1.公司简介
辽宁成大股份有限公司前身是辽宁省针棉毛织品进出口公司,于1991年3月18日从辽宁省纺织品进出口公司分立。1993年8月28日改制并更名为辽宁成大(集团)股份有限公司。1995年10月26日,省体改委批准辽宁成大(集团)股份有限公司更名为辽宁成大股份有限公司。1996年8月辽宁成大股份有限公司在上海证券交易所发行新股并挂牌上市,股票简称:辽宁成大,股票代码:600739。辽宁成大实行母子公司管理体制。实行所有权与经营权相分离、权利与责任相匹配,各负其责、责权分明、协调一致的法人治理结构。旗下拥有全资子公司或控股子公司9个、持股公司5个,主要从事医药医疗、国内外贸易、金融投资、能源开发业务。在经营与管理中,公司始终秉持“成功惟志,大业惟勤;成之无守,大而存方”的企业精神和“正直诚信、仁爱和谐”的核心价值观,把“创建和谐百年成大,使员工更加富足,为股东创造更多财富,为社会奉献感恩之心,为国家倾尽绵薄之力”作为公司的使命与愿景。坚持各经营领域专业化的发展方向,大力推进管理、技术、产品、服务创新,不断提升核心竞争力和行业影响力,促进了企业可持续发展。2016年底,公司的净资产超过200亿元人民币,年销售总额超过87亿元人民币,经济效益连续多年位居辽宁省属国有企业前列。
2.公司主营业务
公司主营商贸、医药、金融投资、供应链服务（贸易）和能源开发。其中商品流通占用成本比例最高，有86.21%，但毛利率只有1.19%；生物制药利润比例最高，但成本比例最少。从主营成份来看，公司实行的是非相关多元化业务策略，好处是可以分散经营，规避单一产业风险。但是缺点也很明显，就是各业务板块没有协同效应，各自为政，企业难以做大做强。
公司参股控股公司中的主要标的公司有广发证券、成大生物、中华联合保险、新疆宝明矿业。
广发证券简介：成立于 1991 年，是国内首批综合类证券公司。前身为广东发展银行（现称广发银行股份有限公司）设立的证券业务部，公司于 1993 年 5 月 21 日，经广东省工商行政管理局核准广东发展银行证券业务部正式成立。1994 年 1 月 25 日，公司改制为广东广发证券公司，由广东发展银行以自有资金出资。1996 年 12 月 26 日，公司改制为有限责任公司并 更名为广发证券有限责任公司。根据中国法律对金融行业分业监管的要求，公司于 1999 年 8 月 26 日起与广东发展银行脱钩。于 2001 年 7 月 25 日，公司改制为股份有限公司并更名为广发证券股份有限公司。
公司股权情况：公司无实际控股人，三大股东多年稳定持有。公司股东吉林敖东、辽宁成大和中山公用 21 年来均一直在公司前三大股东之列（不包括香港结算代理人，香港结算代理人所持股份为 H 股非登记股东所有）。持续均衡、多元化的股权结构为公司形成良好的治理结构提供了坚实保障，确保公司长期保持市场化的运行机制，有利于实现公司的持续健康发展。
公司发展情况：广发证券业务牌照齐全，综合金融服务能力行业领先。集团拥有投资银行、财富管理、交易及机构和投资管理等全业务牌照，各项主要业务结构均衡发展，各项主要经营指标多年名列行业前列。目前公司已形成了金融集团化架构，其中广发证券全资子公司广发期货、广发信德、广发控股香港、广发乾合、广发资管在 2021 年净利润分别达 4.02、8.64、0.18、12.32、2 亿元；公司控股公司广发基金和参股公司易方达基金在 2021 年净利润达 26.1 和 45.4 亿元综合助力公司多元化发展。
公司控股广发基金，参股易方达基金。公司主要通过控股子公司广发基金和参股公司易方达基金开展公募基金管理业务。据公司 2021 年报，截至 2021 年 12 月末，公司持有广发基金 54.53%的股权，易方达基金 22.65%的股权，并且为易方达三个并列第一大股东之一。据中基协官方公布数据，至 2021 年第四季度，易方达基金管理公司和广发基金管理有限公 司非货币理财公募基金月均规模分别位列 1/2 名，规模分别为 10270.13/6004.37亿元。广发基金和易方达基金均为全国社保基金、基本养老保险基金的投资管理人，同时向保险公司、财务公司、其他机构投资者及高净值人群提供资产管理服务，无论是基金管理规模还是产品数量方面，广发基金和易方达基金均位于行业头部。
