#泸州老窖#
一、泸州老窖发展历程
（一）浓香鼻祖的诞生
泸州老窖，从名字就很容易猜到，这款酒发源于四川省泸州市。从地理位置上来看，泸州和五粮液老家宜宾是“邻居”，都位于四川省中南部区域。在五粮液深度长文中，大航已经简单介绍过宜宾，宜宾是长江（金沙江）和岷江汇流处的城市。今天的主角泸州也是江河汇聚点，只不过汇聚的是长江和沱江。
图 1 泸州地理位置
顺便说一个地理冷知识，泸州市东部有个县城叫做合江县，这是长江和赤水河的“合江”之处，跨过赤水河，就到了贵州，沿着赤水河逆流而上，就会来到茅台的根据地。所以泸州这个地方还是蛮神奇的，不仅和长江上游的宜宾共享酿酒水源，跟茅台在地理上也有一点点交集和联系。
有了长江和沱江的好水，要想酿出好酒，还需要好粮的加持。泸州本地的粮食作物是糯红高粱，这种高粱与茅台的“红缨子高粱”属于一个大类，都是糯高粱。这种糯高粱皮厚肉实、糥质强，非常适合作为制曲原料。好水、好粮，再配合上四季分明、冬夏温和的气候“助攻”，名酒的诞生可谓是“万事俱备，只欠东风”。
……
根据古籍文献的记载，泸州酒业发展史最早可以追溯到先秦时期，规模化的大型酿酒作坊逐步形成于汉朝。唐宋时期，泸州酿酒业更加兴盛，唐朝开国名将程咬金曾担任过泸州都督，在包容开放的唐朝文化影响下，汉族与西南少数民族的酿酒技艺相互交流、融合，进一步推动了泸州当地酿酒技术的发展。
到了北宋时期，酿酒业已经成为泸州当地的重要经济支柱。《泸州市志》有明确记载：“宋神宗熙宁十年（1077年），泸州课酒税6432贯，占商税33.6%。”
后来，善战的蒙古人东征西讨，建立了一个横跨欧亚两洲的全球性帝国，鼎盛期的最大疆域曾达到2400万平方公里。在这个时期，中亚的蒸馏酒工艺传入了中国腹地，华夏酿酒业正式进入了“蒸馏酒”时代。
元朝中后期，1324年，酿酒大师郭怀玉经过几十年的研究，成功创制出“甘醇曲”，引领中国酿酒业进入“大曲”时代。这种“甘醇曲”是酒曲的一种，是酿酒过程中的“酵母”。从外观来看，“大曲”比“小曲”的体积大很多，大曲可以有几个砖头那么大，而小曲可能只有麻将大小。白酒业发展到现在，不管什么香型，大部分白酒都是大曲酒。
明朝万历年间，泸州老窖酒第六代传承人舒承宗总结前人的酿酒经验，开始建设泥窖酿酒，这些泥窖池始建于公元1573年，这也就是现在“1573国宝窖池群”的来源，更多土壤中的微生物参与到了酿酒的过程中。从此，泸州老窖酒的传统工艺正式定型：“泥窖生香、续糟配料”，也就是白酒投资者常说的“千年老窖万年母糟”。
从当时到现在，450余年，这些国宝窖池从未中断使用，现在已经成为国宝级的活文物。凭借大曲酒技术、1573国宝级窖池等重量级创新成果，泸州老窖成为“浓香技艺的集大成者”、“浓香白酒鼻祖”。
……
虽然泸州和五粮液老家宜宾离得很近，但其实泸州老窖的酿造工艺和五粮液有很大差别。五粮液采用的是多粮跑窖工艺，而泸州老窖采用的是单粮原窖工艺。这两种模式从制作流程到口感，都有比较明显的差别。
在五粮液的跑窖工艺体系下，酿酒原料要在不同的窖池中流动，糟醅在一个窖池发酵完成后会转移到空窖池继续发酵，整个过程会重复数次。正因如此，多粮跑窖工艺可以均衡不同窖池的风味，酒香丰富饱满，并且酒体风格的一致感有更好的保障。
而在泸州老窖的单粮原窖工艺体系下，每一轮发酵完成之后，需要添加一些酿酒原料、酒曲，再放回原来的窖池中进行密封发酵，成品酒能够最大限度地保留原窖的风格，窖香突出。当然，每个窖池的原窖酒会多多少少存在一些差异，对于高度分散的老窖池更是如此。因此，单粮原窖工艺对酿酒师、勾调师的技术要求更高。
（二）泸州老窖的第一次浮沉
新中国建国后，泸州老窖迎来了品牌历史中第一次高光时刻。1952年，首届全国评酒会在北京召开，泸州老窖顺利拿下中国名酒的荣誉称号，此后连续五届蝉联这一称号。由于1952年五粮液还没有正式组建，所以泸州老窖也是唯一一款蝉联五届名酒称号的浓香型白酒。
在技术方面，泸州老窖也为新中国白酒产业的发展做出了很大贡献。泸州老窖三位传承人共同发明了“三成工艺技术操作法”（三位大师名字里都有成及成的同音词，所以取名三成），提升了浓香型白酒的产量和质量。白酒勾调技术也是泸州老窖率先探索的领域，这一技术保障了产品的一致性，是白酒规模化、品牌化发展的先决条件。另一个知名度很高的技术是浓香型窖泥人工老熟技术，让新挖的窖池能尽快地生产优质酒。
