截止到16年10月底，分级A全面溢价，除了深成指A外都有溢价。溢价的分级A中，除了多利优先（固定利率）和H股A（无下折）等少数特殊品种外，均溢价4%以上，部分分级A溢价甚至高达20%以上。
集思路分级A指数三年多接近翻番
数据来源：集思录
我们知道，分级A之所以全面溢价，主要是无风险利率下行，导致债券牛市，分级A类似债券，债息收益率下降到4%-5%的位置也属正常。
但实际上分级A的定价还有很多探讨余地，本文试图讨论一下分级A全面溢价对交易策略的影响。
一、为何分级A的债息收益率比无风险利率高
我们知道分级A类似于债券，可以根据基金规则来计算分级A的债息收益率。债券因为有信用风险，所以债息收益率要高于无风险利率。但市场为何一直给予分级A相当于AA+级永续债券的收益率呢？它们有啥风险呢？
分级A相对于债券的风险，市场观点主要包括以下几个方面：
1、 单日净值跌破下折线过多导致分级A的净值损失风险。
2、 上下折等套利造成的分级A价格波动风险。
3、 不能质押。
市场认为，以上几点替代了AA+级债券的信用风险，使得分级A的收益率包含了相当的风险溢价。
但这3个因素细究起来并不完全成立。
第1个因素从未出现过，这个因素出现需要的条件相当苛刻，需要母基对应的指数在触碰下折阈值后跌幅达25%以上，除非下折后市场流动性丧失连续跌停，分级A的持有者在折算后获得的母基无法卖出导致损失，虽然这种情形理论上可能出现，但即使2015年股灾指数连续大跌时也未出现过（第一批下折分级在触发下折时，刚好第一次股灾见底）。
第二个因素虽然会导致分级A的的波动，但发生的频率很低，7-10年一次下折的话，对分级A的长期估值实际上影响很小（后面会谈到最多也不到1%）。
第三个因素，分级A在2015年中期风险溢价相当高的时候，是可以质押的，分级A不能质押是在第一次股灾之后的下半年，因此事实上这个说法不成立。理论上是否可质押也并非估值高的理由，可质押债券虽然估值高于其它债券，但这是因为它们本身信用较高，而非可质押。
那么，还有什么导致了分级A的风险与AA+债券相当呢？
答案是溢价。分级A溢价会导致不确定的下折损失。
有些分级A的老司机可能会有所不解：不对啊，以前分级A大都是折价，而且折价越多的债息收益率越高，即风险溢价就越大，虽然前面的因素都无法解释这个风险溢价，但也不能反过来说因为溢价造成的啊？最多是两方面都考虑，这不就是附送了一个到期日和收益都不确定的期权么，这个期权有时候给你送钱（折价时免费买入下跌期权），有时候跟你要钱（溢价时免费卖出下跌期权），两者相抵了，为啥还有风险？
我们知道，不考虑概率的话，一个投资品种，如果下跌空间有限，上涨空间无限，比如80元的可转债（回售价+上涨期权），那么我们就会认为这是极好的投资机会，反之，如果上有天花板，下有无底洞，那就是黄泉路上过奈何桥了，后果不堪设想。
大部分普通债券跟可转债正好相反。它们可能会因为信用问题跌到零，但不可能涨好几倍。因为一旦到了到期日，只能获得本息，溢价越高，损失就越大，所以本金和利息是债券的地心引力，使得它不可能跳得很高。分级A同样如此，一旦下折，其大部分溢价会消失。
这就是债券中久期概念的一个含义：债券离到期日越近，其未来可折算的现金流越少，对利率的变化就越不敏感。久期越短，就说明了未来因素对收益率影响越小，当前的本息对收益率影响越大。
而分级A面临随时可能到来的下折，相当于一个到期日不确定的债券，随时可能将其价格向其净值拉回。因此虽然分级A没有AA+永续债券的信用风险，但多了一个到期日不确定的风险，这与债券7年后才有的确定的到期日，不能混为一谈，这种天花板随时砸下来的债券自然要有一个特殊的风险溢价。
这个随时可能掉下来的天花板，显然对溢价的分级A存在，对折价的分级A其实也是存在的，折价的分级A就像打地鼠游戏里的地鼠，你在洞里吃息可以，一旦敢露头，保不准就被打。
风险不在于均值，而在于不确定性。虽然这两年随着分级A的上上下下，期权价值可能是相抵的，但不确定性造成的风险是时刻存在的。
因此我认为分级A相对于债券的风险，按重要次序排列为：
1、 溢价带来的下折损失的不确定性。
2、 上下折等套利造成的价格波动风险。
3、单日净值跌破下折线过多导致的净值损失风险。