2021 年投行业务收入下滑，系受康美药业事件处罚影响业务停滞。因受处罚影响，公司 2020 年度投行收入大幅度下滑，公司承销发行规模及数量大幅度下滑，影响至 2021 年投行业务收入。2021 年公司投行业务净收入降至 435.5 亿元，同比下降 34.3%；2021 年公司 IPO 承销 0 家；债券承销金额 309.9 亿元，项目较 2020 年减少 64 个。自此公司按照内部问责制度对责任人员进行内部问责，通过调整投资银行业务组织架构，加强对投资银行业务的整体合规管理和全面风险管理，确保坚持诚实守信、勤勉尽责的底线要求，处罚期已过，保代人数位于行业前端，成长空间广阔。2021 年 1 月、7 月广发证券保荐、债券承销资格相继恢复，公司已有序开展相关业务。截至 2022 年 4 月 6 日，公司注册保 代人数 188 人，行业排名第 11。人数未明显流失，业务开展进程预计顺利，寒冬期或将结束，重回头部地位。
二、成大生物简介：辽宁成大生物股份有限公司成立于2002年6月,公司秉承“面对生命,只有责任”的理念,致力于研发、生产和推广“国际水平、国内领先”的生物制品,主营产品为人用狂犬病疫苗和人用乙脑灭活疫苗。公司位于辽宁沈阳浑南国家高新技术产业开发区内的生产基地占地近百亩,建筑面积5万多平方米,员工1000余人。建有人用狂犬病疫苗、乙脑疫苗原液车间及疫苗灌装车间。已投产车间都已通过国家新版GMP认证,另在本溪建设厂区,作为部分新品种生产基地。 成大生物公司生产人用狂犬病疫苗在国内市场占有率始终保持领先,并占据国际市场的优势地位,产品销售至三十多个国家及地区。公司专注于疫苗行业,始终秉承“正直诚信、仁爱和谐”的核心价值观,坚持“面对生命,只有责任”的理念,致力于研发、生产、推广国内领先、国际水平的生物制品。 未来公司将继续坚持以创新为驱动,以产品为主导,以专业化为保障、效率致胜的创新可持续发展战略,把人民健康放在首位,严控产品质量,继续完善社会责任管理,聚焦人用疫苗领域,建设智能化车间,提高生产效率,并不断研制创新产品,力争为中国生物制品行业发展贡献力量,践行国家创新及高质量发展战略。
2.1狂犬病疫苗市场
狂犬病又称恐水病，是致死人数最多的动物源传染性疾病，全球每年约6万人死于该疾病。狂犬病直接传染源主要是犬（超过90%），其次为猫。狂犬病是一种人畜共患的严重传染病，大多数在3个月以内发病，超过半年者占4%～10%，超过1年以上者约1%，极个别可长达到十年以上 ，临床症状发作后病死率接近100%。因此，稍有常识的人被狗或猫咬后都会紧张。目前针对狂犬病尚无有效治疗手段，仍以预防为主。接种疫苗和使用抗狂犬病血清是主要的预防手段。其中，狂犬病疫苗是唯一用来控制和预防狂犬病的主动免疫制剂，一般要接种5针，也有的是4针，需自费。
2.2狂犬病疫苗市场格局
目前，我国狂犬病疫苗主要有三种技术路线。一是1980年获批上市的地鼠肾细胞疫苗，二是上世纪九十年代引进的Vero细胞疫苗，三是以人源细胞为技术路线的人二倍体细胞疫苗。根据Frost&Sullivan的数据，按2018年的销售收入计，Vero细胞人用狂犬病疫苗是狂犬病疫苗市场的主导者，占据75.0%的市场份额；人二倍体细胞培养狂犬病疫苗和原代细胞培养狂犬病疫苗（包括地鼠肾细胞人用狂犬病疫苗和鸡胚细胞人用狂犬病疫苗）分别占据18.2%和6.8%的市场份额。而2020年狂犬病疫苗批签发7600万支中，89%的是vero细胞路线，这个路线的市场占有率在提升。从疫苗整体空间来讲，我国人均疫苗年支出仅3.7美元，而美国为47.7美元，美国是中国的13倍，看起来似乎成长空间很大。