客观来说，泸州老窖为“浓香”坐稳全国第一大香型做出了极大贡献。凭借历史积淀、技术实力、先发优势等多方面独特竞争力，泸州老窖被国家轻工部定为浓香型白酒的典型代表，也是白酒业内知名的“黄埔军校”。
上世纪80年代，国务院专门拨款开展泸州老窖车间的扩建改造，泸州老窖突破了万吨产能大关，产量一度是郎酒、剑南春、五粮液、全兴大曲四大名酒之和，“泸老大”也正是这个时代的产物。
然而，不幸的是，“泸老大”的名号并没能坚持太久……
上世纪80年代末，名酒定价权放开之后，由于优质白酒供不应求，再加上社会通货膨胀比较严重，名酒价格迅速上涨。此后，中央政府采取了紧缩的经济政策，限制国家机关、企事业单位购买名酒，白酒需求迅速下滑。这次下滑与2012年的白酒大调整有异曲同工之处，都是公务消费市场迅速收缩的结果。在此影响下，茅台、五粮液、泸州特曲的价格都出现了大幅下跌。
到这一步，其实各大酒厂的表现并没有什么差异，茅台的日子也不好过，也要面对自寻销路的难题。真正的分化出现在后面，90年代，面对经济回暖、消费复苏、社会氛围转好的大背景，一个艰难的抉择摆在各大酒企面前：
到底是高举高打，持续提价，打入高端市场？还是迅速放量，以量补价，用“名酒基因”快速占领平价大众市场？
我们现在都知道，茅台、五粮液、剑南春选择了前一种路线，选对了；泸州老窖、汾酒、古井贡选择了后一种路线，走了弯路。但如果回到当时，其实真的很难判断哪种路线更好，两边都是白酒界的顶级大佬……甚至泸州老窖、汾酒的名气可能还略胜一筹。
根据《新食品》展示的数据，1990年，五粮液的价格大约在45元左右，泸州特曲价格大约是35元。而到了1998年，五粮液价格已经达到300元，泸州特曲的价格依然维持在50元出头的水平。到这一步，五粮液和泸州老窖之间的品牌力差距被彻底拉开，剑南春的价格也大大超越特曲。
我们现在用上帝视角回看当时那段历史，容易想当然地觉得，两拨白酒企业选择不同战略后，胜负很快就显现出来。但其实，在90年代的绝大多数时间里，很难看出到底哪边的选择更对， “茅五”战队、“泸汾”战队都经历了一轮极其快速的成长期。
……
90年代的中国，改革开放才刚刚十几年，并且这十几年间还走了好几次弯路，从宏观的视角来看，绝大多数消费品依然处于“供不应求”的阶段。白酒行业“供不应求”的现象则更为显著，这跟新中国白酒行业发展史也有一定关联。
中国是一个人口大国，新中国刚建国时，粮食总体是比较缺乏的，而白酒产业又偏偏是耗粮大户。因此，无论是经济主管部门还是厂家，都花费了大量精力在“降本增效”、“提升出酒率”上。在这件事上，连茅台都没能幸免……50年代也尝试过放弃传统工艺。
经历了这种以出酒率为核心的技术创新，产量高的麸曲法逐渐替代大曲法，液态发酵法、低度白酒也一度成为酿酒工业的重要发展方向。产量上去了，但是品质风味被牺牲掉了。所以，90年代初期，茅台、五粮液、泸州老窖面对的几乎是一个低端产品充斥整个市场的“大蓝海”，一旦解除名酒生产的“封印”，简直是一场降维打击。
在这个大背景下，即使选择了“名酒变民酒”的大众化路线，泸州老窖的经营业绩在90年代也迎来了一次爆发式增长。
图 2 泸州老窖业绩表现（1991-1998年）
根据1994年泸州老窖上市时发布的招股说明书，公司1991年的营收只有1.39亿；而到了1997年，泸州老窖的营收已经突破10亿，短短6年间实现了670%左右的增幅，折算下来的年复合增长率可以达到40%以上。如果让现在的投资者穿越到1996年或者1997年，真的能准确判断出泸州老窖战略选择的失误吗？大航觉得真不见得……
不过有一句话说的好，只有当潮水退去的时候，才知道谁在裸泳。在白酒行业里，上行周期各家酒厂可谓是八仙过海、各显神通。但一遇到下行周期，谁家品牌力强、谁家品牌力弱，就变得“一目了然”……
1997年下半年，金融风暴席卷东亚、东南亚，再加上国内经济改革步入深水区，老工业基地出现大规模下岗潮，社会购买力显著下降，预期转向保守悲观。1998年的朔州假酒案又给行业雪上加霜，当时的假酒贩子异常猖狂，为图便宜干脆用工业甲醇勾兑白酒，酿成了20余人死亡，数百人入院的惨案。
