专题|当前高折价分级B“博下折”是否有利可图

专题|当前高折价分级B“博下折”是否有利可图—分级B“下折”套利策略及其对分级A定价影响

分析师/杨宇  分析师/宋祖强  研究助理/张吉虎

 摘要:

       分级B“下折”套利与A下折套利的区别:理论上来讲,高折价率分级B可以进行“下折”套利,然而折价分级B的套利与折价分级A的下折套利差别较大,这种差别不仅仅体现在操作上,也体现在风险收益比和收益确定性上,整体而言分级B的折价套利是一个不确定性程度较高的策略,分级B不仅仅面临净值波动风险,而且净值风险的对冲极为复杂,这种复杂性与风格风险、仓位风险和跟踪误差风险等都有关系。只有当市场特定环境下(比如市场波动性加大),分级B具有足够的折价率安全边际,策略才具有可行性。

       分级B“下折”套利策略逻辑以及对定价的影响:当分级B折价幅度足够大,安全边际足够高,套利收益空间足够覆盖套利成本,套利者就会参与进来,拉升分级B的价格,带来整体溢价套利,打压A端价格,使分级A的溢价率和分级B的折价率同时收缩,直到B策略收益空间缩小到要求的安全边际线上后该过程会停止,从而B的折价套利策略影响到A与B的定价;另外,一旦市场增强分级A下折预期,投资者会主动抛售溢价分级A,A端、B端溢价率同样会发生收缩,所以,有时不一定需要等到分级B真的发生下折,只需要市场对下折预期更加充分,其定价影响就会得到迅速体现。

       分级B“下折”博弈套利策略风险:分级B“下折”博弈套利的主要风险包括:跟踪误差风险、风格差异风险、分级监管政策风险、期指贴水风险、期指贴水风险、长期波动下降风险以及其他风险。

       套利收益核心影响因素和参数:套利的收益空间来源于分级B的折价,折价幅度越大,收益空间就越大。另外,经测算可知,指数特性(包括:指数波动率和指数期望收益率)是影响分级A和分级B在下折点模拟定价结果的关键因素,也会对收益空间产生较大影响,其中指数波动率影响较大。

       套利成本核心影响因素和参数:套利成本主要影响因素:股指期货贴水幅度、风格差异、下折需时(下折需时的主要影响因素:下折距离和指数波动率、指数期望收益),这三项套利成本的影响因素与套利成本均成正相关。

      当前市场套利空间测算结论以及展望:在目前下折距离和市场波动以及期货指数贴水的状况下,分级B博弈“下折”套利没有明显的安全边际。但是一旦套利成本下降,比如期指政策放开导致贴水转变为升水,或者市场波动加大加速下折时间,则分级A的高溢价率和分级B的高折价率就难以为继。

—————————————————————————————————————————

1.由分级A折价套利到分级B折价套利

       2015年的高折价分级A下折套利收益颇为丰厚。今年以来,市场情形转变,一方面是债券收益率的下行,分级A的隐含收益率也在持续走低,价格不断攀升,其次固定收益账户的配置压力不断推升分级A,再叠加当前股市整体估值尚为合理以及较低的波动率使得投资者远远低估了下折概率,种种因素推升分级A价格,A全面走向溢价,而分级B开始全面折价,不少分级B折价率超过20%,因此我们不免考虑这样一个问题,若发生下折分级B的“下折”套利是否有利可图。

       表1列示目前折价幅度较大的分级B。

        理论上来讲,高折价率分级B可以进行“下折”套利,然而折价分级B的套利与折价分级A的下折套利差别较大,这种差别不仅仅体现在操作上,也体现在风险收益比和收益确定性上,整体而言分级B的折价套利是一个不确定性程度较高的策略,分级B不仅仅面临净值波动风险,而且净值风险的对冲极为复杂,这种复杂性与风格风险、仓位风险和跟踪误差风险等都有关系。只有当市场特定环境下(比如市场波动性加大),分级B具有足够的折价率安全边际,策略才具有可行性。

       总之,高度不确定性的分级B折价套利对策略的安全边际和市场环境有更严格的要求。

2.分级B“下折”套利与及其对分级定价的影响

       当分级B折价幅度足够大,安全边际足够高,套利收益空间足够覆盖套利成本,套利者就会参与进来,拉升分级B的价格,带来整体溢价套利,打压A端价格,使分级A的溢价率和分级B的折价率同时收缩,直到B策略收益空间缩小到要求的安全边际线上后该过程会停止,从而B的折价套利策略影响到A与B的定价。

      另外,一旦市场增强对分级A下折的预期,投资者开始意识到高溢价分级A的风险,便会主动抛售溢价率较高的分级A,分级A溢价率和分级B的折价率开始收缩,A端持有者的主动抛售同样会影响到分级的定价。