但落到狂犬疫苗icon上来讲，如果说每年被狗咬的机率都差不多，而且现在基本都会很主动的通过打疫苗来规避风险。那么，狂犬疫苗成长的空间估计有限。2013年以来，我国狂犬疫苗批签发数量大概6000万支到8000万支之间，每年大概在1400万人份左右，狂犬疫苗一般要打4到5针。从每年狂犬疫苗批签发数量来讲，近些年似乎并没有明显的增长趋势。更为关键的是，我国人用狂犬疫苗市场规模大概30亿左右，显然并不大。而成大生物icon2020年营收20亿，狂犬疫苗收入占比96%。成大生物的狂犬疫苗市占率高达60%以上，即便成大生物把市场都占了，再加上狂犬疫苗缓慢的成长，市场空间也有限。放到全球，狂犬疫苗的市场规模大概3亿美元。所以，成大生物成长的天花板矮，也就是为什么作为生物疫苗的成大生物估值并不高。增量关注宠物狗去打狂犬疫苗。但对于农村来说，狂犬疫苗意识小。农村动物狂犬疫苗市场空间有限。狗狂犬疫苗大概40元一针，即便按照1年打一针，1亿条狗大概也就是40亿的市场规模，但很多农村并没这样的意识。在我国，打疫苗大体可以归为两类。一类是免疫规划疫苗，这类疫苗由政府支付，国企主导，大家都可以去打。这类疫苗大概有14种，市场规模大概30亿左右。另外一类就是非免疫规划疫苗，这就全凭自愿。这类疫苗的市场规模超过300亿，占到我国疫苗市场的90%以上。而成大生物、康泰生物、智飞生物和沃森生物等都是非免疫规划疫苗领先企业。
2.3公司研发概况：公司拥有的主要核心技术是“生物反应器规模化制备疫苗的工艺平台技 术”。该技术是一种规模化细胞培养技术，其包含生物反应器高密度悬浮培养 技术和细胞灌流、病毒液连续收获、病毒液浓缩、病毒液灭活、串联柱层析纯 化等一系列先进工艺。
该技术获得了辽宁省科技成果转化一等奖，该技术的研 发成功标志着公司攻克了我国十几年来大规模细胞培养制备高品质疫苗的技术 性难题，在疫苗生产工艺方面填补了国内空白，引领了国内人用疫苗产业的发展。公司的核心技术在细胞培养密度、收获病毒表达滴度、残留杂质等主要技术 指标上均有显著优势，与传统培养技术相比，公司的核心技术具有综合成本低、 批量大、批间差小、获得的病毒抗原含量高等优点。
研发技术产业化情况 基于核心技术，公司已成功将人用狂犬病疫苗和乙脑灭活疫苗产业化，该等 核心产品均为基于公司核心技术所研发、生产的自主产品。公司的两个生产中心分别位于沈阳和本溪，总建筑面积为 164,487.66 平方米。沈阳生产中心拥有目前生产所需的设施，主要包括四个 Vero 细胞原液生产车间、 三条 Bosch 疫苗灌装线的制剂车间、质量控制实验室、动物实验楼以及四台单台 冻干面积为 25 平方米的大型冻干机等。公司正在规划建设新产品生产车间及其 他附属配套设施，以满足未来在研项目的产业化需求。
公司研发项目：四价流感病毒裂解疫苗 接种流感疫苗是预防流感疾病最有效的措施。流感疫苗在我国属于非免疫规 划疫苗。按照疫苗的价型，目前国内上市的流感疫苗产品可以分为三价流感疫苗 和四价流感疫苗，其中三价流感疫苗主要免疫甲型 H1N1、H3N2 和 B 型 Victoria 系（BV）病毒，四价则在此基础上增加了 B 型 Yamagata（BY）病毒。WHO 在 2020 年 2 月正式发布 2020-2021 年度北半球季节性流感疫苗的推荐组分，并优先 推荐了四价流感疫苗的组分，意味着四价流感疫苗将成为包括我国在内的北半球 未来预防流感病毒的首选。此外，全球大多数国家已将流感疫苗纳入到国家免疫 规划中，其中也包括北半球部分中低收入国家和地区，未来四价流感疫苗的国内 外需求会进一步增加。
甲型肝炎灭活疫苗（人二倍体细胞） 甲肝疫苗是专门用来预防甲型肝炎的疫苗，可保护高危和易感人群，有效控 制甲肝疾病的流行。根据疫苗制备原理，市场上的甲肝疫苗可以分为甲肝减毒活 疫苗和甲肝灭活疫苗。甲肝灭活疫苗去除了病原微生物及其代谢产物的致病能力 和繁殖能力，只保留了刺激人体产生免疫应答的能力，与减毒活疫苗相比，安全 性更高，更符合甲肝疫苗未来的发展趋势，市场空间较大。
