恒瑞被认为是中国医药的核心资产，2019年股价翻倍，市值最高破4000亿。恒瑞是中国本土药企从仿制药转型创新药的代表，能否转型成功表面看研发布局，本质看国运。以保守方式估算，目前的合理市值=仿制药1500亿+研发管线340亿=1800亿。
一、恒瑞核心卖点之一：仿制药龙头
2019H1，恒瑞营收100亿，净利润24亿，分别同比增长29%、26%。因此预期全年营收将超过200亿，与中国生物制药、石药集团等相当，是中国最大的药企之一。
从存量看，恒瑞86%营收依靠仿制药。根据2018年年报，恒瑞存量业务基本由仿制药贡献，占比86%，集中在麻醉、抗肿瘤、造影剂三大领域。其中销售额过10亿品种共有8个，除阿帕替尼外全部是仿制药，包括右美托咪定、七氟烷、顺阿曲库铵、多西他赛、碘克沙醇、碘佛醇及唑来膦酸。
从增量看，一致性评价开展以来恒瑞已收获批件11个，居国内前10。主要品种包括白蛋白紫杉醇、右美托咪定、多西他赛、替吉奥、二甲双胍、厄贝沙坦、舍曲林等。近来，恒瑞砍掉了一批仿制药一致性评价项目，专注创新药和高端仿制药，但仿制药仍将是恒瑞未来相当长时间内营收的主力。
二、恒瑞核心卖点之二：万人销售大军
2018年年报披露，恒瑞销售人员12000人，占其员工总数的近六成。庞大的销售大军保证了产品差异不大的情况下恒瑞的竞争优势，例如吡咯替尼2018年8月上市，4个月即销售2亿。
三、恒瑞核心卖点之三：创新药龙头
恒瑞的创新药研发数量多、质量高，已甩开中生、石药等一个身位。数量方面，目前恒瑞已收获艾瑞昔布、阿帕替尼、19K、卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、瑞马唑仑6个创新药，处于临床Ⅰ-Ⅲ期的研发管线约50个，其中临床Ⅲ期15个，从数量上看一骑绝尘；质量方面，恒瑞的50个临床研发管线大部分属于Me-too或Me-better级别，生物类似物管线也基本以T-DM1、帕妥珠单抗等高价值品种为主，较大程度上避开了曲妥珠单抗、阿达木单抗等红海领域，此外其c-Met 抗体偶联药物（SHRA1403）及IDO抑制剂（SHR9146）尚无同类药品上市，将有可能成为FIC级别创新药。
四、疑点：集采压力、已上市创新药整体销售一般、海外布局存在一定风险
集采压力。2018年底的带量采购中扬子江的右美托咪定中标，中标后价格由140元降至133元，恒瑞被迫在部分省份下调至123元，而新一轮带量采购已经箭在弦上，恒瑞的白蛋白紫杉醇赫然在列。由于恒瑞目前的八大品种中有7个为仿制药，右美托咪定已经集采，其余6个未来也存在集采降价的预期。
已上市创新药整体销售一般。目前恒瑞收获的6个创新药中，只有阿帕替尼、卡瑞利珠单抗已经或有望破10亿，吡咯替尼和瑞马唑仑能否破10亿尚有待观察，而艾瑞昔布年销售额仅1.5亿，19K在2018下半年仅2300万。
海外布局存在一定研发及商业化风险。目前恒瑞在美国共有8个研发管线，其中只有PD-1处于临床Ⅲ期，但由于PD-(L)1在美国已经有6款，能否获得一席之地存在不确定性。此外，IDO抑制剂（SHR9146）的海外同类药物遭遇研发失败，而c-Met 抗体偶联药物（SHRA1403）的雅培同类药物已经推进至临床Ⅱ期，须谨慎评估其海外创新管线的风险。
五、估值：仿制药1500亿+研发管线340亿=1800亿
仿制药估值：1500亿。目前恒瑞存量业务86%为仿制药，因此粗略将其全部按仿制药进行估值。2019上半年恒瑞净利润24亿，预计全年50亿。国际上，仿制药企估值在5-30倍之间，中枢20倍，鉴于恒瑞的龙头地位及行业集中度提升逻辑，给予30倍估值。因此仿制药估值=50亿*30倍=1500亿。
研发管线估值：340亿。按照DCF模型及对比法，将恒瑞在临床Ⅲ期及NDA阶段的管线进行折现，时间范围是未来10年，给予3年销售爬坡期，折现率5%，合计估值340亿。
仿制药1500亿+研发管线340亿=1800亿。而当前恒瑞市值约3800亿，比估算的合理市值高一倍。但须注意的是，研发管线估值并未计算临床Ⅰ期及Ⅱ期管线，因此整体估算偏保守。