相对于1，后两个因素几乎可以忽略。我们可以把前两个因素统一称为波动风险，并把波动风险溢价率作为分级A收益率的重要组成部分。
二、影响分级A的定价因素
影响分级A的定价因素分别有：债息收益、下折期权损益，而债息收益与无风险利率和波动风险有关。因此分级A的定价公式可以写为：
分级A收益率=债息收益率+下折期权损失=无风险利率+波动风险溢价+下折期权损益
下面将这三个因素分别讨论：
波动风险溢价率有多大？
前几年分级A的全面折价相当于获得了一个下折期权， 如今全面溢价相当于负担了下折期权损失，这个损失有多大？
目前无风险利率处于下行期，以后会如何变化，将会如何影响分级A的折溢价？
三、分级A的基准收益率与波动溢价率
分级A由于有下折期权价值，其价值应该等于其债息价值加下折期权价值。也就是说，其它规则不变，两方面因素都考虑到的话，所有分级A的收益率应该都是一样的，期权价值高的，债息价值就低。可以把这个一样的收益率称为分级A基准收益率。
这个基准收益率不难计算，但有个更方便的方法，就是找到一个价格与净值相等的分级A，那么它的下折期权价值为零，它的债息收益率就是基准收益率。去年7月，这个分级A基准收益率是6%，现在这个基准收益率是4.35%左右，得到基准利率后，减去无风险利率就得到了分级A的波动溢价率。
数据来源：老蓝人肉整理
表中为近1年多分级A波动风险溢价率的变化（选这个时间段，是因为股灾后分级A的下折期权被牛市带来的新股民认识到，走势会相对理性）
图片来源：中国债券信息网
上图为国债与企业债目前的收益率，横坐标为代偿期，纵坐标为收益率。
市场通常认为分级A的基准收益率应与AA+永续债券相当，目前该类债券的30年（近似永续）到期收益率在4.3%左右，与上面得到基准收益率相近。
图片来源：value500
上图为近几年的国债收益率与上证指数走势
从表中可以看到，随着无风险利率的下降，分级A的波动风险溢价率在6月之前稳定在2.4%左右，但7月后迅速下降到1.8%。波动风险溢价率为何会下降呢？不应该一直给予一个稳定的估值么？
市场认为分级A的下折造成的波动风险将会随无风险利率下降而降低，是因为金融资产的波动风险与无风险利率是相关的。我们常说的金融业靠利差赚钱，无风险利率下降，利差也会下降，金融业这个利差就是对金融资产波动风险的定价。
据统计，2016年上半年，上市银行净息差、净利差同比分别下降27和24个基点至2.22%、2.10%，这个数字与上面计算的2016年7月的波动溢价率2.23%几乎一致（三季度以来分级A的波动溢价率降到了1.7%以下，是不是预示着银行三季报的净利差也会下降？这个有待验证）。
有朋友可能会问：无风险利率下降会导致分级A溢价率上升，加大下折风险，为何说风险降低了？下折风险增大虽然没错，但利率下降反映了市场上的资产荒，在普遍收益不高的市场背景下，风险的绝对值虽然增大了一些，对收益的负面影响却变小了。就像我们常说的穷人更容易支持革命一样，收益不高的市场，更不怕波动。
除了利差同比下降因素，还有无其它原因呢？比如市场是否判断下折的周期会拉长？的确，2016年市场振幅较小，未来可能延续震荡，但A股市场波动大是共识，分级A的投资者应该不会轻易改变这个预期。
分级A的折价带来的下折期权收益虽然被投资者认识到了，但其溢价带来的下折期权损失会被投资者准确估计么，从银行净利差数据可以看到，这个风险溢价可能整体有效，但有无个股存在套利机会？我们来看看具体的下折期权损失。
四、分级A的约定收益率、债息收益率及下折期权损益
得到了分级A的基准收益率，我们可以据此得到其约定收益率与债息收益率的关系。
分级A的约定收益率类似债券的票面利率，债息收益率类似债券的收益率。我们根据永续债的计算公式可以知道，虽然票面利率不同，但债券的价格会在市场上调整到一致的收益率。分级A也是如此，其一致收益率为基准收益率。约定利率越高，相应的溢价风险也高，约定利率与债息收益率有着类似双曲线的关系。
上图为我计算出的理论上分级A不同约定利率下的债息收益率的平滑曲线。横坐标为约定收益率，纵坐标为债息收益率。参数：下折周期7年，下折阈值0.25元，基准收益率为4.35%