A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗 脑膜炎疫苗是用来预防脑膜炎病的疫苗，目前中国上市的脑膜炎疫苗主要有 五种，包括 A 群脑膜炎球菌多糖疫苗、A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗、A 群 C 群脑膜炎球菌结合疫苗、ACYW135 疫苗、AC-Hib 三联苗。其中，相对于 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗，A 群 C 群脑膜炎球菌结合疫苗产生的免疫作用更强， 可以适用于 2 岁以下的儿童。
b 型流感嗜血杆菌结合疫苗 Hib 疫苗是用于预防 b 型流感嗜血杆菌引起的传染病的疫苗产品，目前国内 外采用的主要为 Hib 结合疫苗。根据 Frost&Sullivan 的数据，2018 年中国 b 型流 感嗜血杆菌结合疫苗的市场规模达到 9.8 亿元，预计 2023 年将增加至 18.2 亿元， 2018-2023 年的年复合增长率为13.2%。
2022年3月14日，辽宁成大生物股份有限公司(以下简称"公司")合作开发的重组十五价人乳头瘤病毒疫苗(大肠埃希菌)收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》(通知书编号：2022LP00449)，批准重组十五价人乳头瘤病毒疫苗(大肠埃希菌)(以下简称"十五价HPV 疫苗")开展临床试验。
综上成大生物有不错的研发能力，在研产品管线丰富可以未后期的产品上市做充分准备，但疫苗领域研发成本高难度大有一定研发风险；有较稳定的利润创造能力（可给大股东辽宁成大不错分红），但本身的主要业务为狂犬疫苗，依托单一、发展空间有限使之无法有较高估值，破局需要看国内宠物经济发展，切入宠物疫苗。在非免疫规划疫苗领域竞争激烈。
公司治理层面风险：公司有行贿前科，并且有发生过产品质量问题的时期。
三、中华联合保险简介：中华联合财产保险股份有限公司是经中国保监会批准，于2006年12月由中华联合保险控股股份有限公司发起设立的全国性财产保险公司。其前身是由国家财政部、农业部专项拨款，新疆生产建设兵团组建成立的新疆兵团保险公司，成立于1986年7月15日，是中国第二家具有独立法人资格的国有独资保险公司。2002年9月20日，经国务院同意，新疆兵团保险公司更名为中华联合财产保险公司，成为全国唯一一家以“中华”冠名的保险公司。2004年9月，经中国保监会批准，公司实行“一改三”的整体改制方案，成立“中华联合保险控股股份有限公司”，下设“中华联合财产保险股份有限公司”和“中华联合人寿保险股份有限公司”两家独立法人子公司。
由新疆生产建设兵团、新疆兵团国有资产管理委员会、新疆兵团投资中心、新疆华联投资有限责任公司、乌鲁木齐国有资产经营有限公司、新疆锦棉棉业股份有限公司等19家单位设立，公司总部设在乌鲁木齐，注册资本金15亿元，下设中华联合财产保险股份有限公司和中华联合人寿保险股份有限公司两大独立法人子公司，在全国25个省区市设有37家分公司、支公司近200家，员工2万余人。2010年12月，为了适应新的发展形势，2010年公司总部从乌鲁木齐迁至北京。2012年3月，经中国保监会核准同意，公司注册资本金增加至75亿元人民币。
2015-12-30辽宁成大以82亿元摘牌取得中华保险30亿股股份，比挂牌价格高出30亿元。保险公司是很好的融资渠道，辽宁成大可以通过保险公司来融资，不仅支持公司业务发展，还对公司的蔓延式并购带来帮助。（辽宁成大相关人士表示，此次交易完成后，将增加对保险业务的权益性投资，有利于公司金融资源的整合，促进发展公司孵化产业的金融平台。）
4.股权结构分析--十大流通股东
（异动：2020年韶关市高腾企业管理有限公司不断举牌增持，2020三季度巨人投资退出十大流通股东序列；2021吉林敖东不断增持接近举牌限度。）
