使用贸易应付款及其他应付账款（未包括合同负债）来衡量公司对上下游的占款能力，称之为主动占款规模。2020年上半年，碧桂园服务被动占款规模达34.2亿元，2016-2019年3年复合增速48.1%；主动占款规模54.6亿元，2016-2019年3年复合增速70.7%，对上下游占款能力明显更强。横向比较，2019年主动占款规模是被动占款规模的2.3倍，在主流公司中比值最高。
品质优异推动公司合同负债增速高位。2020年上半年公司合同负债18.4亿元，同比增长43.1%，2016-2019年3年复合增速59.8%。合同负债主要产生自客户对物业管理服务、增值服务的预付款，合同负债规模越高，凸显业主对公司物业管理服务品质更为认可。
3.3、现金流充裕，收并购机会增多
物管费收缴率保持较高水平。受益于公司的品牌溢价效应，近5年来公司物管费收缴率保持在95%左右，2019年为95.20%，在行业内处于高位。高水平收缴率为公司锁定了稳定的现金流。
截至2020年6月末，公司可动用的现金余额约为99.27亿元，同比增长92.0%；公司经营性现金流净额连续五年为正，现金流情况良好。充裕的现金流不仅可以支持公司拓展新的业务模式，也带来更多收并购机会。在行业高度分散的情况下，加快收并购步伐有助于公司更好地抢占市场。
3.4、收购城市纵横，平台效应逐渐显现
2020年7月30日，间接全资子公司碧桂园生活服务收购城市纵横100%股权。城市纵横传媒成立于2010年，通过多年的精细化开发和业务沉淀，已成为电梯海报市场领先的媒体供应商。截至2020年6月，公司在全国245个城市的4.75万个商业楼宇及社区内拥有可调度的框架海报广告版位资源达到约214万块，满足不同行业客户的投放需求。
公司此次收购城市纵横100%股份，城市纵横做出三年业绩承诺。收购分为两阶段进行：第一阶段收购65%股权，收购价格不高于5.12亿元，对应标的公司2019年扣非归母净利润7501万元的PE估值10.5倍；第二阶段需在第一阶段完成业绩承诺后才会在2022年收购剩余35%股权，收购价格为2022年扣非净利润的PE12倍的对应股份价格，再减去5000万预付款，即收购价格区间在4.29-10亿元。
第一阶段具体业绩承诺为：2020-2022年营业收入不低于3.76、4.68、4.73亿元，同比增长0%、25%、1%；扣非后净利润0.75、1.10、1.14亿元，同比增长0%、47%、3%。城市纵横目前布局已经实现全国化布局，收购完成后将进一步完善公司增值服务产业链，持续提升与业主之间的客户粘性。
4、盈利预测与投资建议
公司目前主要利润源自物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务以及三供一业业务，我们对公司四项业务营收分别进行预测。
物业管理服务：业务相对稳定，碧桂园集团销售规模保持稳定增长，支撑公司管理规模不断扩张。同时公司积极开拓第三方市场，收效明显。因此，我们预计公司2020-2022年物业管理服务收入同比增长43%、38%、35%。
社区增值服务：连续5年毛利率达50%以上，2019年毛利率达66.22%，是公司主要盈利增长点。公司的服务类型趋向多元化，服务品质不断提升，业主粘性不断增长，未来将释放更多盈利潜力。我们预计未来三年公司社区增值服务收入同比增长50%、45%、40%。
非业主增值服务：主要依托于碧桂园巨大开发体量，2019年该项收入中来自碧桂园比重达70.63%，受碧桂园开发销售情况影响，预计未来增速会有所下降，我们预计未来三年该项业务将同比增长40%、37%、35%。
三供一业业务：受国企背景、老旧设备维护成本高等因素影响，该项业务短期内毛利率远低于集团平均水平，其中物管服务2019年毛利率为13.4%，供热业务毛利率为6.0%。未来随着服务水平的提升，业绩将逐步释放。我们预计2020-2022年公司三供一业业务收入将同比增长25%、25%、20%。
我们预计公司2020-2022年营收135.31、186.50、250.55亿元，同比增长40%、38%、34%；归母净利润22.87、30.58、40.79亿元，同比增长37%、34%、33%，对应EPS为0.83、1.11、1.48元，当前股价对应PE为60、45、33倍。首次覆盖给予“买入”评级。
与主流物业公司相比，公司PE、PB均高于行业主流物业公司均值，我们认为，公司作为行业龙头，在规模占据优势前提下成长性也较为靓眼，强大的股东背景、叠加紧抓后勤服务化趋势，三供一业未来有望成为公司新的业务增长点，因此具备一定的龙头溢价较为合理。
5、风险提示
1）宏观环境风险：宏观经济不景气，居民可支配收入低迷，支付能力有所下降，影响行业收缴率水平；
2）行业盈利恶化风险：人工成本持续上行，物管费提价较难，行业毛利空间持续压缩；
3）行业成长性下滑风险：市场竣工持续处于低位，物管公司从合同储备项目向在管项目转化周期拉长；
4）汇率波动风险：汇率波动超预期，企业面临汇率风险持续加大；
5）企业运营风险：企业高管及核心业务骨干人员变动。
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