很久不写个股的文章，确实经过这一年的上涨，很难再找到像去年酒鬼酒那样估值合理兼具爆发力的公司了。直到看到中免，仿佛又有了当初看到高端白酒的感觉（赚钱机器兼具合法性，我认为高端白酒和免税的生意简直是市场经济的漏洞，其他所有生意模式与之相比都显得相形见绌或者很难有持续性）。
当然市场对中免已经有比较充分的认知，所以很难再有酒鬼短期那么高的涨幅，但是市场对中免的认知还没有达到茅台这种程度，所以这时候买入中国中免可能还有一点超额收益，但是随着一季报的披露可能市场对中免的认知程度会提升不少，所以感谢这波市场调整，让我买了足够仓位的中国中免。当然我的买入是基于我的认知，有可能是错的或者不全面，写下来仅供交流，不作为推荐依据。
这篇文章我只能简单说一下我对中免这门生意的理解，以及市场认为的风险点我为什么认为不构成风险。
先简单谈一谈免税店的发展史，世界上第一个免税店出现在1947年爱尔兰的香侬机场，当时由欧洲飞往美国时都得去香侬机场加油，飞机添加燃料时，乘客必须下飞机，机场当时设有小商亭，它就是免税店的雏形，在实施免税之后，销量异常火爆，免税品很快销售一空，该机场很快延伸至更多免税品类，由此免税港口这种模式很快就传到了欧洲，之后再传到美洲，最后渗透至亚太地区，业务也逐渐渗透到港口、火车站、边境、船上等。
到2019年销售规模前十五家免税店销售额约550亿欧元，超过4000亿人民币。这个数字与中国人每年花费约1,500亿美元（约万亿人民币）从美国、欧洲等地购物带回国相比也不算太大，所以这里消费回流更多是想通过免税这个工具，将一部分消费留在国内，具体能回流多少得边走边看（海南的目标比较大）。
另外先说一下国内的免税店免去的是1）进口关税 2）消费税 3）增值税。所以很多朋友认为的关税降低对免税的冲击其实没那么大。
回归正题，中免这门生意真正发生质的飞跃是去年的海南国家战略出来以后。之前更多的是流量大于内容，免税给机场打工（免税的净利率五到六个点，上机的扣点超过40%），所以我比较理解张坤之前为啥选择上机。
另外还有一个变化就是去年由于疫情，中免线上直邮渠道也做起来了，并且根据一些券商的测算净利润率达到15%到20%(这里没看到过详细数据，希望有数据的朋友可以赐教)，远超过机场渠道，因此中免跟机场的谈判也会更有底气了。
下面具体说一下为什么海南是未来中免的主要看点。从19年中免的营收结构看，海南的营收只占22%，但是利润占比超过一半，这还是海南新政策没有出来的情况，到20年中免海南的营收占比已经达到40%左右 ，而净利润占比预计已经超过80%。
这里主要由于海南渠道是自持物业，并没有机场这样一个强势的地主，虽然海南的利润数据没有详细披露（加回扣点），大部分券商预计海棠湾的净利率在25%以上，随着海南新政以来海棠湾常年大排长龙的情况看，预计后续净利率还有提升。
既然大部分利润都来自海南，那是不是机场渠道就不重要了呢？也不是，机场渠道也是中免护城河重要的一部分（过去三年，中免收购了日上中国和日上上海，海免51%的股权，并与北京首都机场、大兴机场、上海浦东机场、虹桥机场、广州白云机场均签订了6-10年的长期合同，实现了对国内最主要国际机场的占领），用机场搭台海南唱戏来形容我觉得比较合适，中免布局的北上广机场渠道主要在规模上给其形成支撑，从而在商品采购渠道具有更大的议价权。
我们可以从下面香化类产品的价格优势看，中免的护城河在加深。2020年中免毫无疑问已经登顶世界最大免税商，并且也是盈利能力最强的免税商。未来随着海棠湾二期以及海口国际免税城的建成投用，中免的规模优势还会进一步放大，对比dufry,中免的毛利还有十个点左右的提升空间（dufry毛利60%，中免19年50%左右，20年由于日上直邮是完税销售，毛利率有所下降），因此可以预见未来中免海棠湾的净利率肯定会在30%以上。
总的来说，中免由于抢占了主要的免税渠道，以及在海南形成了品类最全，规模最大，价格最低的优势，我预计后面的追赶者单靠一个牌照很难成为中免的挑战者。下面对市场的担心点我说一些自己的理解：
1.市场担心政策风险。既然是靠牌照吃饭，未来会不会免税行业取消了或者牌照取消了？我认为消费回流既然是国家战略，短期看不到免税这个工具取消的可能性，另外会不会再发放更多免税牌照呢？我认为中免作为央企一家独大的局面更符合国家利益，是一个多方共赢的事情，即赚取了利润做大了市值，又减少了顺差，同时给了海南一个很好的机会，从现在海南书记的履历看，海南自贸港建设应该是早就开始布局的国家战略。
2.市场担心竞争压力之下长期利润率向韩国的免税商看齐，甚至也有说向Dufry看齐的。中免不能跟韩国比的原因，一个是韩国更多做的是中国人的生意（20年中国人消费占93%），并且主要是通过批发的模式，所以其毛利只有30个点左右，另外韩国发放了60多张免税牌照，所以竞争格局也没有中免好（2018年乐天占比40%，新罗占25%，新世界占比 16%，中免在海南保持90%以上的市场份额）。至于dufry,完全是给机场打工的主，所以没有可比性。
3.市场担心疫情过去之后中免业绩的持续性问题。根据一些券商的信息，中免海南的价格在很多品类都比韩国有竞争力，一些之前做韩国的代购开始转向海南。另外，根据20年的数据看，海南的旅客人数是减少的，免税销售额的提升主要来自购物渗透率的提升以及客单价的提升。所以综合这两个信息看，我觉得海南业绩的持续没有问题。加上未来爱马仕，lv等顶级奢侈品入住以及海南潜在的一些政策利好，未来旅客人数，客单价和渗透率还有提升空间。
最后看一下估值，20年中免第三季度净利润已经到达22亿，当时海南的免税86亿，四季度海南已经达到113亿，今年一季度大概是137亿（一二月83.4,三月54），中免大概是90%的市占率，按25%的净利润率，再加上回头购大概15亿左右，一季度中免海南的利润大概率超过30亿（这里涉及到海免净利率低一些以及少数股东权益），加上日上，一季度净利乐观可以拍35到40亿，保守看30到35亿，全年利润乐观可以看150亿左右。
所以现在中免的价格对应今年大概40倍左右pe,处于中免历史估值的偏低位置。再加上未来海棠湾二期以及海口国际免税城（商业面积等于八九个海棠湾）的投用，以及毛利率、净利率的提升，中免未来两三年的增长是比较确定的，至于更远的未来，中免是投资消费升级最好的标的，买中国中免就是用比较合理的估值买一揽子奢侈品股票的组合。
至于最后中免的销售额能达到多少需要逐步验证，但是可以预见的是中免的销售规模会随着奢侈品的提价而增长，因此长期我对其也比较乐观，觉得未来中免在海南赚一两千亿都有可能，总之中短期比较确定，长期可以想象。