卫龙的优势及面临的问题$卫龙美味(09985)$ $三只松鼠(SZ300783)$ $盐津铺子(SZ002847)$
一、休闲食品行业现阶段的基本特征：激烈的存量竞争。
卫龙在大类上属于休闲零食市场，从当前的行业特征来说，休闲零食市场从快速增长市场进入了微增市场，行业竞争激烈，消费者人偏好日趋多变，可以说已经进入了存量竞争时代，《中国休闲食品产业现状及消费行为数据研究报告》显示，2010年~2022年，中国休闲食品行业经历一段可观的持续增长时期，市场规模从4100亿增至1.17万亿元。但报告也预计，到2027年，行业规模也只能达到1.24万亿元，5年增量仅几百亿元，宣告进入存量时代。这也将意味着，位于休闲食品领域的零和博弈已经开始，在这种市场格局下，谁的销量上涨，必然会有对应企业出现下滑。这种行业的特征决定了竞争必定异常激烈。
二、休闲食品细分领域辣味行业的规模。
有数据显示，2021年辣味休闲零食规模为1730亿，根据弗若斯特沙利文的资料，至2026年辣味休闲食品行业潜在市场总规模预计将达到2737亿元。从这个数据看，在休闲类食品辣味细分领域仍存在一定的增长空间。
三、卫龙的几个细分领域：辣条、蔬菜、豆制品领域。
1、辣条领域。据智研咨询发布的《2020-2026年中国辣条产业发展态势及投资盈利分析报告》预测，辣条行业年复合增长率为8.59%，估计到2026年有望达到949亿元。蔬菜领域目前并没有历史详细的统计数据和未来预测数据，有关统计说魔芋食品当前市场规模为60亿元。而公司的重要产品魔芋爽处于这个领域。
四、卫龙在各领域的竞争态势。
（1）辣条。从市场预测来说，辣条行业仍处于增长态势，目前卫龙在辣条行业处于行业第一的位置，其收入超过第2名至第5名的总和。但由于目前辣条的收入规模接近30亿元，一般认为对于一个企业来说，这样一个单品的收入达到这一规模已经接近了天花板。从竞争对手来说，目前不乏实力雄厚的上市公司，像三只松鼠早在2015年就开始布局辣条生产线，后推出了约辣系列辣条；2017年，盐津铺子打造辣条产品研发中心，在2019年推出辣条产品。此外，糖果企业金丝猴在2019年也推出“辣辣怪时空”系列产品；除这些上市公司之外，在创始人的老家湖南平江县有许多辣条企业，知名的和不知名的，知名的像麻辣王子、湖南旺辉食品、原本记忆、永和食品、双仔、俊俊食品、佳龙、源式、翻天娃、贤哥等等，不知名的，依2021年为例子，全国辣条产值近600亿元，而平江一地为200亿元，有企业117家，安排近7万人就业（全国辣条行业20万人就业，2021年数据），而全国辣条企业有说1000多家，数据显示，2017年至2021年我国新增辣条相关企业分别为226家、577家、745家、870家、565家。也就是说这五年之中辣条企业就增加近3000家。当然，由于我国的市场监管部门受多种因素制约，很多时候企业注册数量只增不减，可能实际数量要少一些。除了辣条行业本身的竞争来说，实际上休闲零食行业之间也是有竞争的，你像当天购买了其他休闲零食的人你不可能同时再去吃辣条，因为人的食量总是有限的。所以这个行业的竞争是非常激烈的。