       实际中,有时不一定需要等到分级B真的发生下折,若市场开始出现高溢价分级A下折的案例,则市场将重新审视当前定价,其他高溢价分级A和高折价分级B之间的定价严重失衡可能在下折前提前得到修正,这个时候无需下折也可以获取套利收益。而具体收益大小则与投资者对指数波动性、下折距离等预期的下折概率有关系,这体现在十月以来下折距离远的分级A上涨幅度更大。因此不一定真的需要下折发生,只需要市场对下折预期更加充分,其定价影响就会得到迅速体现。

3.分级B“下折”套利风险提示

       参与折价分级A的下折套利所面临风险相对较小,分级A是类固收资产,下折前无需采取对冲手段,普通投资者可参与性较强。而折价分级B的“下折”套利与封闭式基金的折价套利更加相像,均为权益资产,套利期间全程需要对冲净值波动风险,主要风险如下:

       跟踪误差风险。套利持有分级B期间,跟踪指数涨涨跌跌,由于基金经理操作及基金仓位变化等因素造成跟踪误差,使上涨时母基金净值的涨幅没有跟踪上指数涨幅,而下跌时二者却同步下跌,以至于持有到下折时母基金净值跌幅大于跟踪指数跌幅,减少套利成果,尤其临近下折前有些基金经理主动减仓,给对冲带来更多的不确定因素。

       风格差异风险。在套利期间,需持有折价分级B直到下折发生,而如果分级跟踪指数的下跌幅度大于对冲所用期指的标的指数跌幅,也会影响套利效果。可以通过构建组合相对减少这部分的风险。另外,如果用相关行业股票的融券卖出代替做空期指也不失为好方法,但下跌路径中很难融到券并且融券成本也不可忽视。

       分级基金监管政策风险:分级监管的政策可能削弱分级B的需求,从而导致分级B折价率扩大的风险,使得策略不得不在中途承担亏损扩大的风险。

       期指贴水风险。目前来看,影响套利的最大风险因素即为期指贴水,现在,IH所有合约平均年化贴水超过5%,IF所有合约平均年化贴水超过8%,IC所有合约平均年化贴水达到14%,无论使用哪和合约对冲都将使套利大打折扣。

       流动性的风险。构建套利组合后,如果分级B在下折前折价率提前收缩,而此时组合中的分级B如果流动性不足的话,难以提前结束套利,只能承受不必要的时间成本。

       长期波动下降。如果A股市场长期波动率下降,整个市场维持窄幅震荡,拉长平均下折需时,就会承受更大的成本。而在资产荒时代,收益预期的下行完全有可能使得A股市场波动性下行。

       其他风险。比如期指颗粒度风险,如果资金少,或者其他因素,使构建的高折价分级B组合对应的母基金净资产综合不是对冲期指合约价值的整数倍,会暴露一部分净值波动风险。

4.分级B“下折”套利的收益和风险的核心参数

4.1套利收益影响因素

       因素1:分级B的折价幅度,折价幅度越大,收益空间就越大。

       因素2:指数特性(包括:指数波动率和指数期望收益率)是影响分级A和分级B在下折点模拟定价结果的关键因素,也会对收益空间产生较大影响。

        本文5.2节是在目前分级B折价率的情况下,对不同指数波动率和指数期望收益率的“下折”套利收益进行测算。结果显示,指数波动率的影响较大

4.2套利成本影响因素

       因素1:股指期货贴水幅度,贴水幅度越大套利成本越大;

       因素2:风格差异,风格差异越大,不确定性越大;

       因素3:下折需时(下折需时的主要影响因素:下折距离、指数波动率和指数期望收益率),下折需时越大套利成本越大。

       本文5.3节是在贴水幅度、风格差异、下折距离给定的情况下,对不同指数波动率和指数期望收益率的“下折”套利成本进行测算。结果显示,指数波动率的影响较大

5.分级B“下折”套利的收益与成本

5.1下折距离的逼近会增强市场对分级B下折的预期

       如果市场上对分级基金下折事件的发生毫无预期,分级A的高溢价率将会维持不变,和初始状态保持一致。而随着B端净值的下跌,B端的折价幅度则会越来越大。

       以中航军A和中航军B为例,2016年10月20日中航军A的收盘价为1.281,净值是1.052,整体折溢价率为-0.26%,在中航军A溢价率和整体溢价率保持不变的情况下,中航军B的会价格随着其净值的下降而降低,而折价率则会加速升高。当中航军B净值降为0.25时, B端价格为:(1.052+0.25)*(1-0.26%)-1.281=0.020,折价率达到了92.23%。如图1所示。