回头看，这个事情和2012年的房地产周期下行，叠加塑化剂风波的行业困境高度类似……只是1998年的需求收缩不像2012年那么猛，2012年是公务消费市场直接“蒸发”了……
外部环境的激变，诱发了泸州老窖上市后第一次周期性大调整，也是五粮液拉大竞争优势的时点，更是为“茅五战队”与“泸汾战队”路径优劣一锤定音的历史事件：
图 4 泸州老窖及五粮液归母净利润对比（1995-2002年）
在朔州假酒案爆发之前的1995年至1997年，五粮液和泸州老窖的归母净利润几乎完全一致，属于整个行业的“并列第一”。但1998年成为了泸州老窖和五粮液的分水岭……1998年，五粮液营收增长28%，归母净利润增长62%；泸州老窖营收下滑23%，归母净利润下滑47%。
产生这么明显的分化，大航认为主要有两方面的原因：品牌力差距、发展战略差异。
在品牌力方面，因为茅台、五粮液在90年代初期选择挺价，主力单品已经站稳了高端价格带。1998年，茅台、五粮液的零售价格都在300元以上，剑南春也站稳了百元零售价大关。然而，此时的泸州老窖特曲已经失去了当年蝉联五届“中国名酒”的浓香鼻祖风范，零售价只有50元左右。
表 1 中国名酒零售价（1986-1998年）
参考资料：《新食品》、国盛证券研究报告
价格越低，就越容易陷入同质化竞争的价格陷阱……对于具备社交价值的白酒产品更是如此。而且，朔州假酒案影响的主要还不是高端白酒的使用场景，受到冲击更大的反而是日常饮酒的场景，也就是中低价格带。1998年的业绩表现说明，泸州老窖的品牌力没能抗住行业下行的压力……
除了品牌力，发展战略也是导致泸州老窖输给五粮液的重要原因。在90年代，五粮液可谓是“All In”白酒，而泸州老窖其实对白酒行业发展前景没有太多信心，采用的是多元化发展战略。
五粮液和泸州老窖达到10000吨产能大关后，五粮液继续加码白酒产能的投资，先是收购了一些宜宾当地的老窖池，此后在90年代、00年代初进行了两次大举扩建，产能迅速达到10万吨以上。在2000年，五粮液的白酒销售量就已经达到15万吨级。
相比之下，泸州老窖对产能扩张的态度明显消极很多……深交所上市时，泸州老窖产能也超过10000吨，虽然后来也进行过一些收购、扩产动作，但到2002年的白酒销量也不过3.75万吨，几乎只有五粮液的四分之一。
而在白酒领域之外，泸州老窖的动作倒是显得非常积极，比如在深圳建了美食娱乐城，在三亚建了酒店，股份公司投资产业涉及银行、券商、高速、广告、地产、电力等众多产业……反正钱可以满世界撒，但就是不投给白酒。
最搞笑的一个“黑历史”是，泸州老窖IPO募资项目本来有2500吨的曲酒扩建，后来没过两年就取消了，理由是“其他酿酒车间有白蚁，生产要转移到扩建项目所在地，重新征地又贵又麻烦，所以扩建项目没法建了”……不评论了，没法评论，无法反驳，说得对。
但客观的说，这件事也不能怪泸州老窖，当时很多白酒企业对洋酒、红酒入华都很担心，害怕市场被分流；再加上当时很多人看好日韩大企业的“财团化”发展之路，所以对多元化有种向往……
在以上两大原因的共同驱动下，1998年，浓香老大之争以五粮液的胜利而告终，泸州老窖暂时蛰伏下来……“中国酒王”完全接过了“浓香鼻祖”手中的浓香接力棒，肩负“大国浓香”的使命，开始与“国酒茅台”争夺华夏大地白酒桂冠……
到了21世纪初，泸州老窖已经进入周期低谷的“至暗时刻”，当年的归母净利润只有不到1亿，只有1997年巅峰时期的四分之一左右。而五粮液的归母净利润仍然维持着快速增长的趋势，从1997年的3.41亿增长到2001年的8.11亿，接近泸州老窖归母净利润的十倍。
2001年，消费税征收方式从单纯的从价定率计征改为从量和从价的复合计征方式，粮食白酒按出厂价25%征税的同时，再按重量纳税，每斤白酒从量税0.5元。
由于泸州老窖的产品体系偏向于中低端，从量税对泸州老窖的杀伤力比五粮液大很多，业绩压力更大。
屋漏偏逢连夜雨，2002年所得税税率也发生了调整，以前白酒企业所得税政策是先征33%再返18%，有效税率大概是15%左右。但2002年开始，“返18%”的操作被取消了，实际税率直接翻倍到33%。受此影响，泸州老窖的归母净利润从2001年的低位继续暴跌60%以上，最终只有3000万出头，回到了90年代初的水平。