（2）辣味蔬菜行业。卫龙目前的主导产品是魔芋爽和风味海带丝。魔芋爽目前的行业规模为60亿元，预计未来会成为一个较大的产业。海带丝无法预测，但也是卫龙卖的比较好的一个单品。魔芋爽的竞争也非常厉害，魔芋是继卫龙之后的另一个大单品，目前年零售额已经突破10个亿。魔芋因其低脂肪、丰富的膳食纤维等健康特征获得消费者的喜爱，但也引来一众竞争者入局。三只松鼠、盐津铺子、良品铺子与百草味等零食头部品牌，甚至是周黑鸭这种卤味巨头，也都已推出各自的相关产品，且时间主要集中在2020年与2021年，而这也是新消费理念在消费者中快速传播的时间点，并成为卫龙的“挑战者”。从目前来看，几家头部零食品牌中，推出魔芋相关产品最晚的盐津铺子，反而颇有超越卫龙的意味。2023年上半年，其休闲魔芋制品实现营收2.23亿元，同比增幅高达163%，远超卫龙对应板块14%的增速，营收占比也从上年同期的7%升至11.78%，并成为其第三大营收支柱。作为卫龙两大支柱产品的辣条与魔芋丝，一个营收在下滑，一个则面临挑战者们的激烈竞争，这对于卫龙而言，显然不是个好消息。
（3）豆制品。目前相对来说规模较小。
（4）其他产品来说，公司有78度卤蛋，公司提出要加大这个产品的生产力度。这个产品竞争实力比较强的是劲仔食品，2022年该公司休闲禽类制品年销售额同比增长87.24%。今年5月，劲仔食品在回答投资者提问时表示，鹌鹑蛋目前已晋升为第二大单品，会按照“十亿级单品”的长远规划来重点发展鹌鹑蛋制品。虽然两者的原材料一个是鹌鹑蛋，一个是鸡蛋，但也形成了实质性的竞争关系，因为这种原材料转化并没有什么太大的技术门槛。
五、卫龙的优势。
1、规模优势。在辣条行业，卫龙的处于一哥的位置，年营收是第二名的3.9倍，超过第2名至5名的总和，其中卫龙辣条及魔芋爽两大单品均处行业第一的位置。规模较大的企业往往有成本优势，显然卫龙较高的毛利率和净利润率与此也有一定关系，2021年卫龙的净利润率达到17.2%，高于休闲食品行业平均10%的利润率。这一地位使得卫龙在中国包括外资企业超过2000万元收入的休闲食品行业3000多家公司中处于第10位，在本土企业中居第6位，而在辣条行业中居第1位。
2、品牌优势。（1）传统品牌优势。卫龙品牌在国内已经运行了20多年，在80后、90后心中已经建立起一定的品牌地位，很多年轻人一购买辣条都会想到卫龙。（2）近期的品牌思维优势。目前公司的品牌优势有了新的思考，就是打造大单品的品牌，像魔芋爽、霸道熊猫，公司想依托这些产品打造相对独立的品牌而摆脱单一的卫龙形象。
3、产品优势。（1）公司目前辣条产品、蔬菜产品中魔芋爽已经成为具有相当优势的品牌产品。（2）大单品优势。这是公司近期准备突破的重点。像霸道熊猫、小魔女，虽然公司是辣条一哥，但历史公司的辣条的主要口味属于甜辣，行业报告显示，在辣条口味调研中，麻辣口味选择人数占比达46.3%，领先于其他口味。因此公司率先在四川地区推出了霸道熊猫，进击麻辣辣条领域，与麻辣王子等企业展开正面竞争，同时作为进军国际化的桥头堡。小魔女是魔芋领域的又一品牌，也属于蔬菜领域的精品。国人人均魔芋消费量仅为0.1KG，远低于日本的2KG，魔芋类食品有广阔发展空间。公司想通过这两个品牌的相对独立的打造，形成新的增长极。
4、地域优势。除了创始人的出生地占据的了解辣条行业的优势，同时把公司建在小麦主产区的河南，可以节省原材料的运输成本。
5、行业集中度优势。上述已经讲过，这个行业是非常分散的，从竞争角度讲是不利的，但从行业长期发展来说，行业优化过程中，对于龙头企业是非常有利的。像2005年3.15期间，央视暴光了平江的一个辣条企业食品安全问题，当时对整个辣条行业产生了很大影响，但长期看也导致了一部分小企业的出清，而卫龙正是从这一年，开始对工厂进行升级改造，摆脱“垃圾工厂”的形象。2019年又有两家平江辣条企业因违规生产、卫生脏乱被央视3·15晚会点名，这次风暴过后，2020年到2022年，平江辣条企业从127家减少到了111家。小企业由于受到资金规模限制，在环保安全方面总是受到制约，慢慢会形成龙头集中的趋势。但我们也应该明白，这个过程是非常缓慢的。