       图1刻画出了市场对分级下折毫无预期的情况,分级A的溢价水平维持不变,分级B净值越低时,其折价幅度越高,套利空间也越大。当然,这种极端假设下的结果是不可思议的。在市场波动加剧、下折距离越来越近的情况下,分级A的高溢价率和分级B的大幅折价都难以为继,市场对分级下折的预期越来越充分,A端溢价率和B端折价率也会大幅度缩小。因此,下折距离的逼近会增强市场对分级B下折的预期。

5.2分级B“下折”套利收益测算

      下折距离的逼近会增强市场对分级B下折的预期。临近下折点,市场会充分预期到下折发生给高溢价A带来的亏损,市场对A端的定价会充分考虑到下折的因素,A端溢价率、B端折价率便会收缩到合理水平。将下折点作为套利结束点估算套利空间。

      下面,以中航军A和中航军B为例计算套利空间。B端净值设为0.25,以平均修正隐含收益率3.6246%作为贴现率。在B端初始净值、贴现率给定的情况下,影响分级A、分级B在下折点定价结果的因素:跟踪指数的期望收益率和波动率。

       军工指数过去一年的历史波动率为35.81%,对波动率进行不同程度的缩放,指数收益率定为4%到8%不等,分别进行模拟。中航军A的定价结果如下表所示:

                                套利空间是根据A端折价的收缩幅度计算的:

                                收益率=(A端收盘价-A端端定价)/B端收盘价

                                计算结果如下:

       显然,中航军A在下折点的定价和套利收益空间受跟踪指数波动率影响较大,而在不同的指数期望收益率水平下的结果较稳定。

5.3分级B“下折”套利成本测算

      套利成本主要来自于:风格差异、基差风险和平均下折需时。假定风格差异带来的成本年化2%,基差风险引起年化成本10%,其他因素的固定成本为单次1%。

       平均下折需时的影响因素:下折距离、指数波动率和期望收益水平。

       在目前的下折距离的水平下,模拟不同指数波动率和期望收益率的平均下折需时,结果如下表所示:

                                   套利成本=12%*平均下折需时+1%,结果如下:

       结果显示,下折距离给定的情况下,中航军B的平均下折需时和套利成本均与指数波动率的关系更为敏感。

5.4高折价分级B“下折”套利收益与成本结果

       对表1中的高折价B端的“下折”套利的收益与成本进行计算。模拟中需要输入跟踪指数期望收益率和波动率。其中,指数的期望收益率根据历史收益率、PE的倒数、ROE等因素加权计算;波动率定为过去一年的历史波动率。计算结果如下:

       上表中结果显示,虽然套利收益空间可观,但是在股指期货贴水的环境下套利成本较大。因此,目前来看操作空间较小。

6.分级B“下折”套利对分级A定价影响

6.1期指升贴水影响

       在目前期指贴水的环境下,套利成本过大,套利操作空间有限,套利参与者进行高折价分级B“下折”套利的积极性大打折扣。这种情况下,高溢价分级A的溢价率很难收缩,除非A端持有者意识到了风险过大。如果将来股指期货转变为升水状态,套利成本会**减少,甚至会带来基差收益,套利参与者会踊跃参与进来。此时,“下折”套利者的参与会拉高B端价格,带来整体溢价套利,压缩A端的溢价率。

6.2下折距离的影响

       在期指贴水的环境不变的情况下,随着下折距离的临近,平均下折需时就会减少,套利成本降低。如下图。

       当套利成本减少到小于套利收益空间,套利者开始参与进来,使A端的溢价率有所收缩。

       以中航军B为例,当B端初始净值小于等于0.750,套利收益空间可以覆盖掉套利成本,套利参与者是有利可图的,他们的参与使中航军A的溢价率开始收缩,价格降低,直到套利收益空间刚好等于套利成本为止。当套利收益空间小于等于套利成本时,套利者没有动力参与。因而,当套利收益空间等于套利成本时,分级A达到价格上限,如图3。

       目前,高约定收益的分级A的溢价幅度较大。一旦市场波动加剧,或跌幅较大,或涨幅较大后大面积发生上折,这都会加大分级基金发生下折的可能性,缩短分级A的“久期”。随着下折事件发生的距离越来越近,分级A的高溢价率越来越难以维持。但是,由于参与分级B“下折”套利存在一定成本,分级A的价格并不一定会充分反应下折预期,但在套利者的参与下会使分级A达到价格上限,形成一种平衡状态。未来,A端溢价幅度较大、B端折价较大的分级基金或存在一定的套利操作的空间,值得后续关注。

·  已收录至专栏  ·
华宝财富魔方的原创专栏
257篇文章, 22926人关注
进入专栏