（三）泸州老窖的第二次浮沉
在泸州老窖的至暗时刻中，新的希望正在孕育、蓄势，等待着爆发……
21世纪初的泸州老窖，由一位极其年轻的一把手掌舵——袁秀平袁总，当时的袁总年仅30岁出头，出任一把手之前便是泸州老窖技术条线的骨干员工，在制曲车间、酿酒车间的一线担任过工艺员。极其年轻的管理层团队，赋予了泸州老窖“敢拼敢闯”的企业文化，大航感觉泸州老窖带一点狼性文化的味道。
在袁总时期，泸州老窖正式推出了那个让它重返高端阵营的大单品——国窖1573
用上帝视角来看，我们很可能会想当然的觉得，国窖1573是泸州老窖筹划已久的一次重大战役，从推向市场到现在一直都是泸州老窖公司产品规划中的“C位”；然而如果我们翻阅21世纪初泸州老窖的年报，国窖1573的成功似乎有一种“无心插柳柳成荫”的感觉：
2001年年报中，“国窖1573”只被提及两次，且其定位更多是在于提升公司品牌形象。2002年年报中，公司甚至没有单独提到国窖1573的情况，保持 “国窖树形象，特曲取利润，低档抢份额”的营销思路；这就仿佛在说，国窖1573负责的是貌美如花，泸州老窖特曲负责的是赚钱养家。类比于现在的产品，有点像洋河梦之蓝手工班和M6+之间的关系。
此外，观察2001年年报和2002年配股说明书中管理层的表述，不难发现，其实泸州老窖并不太看好白酒行业的发展机遇，急迫的想要多元化。2001年年报提到，泸州老窖以白酒为主业，向大食品领域进行外延发展。2002年的配股说明书提到，配股资金计划投向真菌饮料、茶发酵饮料、功能饮料等项目。
虽然公司也认为酒类饮品是一个很好的赛道，但是“多元化消费”趋势不可避免，中国入世之后洋酒、啤酒、葡萄酒、果酒会迎来发展机遇。参考国外蒸馏酒的发展路径（比如俄国伏特加、韩国真露），泸州老窖也做出了传统白酒液态化发展的尝试，认为液态化工艺是未来发展的趋势。
以上种种判断，事后来看几乎就没有对的……泸州老窖大大低估了高端白酒的发展空间。
……
直到2004年，我国进入固定资产投资的爆发阶段，白酒行业的景气度有了很大提升，再加上公司白酒以外的多元化布局基本都寄了，酒店、玻璃、房地产条线都出现了不同程度的亏损，而且还是看不到希望的连续亏损。公司才将重点转移回白酒主业上，并且提升了对国窖1573的关注度。
到2005年，泸州老窖终于不再提“多元化战略”，对白酒尤其是高端白酒的判断愈发乐观，相信整个行业能在接下来几年内维持稳定增长的势头，也开始给国窖1573倾斜更多资源，希望国窖逐渐接力特曲，成为新的增长源泉。2005年年报中，泸州老窖管理层做出了如下判断：
居民收入水平不断提高、社会经济活动更加活跃，中高档白酒份额不断增长，传统名酒已改变在消费者心目中“奢侈品”的定位，演变为日常快速消费品。行业向名牌企业集中的趋势更加明显，并呈加速的态势，行业领先集团收入、利润份额持续增长。
……
回顾一下泸州老窖2005年之前的财务数据，先来看看营业收入和毛利率：
图 5 泸州老窖营收及毛利率（1997-2005年）
观察泸州老窖1997年至2005年的营收，其实我们就能感受到公司管理层焦虑的来源，也能明白公司为什么急着多元化来寻找增长点。这几年里，公司的营收基本一直在原地踏步，直到2003年才超越1997年的高点。也正是从2003年开始，国窖1573的销量才开始有所起势。
2003年，国窖1573收入增速为50%，2004年进一步提升到91%，2005年的国窖1573销量增速也维持在72%的高位。不过，虽然国窖1573的增速很快，但是体量在这个时候依然很小。根据公司披露的2005年年报，国窖1573的销售量一共只有820吨，只占全部白酒销量的1.5%。因此，公司毛利率从2003年到2005年都没有明显的变化，仅仅是微幅提升。
比上面毛利率更惨淡的是归母净利润，陷入2002年的低谷之后，直到2005年都没有爬出来……依然维持在90年代的水平。为啥会出现这种情况？一方面是消费税的影响，但另一方面，也有加大品牌培育投入的原因。
图 6 泸州老窖与五粮液归母净利润对比（1997-2005年）
品牌建设投入的费用主要体现在销售费用上，在当时的会计报表中，销售费用叫做营业费用，观察一下1997年至2005年的营业费用率，就明白泸州老窖的利润为什么一直起不来。
