中国生物制药（以下简称中生）主要业务是仿制药，近年来进行了创新转型，因此对其估值应将仿制药与创新药分别进行估值并加和，最终测算的合理市值约1200亿。目前中生主要有正大天晴和泰德两大核心资产，未来但若泰德创新制剂平台能够得到进一步整合和优化，中生有可能实现超预期发展，在一线仿制药企业中突围。
一、核心卖点一：仿制药龙头
政策驱动仿制药龙头不断提高市占率。目前一致性评价、带量采购及DRGs不断推进，政策对仿制药公司的产能、成本、立项、管线厚度、销售渠道利用效率提出更高要求，中小规模的仿制药企面临出清压力，大厂则收割市场，因此中生将受益于行业集中度提升而保持稳健。
从存量看，中生是标准的仿制药公司，除2018年年中上市的安罗替尼外，其营收基本由仿制药贡献，包括恩替卡韦、异甘草酸镁、厄贝沙坦氢氯噻嗪、瑞舒伐他汀等。
从增量看，一致性评价开展以来中生已收获批件18个，位居第五。另外中生2018年获批的来那度胺和硼替佐米实现快速放量，2019年上半年销售额近1亿，全年将可能双双突破2亿，说明其研发与销售的衔接较为流畅，具有成为仿制药国际大药厂的预期。
二、核心卖点二：泰德创新药物剂型潜力大
相比新分子实体和新化学实体，创新药物剂型风险收益比更高。从创新的层次看，创新药主要分为新化学实体、新分子实体和新治疗实体三个层次，新化学实体包括FIC和部分BIC，创新层次高但风险大，新分子实体包括部分BIC和Me too类，新治疗实体则以创新药物剂型为主，包括脂质体、微球等，可大幅提高药物的作用时限，提高用药依从性。相比于新化学实体和新分子实体，创新药物剂型研发的风险较低，同时具有一定的技术壁垒和临床价值优势，风险收益比高，是后发药企赶超先发药企的重要方向，如日本武田依靠亮丙瑞林微球迅速崛起等。
泰德创新药物制剂技术较为成熟，有望实现1+1>2的整合效果。中生于1995年入股并重组泰德，2018年加大持股比例至57%，实现控股和并表。目前泰德的主打产品为前列地尔注射液、氟比洛芬酯注射液和贝前列腺素，其中前两者为微球制剂，已出口日本，具有创新药物剂型研发的较强基础。未来中生若能依托泰德平台，将自身的仿制药品种与创新药物剂型进行协同研发，有望实现1+1>2的整合效果，在国内乃至国际市场赢得优势。
三、核心卖点三：创新转型
安罗替尼销售额爆发性增长，后续研发管线15个。2018年中中生历时10年研发成功的安罗替尼成功上市，适应症为非小细胞肺癌，后续又增加了软组织肉瘤和小细胞肺癌。2019年以来，中生在报表中并未披露安罗替尼的销售额，但根据其他品种的销售额进行推算，其全年销售额有可能达到30亿元。此外，中生目前有15个临床研发管线，包括安罗替尼的多个新适应症、PD-1、PD-L1、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗、仑伐替尼等。
四、疑点：研发后劲不足、管理层热衷资本运作、泰德面临辅助用药控制压力
安罗替尼的成功掩盖了后续研发质量不高的问题。中生目前的研发管线主要以生物类似物和仿制药为主，而几大生物类似物管线从进度上看基本无法进入前三，差异化方面只有其从康方生物收购的PD-1具有一定的优势(50%权益)，中生实际处于研发后劲不足的尴尬处境中。此外，生物类似物市场已成为红海。例如之前贝伐单抗的年治疗费用约14万/年，2017年进入医保后降至4.2万，齐鲁产品上市后又降至3万；又如之前利妥昔单抗的年治疗费用约14万/年，2017年进入医保后降至7万，复宏汉霖上市后定价5.7万，后又在贵州省降至4.9万；再如阿达木单抗原治疗费用约8万/年，百奥泰上市后降至3.4万。曲妥珠单抗原治疗费用约15万/年，2017年进入医药也仅降至14万左右，这是因为国产生物类似物还未上市，一旦上市，大降价将不可避免。
管理层热衷资本运作。中国生物制药的实际控制人为泰国谢氏家族，近10年来，公司先后进军医院、保险等领域，还曾一度意欲将泰德和正大天晴分拆上市，因此管理层具有一定的不确定性。
泰德面临辅助用药监控压力。泰德主打的前列地尔注射液适应症广泛，包括慢性动脉闭塞症(血栓闭塞性脉管炎、闭塞性动脉硬化症等)引起的四肢溃疡、微小血管循环障碍引起的四肢静息疼痛、心脑血管微循环障碍、脏器移植术后抗栓治疗、动脉导管依赖性先天性心脏病等，已经纳入多个省份的辅助用药监控目录，有业绩下滑风险。
五、估值：仿制药1020亿+创新研发管线140亿=1200亿
仿制药估值：1020亿。由于安罗替尼销售额在中生的整体营收中占比较小，因此将中生存量业务全部按仿制药企业进行粗略估算。2019年上半年中生净利润16.7亿，全年预计34亿。全球仿制药企的估值介于5-30倍之间，中枢20倍，由于中生为国内仿制药龙头，存在行业集中度提升进而扩大市占率的预期，给予30倍估值。则中生仿制药估值=净利润*估值=34亿*30倍=1020亿。
研发管线估值:140亿。以DCF模型估值，范围是中生现有进入临床3期的管线，折现时间范围是未来10年，给予3年销售爬坡时限，折算NPV140亿元。
仿制药1020亿+研发管线140亿=1160亿。而当前中生的市值1407亿港币，折合人民币1264亿人民币，两者基本相当（纯属巧合）。