6、营销优势。（1）卫龙的营销方面非常有策略。从请杨幂代言，到网红张全蛋直播，碰瓷苹果均表现了公司在营销方面的创意。（2）公司近七个亿的销售费用也是对其他辣条企业的一种门槛，毕竟很多公司的销售收入还不到7亿元，从宣传上一开始就处于不利的地位。（3）经销商优势。至2022年，已经有1830个线下经销商，73.5万个线下终端商，其中上了美团的已经达到23万个。
7、行业标准带来的出清优势。辣条行业新的国家标准《调味面制品》QB/T5729-2022已于2022年10月1日起实施，新的标准减少了调味面制品中食品添加剂的品种数量，降低了产品的盐、油含量。业内认为，在市场需求逐步收缩的情况下，行业标准有望提高进入壁垒，相关企业要走品质化升级、高端化发展路径才能获得长久发展。近年来公司对产品进行升级，淘汰了部分低端产品，逐年走向高端路线，正是顺应这一趋势。行业标准出清会有立竿见影的效果，但也依赖监管部门的执法力度。标准的提高，会加大小企业的成本，使部分小企业知难而退。
8、战略优势。产品多元化、产区规模化、研发专业化。像霸道熊猫、小魔女的推出是产品多元战略，从单一品牌向多品种战略方向发展，而产区规模化像四川推出麻辣口味的产品，在云南建魔芋基地等，研发专业化，目前没有看到什么具体的东西。
9、国际化战略。于2023年3月，成立海外事业发展中心，并以此为依托，成立“川味休闲零食全球化发展联盟”，助力加快民族品牌与传统美食的出海进程。这应该视为公司业务的一个重大变革。目前的霸道熊猫既是产区战略、地域战略，也是国际化战略，熊猫是最能代表中国的，同时也在国际上是最能叫的响的。光是这一名称就有深远的意义，把霸道熊猫作为出海品牌体现了公司的眼光，2022年公司的海外收入仅6547多万元，较上年增长230%，总额不多，但增长很快，这一块需要观察。
六、卫龙的缺点。
1、竞争者众。这个问题上述已有列示。虽然说龙头企业占据优势，但竞争对手多对公司不是一件好事情，正如彼得林奇所说：“竞争有害健康。”比如，三只松鼠早在2015年就上线了辣条品类，于2017年正式推出约辣系列，并且仅用了7个月时间就实现了480万份销量，目前已经拥有十余款辣条产品；盐津铺子2017年打造了辣条产品研发中心，2018年其辣条产品便实现营收35.51万元，2019年进一步飙升至4941.36万元；老牌辣条企业麻辣王子，2021年年1至9月的线上销售额也已突破“亿”元大关，整体来说，麻辣王子到2023年已经具备10亿元的量级。
2、产品拓展难度较大。（1）成为爆品的周期长。虽然说公司近几年在产品拓展上有成效，但产品拓展难度也是非常大的。依蔬菜类的大单品魔芋爽为例，该产品2009年开始研究，2014年上市，直到2022年时隔六年之后才成为近10亿的大单品，速度上并不快。近期公司打造了两个大单品，一个是辣条类的霸道熊猫，一个是蔬菜类的小魔女，霸道熊猫于2023年9月上市，随后又推出了小魔女，但这两个新品什么时候才能真正成为下一个增长曲线，确实很难预测，即使如魔芋爽一样顺利，也会在数年之后，而且很难达到现在卫龙两倍的体量。也就是说单纯借助这两个产品，恐怕也不能实现董事长提出的百亿目标的雄心。（2）产品同质化严重，产品门槛低，可替代性强，缺乏核心技术壁垒，因此难以形成有力的竞争优势。如果收入不能翻倍，那么对于投资者来说意味着什么？