图 7 高端白酒品牌销售费用率（1997-2005年……）
在1998年的行业下行期内，茅台、五粮液、泸州老窖的营业费用率都出现了趋势性上升的现象，但是泸州老窖上升的幅度更为显著。茅台、五粮液的营业费用率即使上升，也能维持在15%以下，而泸州老窖直接飙升到25%。之所以出现这种情况，大航认为有两个原因：
第一，由于泸州老窖采用了“名酒变民酒”的战略，伤害了公司的品牌力，在行业下行期自然要花更多钱钱来弥补品牌力的缺失。第二，国窖1573在21世纪初处于品牌培育期，培育一个高端白酒品牌需要很长的时间，要长时间持续投入营销资源；酒质好是必要条件，但不是充分条件，建设白酒品牌效应需要让整个消费圈层形成群体价值共识。
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高端产品国窖1573占比还没上来，品牌投入的销售费用不能停，中低端白酒依然是老窖出货的主流产品。这个阶段的老窖在财务上自然也显得紧巴巴的，和现在的“白酒土豪”完全不是一个画风：
从2005年的资产负债表来看，泸州老窖的账面上有2亿短期借款，还有1亿多的长期借款（长期借款+一年内到期的非流动负债），因此光是金融负债就有3亿多，但账面现金还不到3亿。所以，在国窖1573培育的初期，泸州老窖其实是很缺钱的。
好在，2005年之后，泸州老窖终于迎来新一轮大发展的绝佳机遇，国窖1573这颗小种子，马上就会成为一株撑起半边天的苍天大树。在这几年，泸州老窖做对了两件事，第一是顶住了业绩压力，持续营销高端产品国窖1573，努力重建品牌价值；第二是相对及时地调整了多元化发展的错误战略。
当然，从另一个维度看这件事，泸州老窖1998年到2005年的经营低谷也证明另一件事：白酒的商业模式是真的好，怎么压似乎都压不垮，别的行业如果按老窖这么折腾，估计已经寄了。
……
从2006年开始，蓄势完毕的泸州老窖给整个白酒行业带来了一点小小的国窖震撼。2005年，泸州老窖的营收只有15亿，而到了2012年的周期高点，泸州老窖的营收来到了116亿，7年间的收入年复合增速达到34.4%，毛利率也上升到65%左右的水平，比2006年以前的水平高了10个百分点，这是可以媲美90年代那一轮增长的耀眼成绩。
同期，五粮液的营业收入从64亿增长到272亿，年复合增速22.9%；贵州茅台的营业收入从39亿增长到265亿，年复合增速31.3%。可见，随着高端产品线的爆发，泸州老窖的增速跑赢了茅台、五粮液。但不幸的是，后两者的品牌优势已经大幅领先国窖，老窖用再快的步伐，也难以赶上茅五的地位。
图 8 泸州老窖营收及毛利率（2005-2013年）
归母净利润的增长更为显著，随着毛利率的提升和销售（营业）费用率的下降，2006年是泸州老窖业绩爆发的第一年，超越了1997年的利润高点（足足花了9年才新高），此后便一发不可收拾。从2006年到2012年的6年间，泸州老窖归母净利润从3亿涨到44亿，年复合增速54.5%。
这个速度比茅台、五粮液要更快。同一段时间里，五粮液的归母净利润从12亿增长到99亿，年复合增速42.9%；贵州茅台的归母净利润从15亿增长到133亿，年复合增速43.2%。但即使用这么快的速度追了这么久，2012年泸州老窖的归母净利润也只有茅台的三分之一，这个差距比营收差距还要大。
图 9 泸州老窖归母净利润（2005-2013年）
这段时间，泸州老窖的业绩增长有多重驱动因素：
1. 高端产品放量、品牌价值树立
2. 宏观经济形势利好高端白酒大发展
3. 渠道模式创新，经销商持股平台（柒泉模式）设立
4. 管理层股权激励计划落地
……
先说说高端产品情况：
从2006年开始，公司高端酒营业收入占比就开始迅速提升。2007年，泸州老窖的品牌定位改成“国窖1573+特曲”的双品牌战略。自此，“国窖1573”不再是负责“貌美如花”的品牌形象大使，而是成为了实打实的业绩支柱。泸州老窖非常重视国窖1573的市场价格表现，感觉应该是吸收了90年代“名酒变民酒”的历史教训，所以格外关注产品的品牌价值。
另一方面，从销售费用率的表现来看，国窖1573的产品价值已经得到市场认可，所以销售费用率从2005年左右的25%高点逐步回落到10%出头的位置，后面由于与客户的结算方式发生变化，费用率又进一步下降到个位数的水平。