自2020年初，首度举牌辽宁成大以来，韶关高腾的增持步伐一直没有停止：
韶关高腾于2020年4月13日至2020年12月11日期间，增持公司1698.16万股，占公司总股本的1.11%。一周后，韶关高腾的增持幅度就触及了15%的举牌线。（2020年12月20日晚，辽宁成大公告称，股东韶关高腾于2020年12月14日至2020年12月18日期间，增持公司2210.01万股，占公司总股本的1.44%，本次增持前，韶关高腾的持股比例为13.57%,本次增持后的持股比例为15.02%，即韶关高腾年内已经第三度举牌辽宁成大（2020年1月2日，辽宁成大公告称，韶关高腾的持股达到5%，触及举牌线，成为2020年的首个举牌；2020年2月9日晚，辽宁成大公告披露，韶关高腾拟以协议方式受让新华联持有的上市公司7927.3万股，转让价格为16.9元/股，占上市公司总股本的5.18%。交易完成后，韶关高腾将持有上市公司1.906亿股，占上市公司总股本的12.46%，成为上市公司第一大股东。公告显示，韶关高腾成立于2018年9月，注册资金30亿元，背后由粤民投100%控股。通过连续增持，韶关高腾早已是辽宁成大的第一大股东，此次增持后其持股与辽宁省国资委11.11%持股进一步拉大。）连续增持主要目的可能在于辽宁成大的广发证券股份（以及中华联合保险业务），通过间接持股提高对广发证券的控制能力，优化金融布局。
四、财务分析
公司财务摘要:
由上图对比可知公司营业利润受投资收益影响大，波动大不稳定，企业的主要利润贡献来自于投资收益，主营业务或存在低盈利能力的可能性。
营收近几年下滑，净利润却在上涨。留意一下扣非净利润，特别是在2020年，净利润为27.71亿元，而扣非净利润为10.54亿元，两者相差较大，也说明了公司有大部分净利润并不是来自于销售，主营业务存在能力缺失。
公司由于主要利润贡献来自于股权投资，受行情影响大，在经历2020年牛市后，公司投资回报率下滑较明显，且出现经营活动现金流短缺现象。
五、投资建议
以营收计，公司主营大宗商品（油品煤炭钢铁等）贸易，这一块业务对营收的贡献最大，但是毛利率很低。以盈利计，该公司的核心业务是医药，主要分为成大生物（国内狂犬疫苗市占率第一）和成大方圆（药品零售）。参照公司的历年财报，医药业务毛利率超过80%，贡献净利润最高。但是由于该公司主营的是商品贸易业务，而医药占总体业务的比例较少，所以对公司财报上的影响有限。能源开发业务主要是页岩气，主要由2005年7月6日成立的新疆宝明矿业有限公司负责经营，连续多年亏损。
公司对外投资主要分为广发证券和中华联合保险两块。截止2022年4月14日，以广发证券收盘价格计算，估值约为256亿元。叠加中华联合保险有限公司、成大生物及成大方圆医药集团等股权合计折价约100亿元。保守估计，公司股权投资资产应至少在200亿元以上。以2022年4月14日收盘价计算，公司总市值240亿元。其2022年3季度报表，公司长期股权投资金额约237.7亿元，公司总资产423亿元，扣除总负债155亿元，净资产约367亿元。公司主营业务总体盈利能力不佳甚至经常出现年度亏损，多年来主要依靠投资收益填充财报利润。
结合公司企业性质和所处地域，原因显而易见。资产软，负债硬。参照2022年三季度报表，公司总负债155.8亿元。其中包括短期借款53.23亿元，应付债券30亿元，有息负债合计约83.23亿元。折合估算其有息负债年化利率约8.76%。
低估值主要在于公司主营业务成长性欠佳，股权资产与公司负债的权益比较低，以及股东结构复杂等原因（包括被诟病的宝明投资亏损）。长期来看，从估值的角度看处于低估值分位，具备一定的投资价值。公司本质为证券影子股（牛市中证券板块的有强杠杆性），在牛市初期能与金融板块产生共振效应。
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