为何其中的高息（高约定利率）品种债息收益率更高些呢？比如中航军A，虽然溢价高达23%，依然有5.25%左右的收益率，高居所有有下折分级A收益率的第二名，超越+3分级A多达1个百分点。
这是因为高息品种的溢价率高，一旦发生下折，原先的0.25元净值的100份分级B将折算为1元净值的25份分级B。这难道不一样么？不一样。我们假设原先分级A有0.2元的溢价，则分级B虽然有0.25元的净值，但价格仅为0.05元，那么投资者花5元就能买到100份分级B，下折后变为25份1元净值的分级B，分级A依然有0.2元的溢价，分级B价格变为0.8元，投资者卖出可获得0.8*25=20元，收益率为400%。因此，大量套利者会蜂拥而至买入分级B，推高分级B至20元，使分级A的溢价缩减为0.05元。如此分级A大致会遭受13%左右的损失。
上图为不同溢价率在下折时遭受的损失率
参数为：下折前A净值1.03元，下折阈值0.25元。
如当前溢价21%的 $中航军A(SZ150221)$ 一旦出现上下折，将会遭受13%左右的损失，这对于债券投资者而言是个较大的损失。所以中航军A必须以较高的收益率来弥补损失。我们假设中航军的母基每10年发生一次下折，即平均每年损失1.2%，那么中航军A的实际年化收益大致是债息收益减去下折损失，5.3%-1.2%=4.1%。而+3分级A普遍溢价在3-4%，计提下折年化损失0.1%，实际年化收益不是4.4%，而是4.3%左右。
这么算的话，不考虑分级A的特异性，中航军A的实际年化收益率是相对较低的，低于基准利率25个基点，应该轮动到其它分级A上。
再以 $消费A(SZ150047)$ 为例，消费A的母基是主动基金，A:B份额之比为2:8，初始杠杆只有25%，下折阈值0.35元，母基需要跌52%才能下折，而普通分级通常只需跌37%。不考虑母基净值的波动差异，对消费A而言，它下折的概率要比其它分级A小的多。另外，该分级基金没有上折，上折虽然不会因溢价而对分级A造成损失，但却会导致分级B更容易下折（上折后分级B净值回归到1元，更接近0.25元），因此对大部分溢价分级A而言，最好的结果是母基净值小波动缓缓向上。而消费A只要母基净值长期向上，即使母基净值波动较大，也很难再触碰到下折点了（就像上证指数以后也很难回到1000点下方）。上下折两方面考虑，消费A的下折风险远远小于其他分级A。这也是为何消费A的溢价率最高的原因。
问题来了，消费A的债息收益率只有3.67%，远远低于普通分级的4.35%的基准收益率，就算没有下折风险，也应该有4.35%的基准收益率啊？
这是因为消费A下折风险极小的同时，也避开了下折造成的波动风险，消费A可以升级为一个AAA级的永续债，看上文的债券收益率图可知，其基准收益率大致等同于30年AAA级债券收益率。
五、分级A的未来及机会
前面说过，随着无风险利率的下降，分级A的基准收益率也在下降，从而导致分级A的全面溢价。无风险利率中短期会如何走，难以预知，但长期来看，中国经济从高速发展转变为中速发展也是大概率，所以我们可以将无风险利率作为一个长期的稳定下滑的变量，我们姑且认为：未来十年，国内无风险利率将会从3%上方下滑到2-2.5%。如此，分级A的溢价率将会随之继续升高，那么随之带来的可能的下折，是否会有分级B的机会呢？
老蓝认为存在两个机会：一个是期货与分级B的下折对冲套利机会，一个是低估指数分级B的动态平衡投资机会。
第一个机会：用一篮子下折收益率较高的分级B与做空股指期货对应，可以获得下折利润。
华宝证券分析师有篇文章写的很不错，我就不多说了，建议大家一看：
《当前高折价分级B“博下折”是否有利可图》
文章结论是：目前股指期货贴水较大，股指波动也小，暂不适合套利，待以后条件改变，可把握套利机会。
第二个机会：分级B因折价有了安全垫，可以对冲掉部分利息，降低融资成本，对部分低估指数对应的分级B，可以作为上涨期权来使用，配合指数基金可进行一些简单的期权策略，最主要的，是可以用分级B与母基进行动态平衡。比如分级B与母基初始份额比例为1:9，如果安全垫增加或者指数低估，可以适当增加B的比例，如果安全垫减少或者指数高估，就降低B的比例，甚至换成A。若要打新股，母基也可以用一篮子股票代替。