再来看看宏观环境：
2003年开始，中国进入了固定资产投资及出口驱动的经济繁荣期，居民收入水平升高、白酒消费场景增多，越来越多的消费者能够负担高端白酒的开支，高端白酒社交价值也得到了快速释放。
2008年，全球金融危机爆发，中国作为一个外向型经济体，不可避免地受到了极大冲击。幸运的是，宏观调控措施及时介入，“四万亿计划”再一次推动国内投资规模的增长，地产、基建两大经济引擎共同为中国经济托底，使中国在世界主要经济体中取得了最亮眼的战果。白酒消费场景和大众消费能力持续攀升，行业景气度一直保持在高位。
不过，这种长达十年的高景气度也带来了一个巨大的隐患，那就是渠道库存。白酒价格在“黄金十年”中持续上升，茅台批价在2012年一度接近2000元。再加上白酒这种东西有个bug：越存越香，所以甚至不用厂家压货，很多渠道商都愿意囤酒待涨。今年500元买的酒，如果今年卖只能卖600元，放到明年就能卖800元，一年的“投资回报率”都能超过30%……
再来看看渠道模式的创新，也就是大名鼎鼎的“柒泉模式”：
“柒泉模式”的前身是2006年的经销商持股。2006年11月，泸州老窖以每股12.22元的价格，向大经销商定向发行泸州老窖的股票。自此，泸州老窖经销商成为股东团体的一员，经济利益与公司绑定的更加紧密，经销商的积极性自然也变得更高，更有动力动用自己的资源开拓市场。
“柒泉模式”正式诞生于2009年，在泸州老窖的组织下，经销商出资设立了“柒泉公司”，也就是各地的经销商联盟体。“柒泉”寓意七个销售区像七股泉水一样汇聚在一起，齐心协力、开拓未来。柒泉公司按照区域进行划分，泸州老窖给予经销商很高的自由度，每家柒泉公司都有自己的销售团队，主打的就是“八仙过海各显神通”。
在具体经营的过程中，泸州老窖并表的销售公司会以一个比较低的“离厂价”将产品卖给柒泉公司（这一步泸州老窖就确认了营业收入，因为柒泉公司不在并表范围内），此后由柒泉公司承担中间环节的各项费用，比如仓储和运输，之后再以“送达价”与经销商进行结算。
这种模式下，经销商的盈利来源就有两种方式，第一种是购入价（也就是上文的“送达价”）与出货价之间的价差；第二种是通过持有柒泉公司的股权，获得柒泉公司的分红收益，因为柒泉公司也可以通过“离厂价”、“送达价”二者间的价差获取利润。
比起五粮液90年代依靠OEM贴牌模式激励经销商，大航认为泸州老窖的“柒泉模式”要更稳，至少能把产品本身的控制权掌握在公司手中。遗憾的是，此时白酒的竞争格局已经有了固化的迹象，并且早已不是“供不应求”的年代；大单品的销售基本都是“人找货”，靠渠道推力推货的效果不如90年代那么好。
最后看看管理层的股权激励：
其实早在2006年，泸州老窖就试图推出过股权激励的计划，但没有成功落地。后来在2010年，泸州老窖正式推出了第一次股权激励计划，激励范围是董事、高管和骨干员工，合计授予了1344万份泸州老窖股票期权，如果全部行权，这部分股票占当时股票总数的0.96%。
当时，泸州老窖设立的业绩解锁条件是：2011年至2013年每年的扣非净利润增速不低于12%，并且净资产收益率不能低于30%。
泸州老窖在股权激励上领先于其他白酒同行，五粮液直到2018年才推出员工持股计划，并且规模也比泸州老窖小一些，员工持股计划只占当时股票总数的0.61%。而茅台直到现在也没有股权激励或者员工持股计划。
可以看出，在头部白酒企业中，泸州老窖是公司决策机制最灵活，改革动作最积极的企业。这跟公司文化息息相关，如果说茅台和五粮液是两艘轮船，那泸州老窖就像是一艘快艇……在行业发展浪潮之间敏捷地穿梭。
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不过，在2006年到2012年的快速发展期中，泸州老窖也给自己留下了两个隐患：渠道库存大量累积、公司发展战略过于激进。
从这段时间泸州老窖年报的行文和表达中，我们能看出管理层积极进取的工作态度。在2008年年报中，泸州老窖管理层就提到要打造“狼性销售团队”；面对全球金融危机的挑战，管理层又在2009年年报中提出“超常规拼搏型第三次创业”。这种气场和架势，颇有一种希望赶上甚至超越茅台、五粮液的感觉，处于顺境中的国企很少有能做到老窖这样的。