3、营销上仍有短板。（1）卫龙长期被指重营销，轻研发。历史上公司的销售费用一年6-7个亿，而研发费用仅有几百万元，即使在港上市募集资金，有一部分是为了研发的，但实质开支也不多，相反用于销售的资金开支很快。卫龙的营销有很多经典案例，也取得很多成效。但仍存在不小短板。线上实力过弱。公司线下营销占比接近九成，而线上销售仅一成左右。如果加强线上营销，可能会与线下经销商的利益发生冲突，线上线下可能会形成竞争，同时定价策略如果不适当会对线上线下造成不同利润，譬如说给线上经销商的折扣过大会对现有线下经销商利益造成损害。但如果过度依赖经销商，那么公司对渠道的掌控能力可能偏弱。由于公司的消费者多为年轻人，公司应该顺应互联网发展趋势发展线上经销，但事实是，线上经销商数量呈下降趋势。（2）价格上也是一个问题。卫龙的主要销售业绩来源也是低线城市。而低线城市消费者普遍对价格更敏感，一旦涨价马上会反映在产品销售业绩上。同时，这一行业的门槛不高，消费者可选择的低价替代品众多，品牌忠实度是卫龙头疼的问题。但如果长期坚持低价，又被人以低端、垃圾、不健康的印象。
4、健康与安全问题。（1）健康问题。产品本身含盐量过高。零食行业正在朝着更加健康的方向发展，向消费者提出了少糖、少盐、少油、无添加剂等新的要求，也对辣条的产品研发提出了挑战。毕竟作为调味面制品，辣条自诞生之初就是“重油、重盐、重调料”。以卫龙主打产品大面筋为例，其营养成分表中每100g辣条含有2740mg钠，而世卫组织推荐成人每日摄入钠不超过2000mg，这意味着吃下一包106g的辣条所摄入的钠含量就已经超过了一日所需。这里面有许多风险。如果公司擅自改变口味，有消费者流失的风险，历史上可口可乐因为改变口味，造成销量下滑，还成就了竞争对手百事可乐。如果不改变口味，高盐高糖会被认为不健康，在人们健康意识普遍增强的情况下，也有一些消费者会离开这个群体。所以能否开发出即健康又符合消费者口味的产品是巨大的挑战。（2）安全问题。2015年10月至2021年6月，在国家及省级市场监督管理局所公布的关于调味面制品的质量抽检情况中，共有401批次调味面制品抽检不合格，涉及微生物超标、油脂酸败、超量或超范围使用防腐剂、甜味剂、色素等。这其中，卫龙控股的调味面制品，有七次不合格记录。与此同时，黑猫投诉平台上关于卫龙控股的投诉达458起，投诉主要包括卫龙存在食品里有头发、异物、变质等问题。
5、收入进入平台期的问题。公司2020-2022年收入分别为41亿元、48亿元、46亿元，三年收入徘徊在40多亿元，当年董事长豪言壮语，2022年收入达到百亿元的目标也打了水漂。分析其原因，近几年除了经济本身影响，产品升级、高端发展、连续提价是根本诱因，提价带来的直接后果是销量下降，最好的模式是“量价齐升”，而公司却是“价升量减”，以辣条为例，2021年销量94670吨峰值至今没能突破。这就形成了一个怪圈，产品如果不提价不升级，就会被贴上低端的标签，如果提价，部分消费者又难以承受。进入2023年上半年，公司收入重回升势，但是否意味着已经反转，仍需要观察。同时未来来看，公司收入增长仍需要新的大单品出现和原有市场出清。这些也存在许多不确定性。这侧面佐证了辣条没有很强的定价权，也没有竞争壁垒，如果过分涨价，有可能给竞争对手留下了机会。价量背离，会使公司长期陷入两难境地。以现在近50亿元的规模，如果想收入翻番，靠什么趋动，确实是一个大的难题，可以肯定的是，无论采取什么方式，这一进程都不会很快，而且是企业发展顺利的情况下。
