药明康德以一体化布局为鲜明特色，目前已进入全球CRO领域的第一梯队。从商业模式及行业的全球性竞争特点出发，药明康德的核心竞争力在于中国人才红利。基于生物医药行业的光明前景、药明康德的龙头地位及品牌效应，该公司具有长期的投资价值，但现阶段合理估值=50倍*22亿=1100亿，而其目前市值1640亿
一、现状：全球市占率第11位，临床前CRO为主
药明康德成立于2000年，以小分子新药研发化学服务起家，后逐步进入全球新药CRO领域的第一梯队，2016年在全球CRO市场份额达到2.02%，居第11位。其于2007年纽交所上市，2015年退市，随后分拆为合全药业、药明生物、药明康德及药明明码，前三者先后在新三板、H股和A股上市，而合全药业已于2019年在新三板摘牌，目前药明康德和药明生物合计市值超过3000亿。
从总量看，2018年药明康德营收96亿，净利润23亿，是全球CRO行业头部企业。从增速看，2016年以来营收增速在25-35%之间且呈加快趋势，净利润则在2016-2019E平均增长29%，ROE则一直维持在10%左右。值得注意的是，药明康德净利润在2015-2016-2017-2018-2019Q3的四年中呈现负增长-暴涨-低增长-暴涨-负增长的过山车现象，猜测可能与2015年退市破窗效应、2018年回A蓄力有关。
从结构看，药明康德营收结构以临床前CRO为主，2018年占比66%，而CMO从2014年的26%缓慢上升至2018年的28%。其中在CRO业务中，临床CRO占比提升较快，2019H1，其临床CRO营收达到4.7亿，占比8%，比2016年提高5个百分点。
从地区看，药明康德营收以海外为主，但近年来国内营收正在快速提升，2018年占比达到25%，比2015年提升近10%，这可能与近年来国内创新药研发及仿制药一致性评价的景气有关。
二、三大竞争力：规模品牌效应+一站式服务+数据资源
药明康德已跻身全球头部CRO公司，TOP20跨国药企全覆盖，初步具备了规模品牌效应。药明康德创始人李革和赵宁拥有在惠氏、百时美、药典制药等多家跨国药企工作履历，带来了成立初期的订单资源，随后依靠专业化服务能力和成本优势快速发展。至今，药明康德客户已实现全球TOP20药企的全覆盖，初步形成品牌效应。品牌效应增强了药明康德的获客能力，也是其产业链一体化布局的基础。
药明康德通过自建和并购方式进行产业链的一体化布局，逐步成长为CRO领域的一站式服务提供商。药明康德成立之初以药物发现业务为主，2004年建立CMO业务；2008年收购美国Apptec，进入生物制药和医疗器械实验室服务领域；2011年建立生物药业务；2011年收购MedKey公司（上海津石）进入临床CRO领域，2012年与PRA Health Sciences建立合资公司，后重组为康德弘翼，2017年收购Research Point Global（RPG），借此进入国际临床CRO业务。一体化布局使得药明康德具备一站式服务能力，增加客户粘性，尤其是小型生物科技公司和药品上市许可持有人。
研发数据资源的汇聚，使得药明康德具备创新药投资的巨大优势。尽管与客户签订严格的保密协议，且组织结构高度分散，但在管理层层面仍无可避免的了解到客户的大量知识产权信息，而一站式服务将使得信息保密更加困难。基于此，药明康德通过旗下毓承资本等平台进行创新药等领域的投资，成功率较高，如天演药业、华领医药等。
三、核心竞争力：中国人才红利
成本控制是临床前CRO领域竞争的关键。基于临床前CRO业务的全球化竞争特点和2B商业模式，价格对于竞争格局具有举足轻重的影响，而技术壁垒相对有限，因此成本控制更为重要，尤其是人力成本控制。
中国人才红利是药明康德快速崛起的本质因素。本世纪以来，我国高校生物医药专业招生规模的扩大与产业发展落后的局面矛盾突出，人才相对过剩，但也使得我国CRO行业具备了成本上的全球竞争能力，通过人才红利和低价优势迅速打开国际市场。
四、疑点：人才红利消退+一站式服务粘性有限+国内高增长不可持续+客户与投资利益矛盾
中国人才红利空间将逐步缩小。目前我国生物医药行业的薪资水平正稳步上升，虽然短期内尚难以与欧美国家相提并论，但差距将缩小，未来依靠成本和价格的竞争优势将式微。
一站式服务对于提高客户粘性的作用有限。CRO业务本质上为2B业务，不同研发阶段的转移成本也相对有限，因此一站式服务虽然可以在一定程度上提高客户粘性，但订单的去留仍然主要取决于价格。
国内CRO行业的高增长不可持续。2015年以来，加入ICH、药品审批系统改革、资本市场对创新药的追捧使得我国创新药研发存在一定程度的过热现象，仿制药一致性评价使得药学评价、BE试验等需求暴增，CRO公司作为“卖水人”享受了阶段性的行业盛宴。但由于我国支付环境的限制及反应的迟滞，我国创新药研发的过热局面终将消退，仿制药一致性评价也将因为制药行业集中度的提高而以制药公司自行开展为主，国内CRO行业增速将面临阶段性下滑。
客户利益与投资利益的矛盾。药明康德对于国内创新药企业的投资，甚至是联合创办，不可避免引发客户的疑虑，因此CRO业务与投资业务存在本质上的矛盾且不可调和，未来二者必舍其一。
四、估值：合理市值=50倍*22亿=1100亿
目前全球头部CRO公司中，科文斯以一体化布局为特色，市盈率45倍，市值60亿美元；查尔斯河以临床前CRO为主，市盈率25倍，市值63亿美元；IQVIA（昆泰）市盈率120倍，市值228亿美元，全球行业内市值最大，但其以临床CRO、咨询及CSO业务为主，参考意义有限。
结合国内外数据及药明康德的龙头地位，给予药明康德50倍估值，预计其2019年净利润22亿，因此合理市值=50*22亿=1100亿，而其目前市值1640亿。
更多内容请关注微信公众号：A股药涨