这种积极进取的策略也反映在公司的经营目标之上，2009年年报中，泸州老窖提出，2013年要将含税收入做到130亿元，这几乎是2009年收入的2.5倍，隐含的年复合增长率已经超过25%。
积极进取本身不是坏事，努力的管理层本身也符合股东群体的利益诉求。但是，在大航看来，泸州老窖的一些举措，已经超出了“正常努力”的范畴，属实有点“用力过猛”。
在2007年年报中，泸州老窖表达了“香型多元化发展”的意愿：以浓香白酒为根基，实现多种香型并举，形成以白酒业为主的同心多元化集团。这和前几年逆境时期的多元化其实并没有本质区别，只是大环境好了，泸州老窖对白酒行业有信心了，但其底层逻辑依然是“做大规模、做多品类，用外延扩张来支撑增长”
在2008年年报中，泸州老窖在年报中提出：“要以利润为中心进行销售考核”；2011年年报还写到，“支持联盟公司在数量、规模、实力等方面跨越式发展”、“大招商、招大商”……这种顶层给出的导向，就是希望基层业务冲规模、冲业绩。前面大航已经提到，本来宏观环境导致白酒持续涨价，这就已经让经销商有很大的囤货动力。而现在，泸州老窖自上而下给点了一把火，郎有情妾有意，渠道库存不高那就真的奇怪了。
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在2006年到2012年这段老窖快速上升期之中，宏观经济的持续向好是泸州老窖复兴的基础，泸州老窖的历史底蕴是国窖站稳高端阵营的坚实后盾，泸州老窖的管理机制是加速公司成长趋势的催化剂。但遗憾的是，茅台和五粮液在品牌势能上已经领先老窖太多，进入品牌为王、供过于求的年代后，再多的努力，也难以弥补90年代的错误选择。
有点让大航感到悲壮的是，泸州老窖颇有一种想要逆天改命、一雪前耻的气势，铆足了劲向前冲。可正是这样积极的初衷，不仅没能打碎茅台、五粮液的品牌壁垒，却在不知不觉中给自己留下了后患，加大了周期下行的杀伤力：
2012年，是白酒“黄金十年”的终结之年，先有“三公消费”之禁令，后有“塑化剂风波”之意外，公务消费市场迅速缩水，消费者喝白酒的热情也受到沉重打击，白酒市场迎来了又一次深度调整。这期间，泸州老窖受到的冲击非常之大，远远大于茅台和五粮液：
图 10 高端白酒营收（2008-2016年）
图 11 高端白酒归母净利润（2008-2016年）
泸州老窖2012年的营收高点是116亿元，接近五粮液、茅台的一半；2014年的营收低点只有54亿，两年时间缩水了差不多55%。相比之下，五粮液同期营收缩水了23%，茅台表示岁月静好。到下一轮周期起点的2016年，泸州老窖的营收规模只有五粮液的30%出头，茅台的20%出头。
归母净利润的差距更为明显，从2012年的44亿高点，两年时间，泸州老窖的营收跌落至9亿，缩水幅度差不多80%……五粮液归母净利润缩水幅度大概是40%，茅台依然表示岁月静好……到了2016年，泸州老窖的利润还不到五粮液的30%，更是只有茅台的10%出头。
与上一轮周期低点相似的是，这一次周期低谷又进行了一次龙头品牌的更迭与确认。在1998年，五粮液甩开了泸州老窖，确立了自己浓香老大的地位，开始与茅台进行长达十几年的battle……在2012年，泸州老窖追赶茅台、五粮液的计划不幸失败，茅台又甩开了五粮液，成为万众承认的白酒老大。
潮水褪去了，才知道孰强孰弱，每一轮周期下行都是一次对品牌的考验。
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将镜头聚焦到那几年，仔细看看泸州老窖经历了什么：
从几家高端白酒2012年年报来看，其实大家对行业下行趋势都没有做好心理准备，茅台虽然意识到了风险，但经营目标依然过于乐观。五粮液、泸州老窖在市场展望中，强调“市场竞争激烈”的风险，只有茅台做出了“白酒行业面临前所未有的压力”这个准确判断。在2013年的经营目标制定上，茅台收入增速目标20%，五粮液15%，泸州老窖21%……最后集体miss掉。
分化出现在2013年年报，这也是泸州老窖犯得比较严重的一次错误……我们都知道，白酒行业属于先款后货模式，并且旺季在春节，等到年报发布的三月、四月，酒企对全年的销售情况应该已经有数了，至少判断不会偏离地太离谱。在此情况下，五粮液的目标表述是：力争2014年营业总收入正增长，其实已经算是负增长的“预防针”了。茅台的目标是2014年营业收入增长3%。