6、上市过程存在问题。在引时早期投资者过程中，由于发行上市股价较低，需要给早期投资者以补偿，这个细节说明公司对有些问题思考并不深入，也反映出一个企业管理层的能力问题。详细如下：卫龙于2021年进行了20年内首次pre-IPO轮融资，获得CPE、高瓴、腾讯、云锋基金、红杉中国等机构的青睐。据招股书，上述机构共耗资6.59亿美元，认购卫龙3.05亿股，拿下公司上市前13.51%股权。然而，估值打折也让高瓴、腾讯、红杉等投资机构血亏。卫龙在最新招股书中承认，“发售前投资者支付的成本为2.1635美元，较发售价溢价约55.11%”。也就是说，上市后上述投资机构在业绩补偿后仍将爆亏55%；另外上市之前的2018年至2021年上半年共三个半年度中，共派发股息9.313亿元，其中刘卫平兄弟俩拿走了7.86亿，一方面是公司缺线需要IPO，另一方面在上市之前又巨额分红，对公司上市动机需要有一个深入了解。一个企业最终是否给投资者带来投资回报，主要要看管理者、经营者、投资者三者之间的利益如何平衡，只有管理者经营好企业，企业持续不断创造净现金流，才能给投资者带来相应回报，当然这里也包括企业管理层这样的大投资者，如果只顾及管理层等一众大投资者，而不顾及中小投资者，利益相关方差距较大，那么是否投资这类企业需要小投资者思考。对于这个问题，需要进一步观察。对于公司未上市前分红，虽然从道理上讲，没有上市之前经营成果自然是管理层的功劳，但如果举动过分，又去市场圈钱，这个中小投资者也就当谨慎，长期来说，需要重点的观察和思考。
7、企业管理层家族色彩浓厚。董事会目前由9名董事组成，包括6名执行董事、3名独立非执行董事。除董事长兼执行董事刘卫平、执行董事兼副董事长刘福平为亲兄弟外，还有3名高层也是刘家的亲戚。其中，高级副总裁刘忠思为刘卫平的堂弟，执行董事、首席财务官兼高级副总裁彭宏志为刘忠思的表哥，执行董事兼高级副总裁陈林是刘忠思的表弟。这个问题可能是中性的，有好处，也有坏处。究竟属于哪个方面，只能从现实中观察。
8、销量占比较大的“魔芋爽”商标没有获得国家知识产权局的注册批准，给企业的竞争者留下可乘之机，也显示国家知识产权局的不作为，同时显示出国家有关部门在保护知识产权的某些方面仍停留在嘴上。同时魔芋爽还也面临着激烈的竞争。三只松鼠、盐津铺子、良品铺子与百草味等零食头部品牌，甚至是周黑鸭这种卤味巨头，也都已推出各自的相关产品，且时间主要集中在2020年与2021年，而这也是新消费理念在消费者中快速传播的时间点，并成为卫龙的“挑战者”。从目前来看，几家头部零食品牌中，推出魔芋相关产品最晚的盐津铺子，反而颇有超越卫龙的意味。2023年上半年，其休闲魔芋制品实现营收2.23亿元，同比增幅高达163%，远超卫龙对应板块14%的增速，营收占比也从上年同期的7%升至11.78%，并成为其第三大营收支柱。作为卫龙两大支柱产品的辣条与魔芋丝，一个营收在下滑，一个则面临挑战者们的激烈竞争，这对于卫龙而言，显然不是个好消息。
9、渠道变革。休闲食品行业多元化渠道的变迁给公司带来挑战。特别零食量贩渠道要求周转快的特点，对公司带来全新挑战，需要对供应链进行快速调整，跟上零食量贩渠道快周转的需要。2023年公司与数十家（60多家）零食量贩企业达成合作协议，通过差异化的产品和定价策略来吸引年轻的客户群体。
辣条能否成为大牛股，这一点确实不好判断，一切依赖于公司的经营，但可以肯定的是辣条属于小产品，价格低，不像房子、汽车、白酒等消费品，一个单件就有相当价值，在收入上容易起量，辣条就不容易，相对于汽车和房子，辣条消费频次多，这是优势，但无赖体量太小了，白酒属于单价较大又消费频次多的产品，相对优势就好很多。这是单纯从体量上而言的，当然投资也不能只看一面；竞争激烈是最大的短板，一旦有竞争，而公司没有差异化的产品，确定性就差了很多。公司目前最大的优势就是便宜，能否成为大牛股，需要在投资过程中进一步去观察，确实难以有非常确定性的结论。我所说的大牛股，当然是上涨5倍10倍甚至以上，而且不是主要依靠市场情绪来实现的，而是依业绩来实现的。这一点真难。
（本文仅作分析参考，投资者不得依此作为买入逻辑，水平有限，敬请批评指正！）