$Joint Stock(KSPI)$写文的时候还没在美国上市，只有这个otc的adr，发现被限流了 只能我自己看到，所以重新贴一遍 把敏感词去掉。$JSC KASPI KZ(KAKZF)$朋友让我看一个公司 居然是0关注。还认真看了一下 很有代表性的发展中国家的上市公司。据说在申请美国上市 整理了一下发言。问：老师研究过哈萨克斯坦 横跨金融和互联网的巨头 Kaspi吗？答：一、估值主要矛盾感谢你问我这个非常有趣和很挑战的问题 让我花了几个小时研究和思考，一个非常特别的标 不能用传统估值来套用。这个公司掌控着哈萨克的金融命脉 相当于四大国有银行 + 想当年的阿里 + 蚂蚁金服，具有垄断地位 没有真正意义上的竞争者。所以，我们要回答的问题是：1）我有真正的股东权益吗？这个权益是永久性的吗？2）哈萨克的未来经济和金融会怎样？这关系到kaspi的高利润是否会持久 尤其是关于kaspi资产负债表上的资产端的质量（未来是否会经历2008-2009年美国银行业危机）这个公司表面估值很低，而且也有高分红，但简单说，我不敢对这两个问题有肯定回答。二、小股东权益关于第一个问题，这个Kaspi银行的大股东和内线股东占了90%，公共小股东占了10%，人家根本不需要融资，为什么2020年上市？是为了圈钱吗 不像。人家有这么大的摇钱树 根本不需要新钱 找了一堆小股东花钱上市 还要高分红给你。公共股只占了不到10%，还要公开自己的财务，所以上市应该不为圈钱 完全没有这个需要。所以股东的经济福利应该是真的。但为什么要上市呢？我猜为了增加自己的国际贸易的透明性 为哈萨克斯坦未来的金融国际化进程铺路。哈萨克大股东欺负小股东是轻而易举的，但这违背了上市的意愿，没有必要为了芝麻利益砸了自己国际上金融声誉的牌子 这个损失会很大。所以股东权益应该是真的。三、未来股东权益的不确定性不确定产权安全性。政府更换 一个反腐败政策就会让大股东锒铛入狱 失去全部。这么大公司能垄断金融服务 政治后台肯定是铁打的。而且哈萨克腐败难以想象 花钱没有干不成的事（我女儿有哈萨克同学 整个高中和大学申请材料100%都是假的 而且都这么做 认为是理所当然的 事就是花钱办成的 没有诚信可言）哪天权力交替 反腐败 整个公司国有化也有可能？股东股份挂着 有没有权益就不确定了。halyk估值也反映了政治风险 后台应该没有kaspi硬 股权被灭掉的可能性就是一个政治风波的距离。因此看 股东权益永久吗？不确定。政治风险还是太大了。四、银行估值、经济风险、资产负债表的安全性银行估值不靠PE，靠PB，主要靠资产负债表资产端的质量，利差预期 和杠杆率。银行部分合理估值在1左右，中国的银行大概PB 0.6-0.8，美国1.2-1.5。Kaspi PB是9，Halyk是0.9（只能说合理）。当然kaspi不只是银行。但哈萨克未来宏观经济 衰退会直接影响kaspi估值 坏账大幅上升 以致亏损，这个可能性在未来几年还是不小的。这主要是哈萨克的能源和矿产为主的经济结构导致，俄中是主要贸易对象，过去受乌俄战争受益（俄罗斯被制裁时 它出口会上升）还有去年的高通胀（使利差上升），但未来战争福利减弱 中国生产需求下降 原油和commodity价格下降，唇亡齿寒，但目前还没有显露出来，未来对哈萨克经济的打击可能性还是很大的，kaspi和halyk很多债可能要坏掉。这是我对第二个问题的顾虑。我猜未来一两年会有更好的买入点五、关于Kaspi的一些补充想法：上市动机和业债Kaspi在2020年上市 疫情高峰 说明公司大股东们着急上市 也不太在意估值，感觉除了需要国际会计审计透明化进入正规国际金融市场外，主要原因是为创始人大股东和背后的哈萨克兆jia资产的向海外转移资产做准备，尤其是国内政治不稳定状态下 这种需要可能是主要上市原因。这和国内很多上市公司在海外上市的原因是一样的，即使估值底 也要到海外上市。这应该是ma3yi3金服上市叫停的主要原因，背后各个开曼岛维京岛注册的基金股东里藏的某家资产太复杂，上市兑现以后，资产就等于外逃了。didi不听话在美国上市后被整我猜也可能是这个原因。如果真是这样，那在美国上市后，即使短期内会增加国际市场对股份的需求，大非小非们的抛压会更大，对股价不一定是有利因素。过去几年哈萨克相对稳定，没有太多动荡和不利因素，考虑各种风险，目前股价估值并不低。如果让我猜，未来两三年股价折腰可能性会比股价涨50%可能性大更多，因为哈萨克有事，无论国内政治 地缘政治还是经济，对kaspi来说就是坏事，看不到太多利好因素（包括在美上市）能让股价涨50%。这包括积极性的政治改革和民主化建设。简单看了一下，kaspi资产净值在过去十年涨了十几倍，同期哈萨克的GDP增长了大概50%。能如此暴利敛财 对一个大型商业银行是不可思议的。显然这不是正常市场经济的行为 通过钱权交易 这公司背负了很多对人民和政府的业债，这些价值是虚的 不会也不应该持续的 需要偿还的。民主化政治和市场化进程都会鼓励更健康的市场竞争，对kaspi的地位和盈利能力都是不利的。不用说铁腕反腐败，哪怕政府简单通过各种税收比如企业收入税、保险税、地产税、断直连（移动支付和银行分离）和各种金融领域的监管都会让kaspi利润更低，或者让银监会直接政策性影响贷款走向 倾向向低回报基建项目贷款 或者补贴各种ESG借口项目，都可以是合理合法的。就像那个巴西的石油公司被政府用各种合法手段挖股东利益墙角。大政府为了人民利益增加税收和大放国债降低利率都会让哈萨克货币贬值 稀释海外股东权益。Kaspi是哈萨克腐败的产物，任何政治进步化进程对kaspi都是不利的，更不用说权力更替和靠山倒下，它欠的业债我相信会要吐回来的。