泸州老窖就比较厉害了……给自己制定了营业收入增长11.5%的目标，但结果实际情况是2014年营收下滑49%……从常理来说，相差这么多几乎是不可能的，更何况已经有2013年一整年给公司思考战略了。这也是很多白酒投资者不太想碰老窖的一个重要原因。
表 2 泸州老窖产品收入（2011-2015年）
上表中，高档酒指的是国窖及国窖以上的产品，中档酒指的是特曲（含）至国窖（不含）之间的产品，低档酒是特曲以下的产品。从2012年到2014年，国窖等高端白酒销售收入从44亿跌至9亿，营收跌幅约为80%；中档白酒营收从32亿跌到6亿，跌幅超过80%。低档酒倒是没怎么受影响……跌幅最大的全是泸州老窖重视的产品，一个是国窖，另一个是特曲……
为什么会出现这么严重的下滑？首先跟前期积压的库存有关……
2012年之前的上升期，国窖经销商囤货，囤酒待涨，赚的盆满钵满，还能从柒泉公司分得一笔利润。但“三公消费”禁令、白酒塑化剂事件直接给白酒需求来了一波釜底抽薪，酒价由升转降，标杆飞天茅台价格从接近2000元跌到900元附近。这一下，经销商囤的酒不值钱了，争相抛售，柒泉模式自身的缺陷又加剧了整个渠道的混乱程度。
之前大航已经提到，柒泉公司是按地域划分的，由当地经销商持股，泸州老窖对柒泉公司没有控制力。
那站在经销商的立场上，事情就有意思了，反正泸州老窖手不够长管不到我们，只要快速把自己正在贬值的库存往其他区域抛售（窜货），那不仅能减少自己进出货价差的损失，还能降低自己区域柒泉公司的损失，尽可能保留多一点分红。另外，为了控制风险，柒泉公司也不会再从老窖那拿跌价的货……这下泸州老窖也卖不出去国窖和特曲了，进而导致了报表端的营收大跌。
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除了以前留下的隐患，泸州老窖战略决策的严重失误又让这次危机变的雪上加霜……让大航倍感遗憾惋惜的是，这个失误的背后，其实是老窖的拼搏和奋进，是老窖希望赶上茅五的梦想。
上世纪90年代，泸州老窖在提价这件事上犯过大错，直接导致特曲从名酒俱乐部被除名。有这一次经历，泸州老窖对产品价格格外重视，特别是高端产品标杆国窖1573；到了2012年的这轮调整周期，泸州老窖不仅没意识到渠道几年间积累的巨大风险，反而打算用价格硬扛行业下行大趋势，借此机会，玩一把弯道超车，把五粮液、茅台拉下神坛，深藏功与名……
当时，五粮液的出厂价是729元，茅台是819元，五粮液的品牌力已经有了跟不上茅台的趋势，有了放弃跟随茅台价格的迹象。泸州老窖反而吹响了冲锋的号角，先是在2012年将出厂价从619元提高到889元，紧接着在2013年再把价格从889元提升到999元。出厂价999元是什么概念？这个价格直到2023年11月茅台经销渠道提价才被超越……
做出如此激进的举措，可见老窖回归浓香老大、挑战白酒龙头的执念有多强……但说实话，泸州老窖根本没有足够的品牌力来支撑这个价格，最终不仅没有实现弯道超车，反而直接冲出跑道……
本来经销商已经被高企的库存压垮，抛货意愿极强、信心脆弱；这种情况再一提价，渠道价格直接严重倒挂，窜货和抛售的情况愈发严重，紊乱的价盘对动销又产生了反噬，进一步增强了这个负反馈循环。最后，国窖价盘直接崩了，老窖只能以被迫降价收场，分三次把出厂价下调到550元，这次提价偷鸡不成蚀把米，业绩表现惨淡、品牌价值受损。
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到了2014年，老窖才进行了洗心革面的“反思与忏悔”，用词真诚恳切，自我批评毫不含糊：
对本轮调整的严峻性估计不足，在部分应对措施上出现失误，加之企业管理体系滞后于公司的发展。具体来说，公司管理不够科学，凭感觉管理，只追求规模而对市场的研究和把控不够；考核机制不完善，激励政策有所扭曲；1573“挺价过头”，导致较长时间销量损失、渠道断流、动销停滞，经销商信心遭遇沉重打击。
除了对经营战略的反思，公司内部控制问题也浮上水面，由于“5亿元存款丢失事件”，审计报告直接给出了“带强调事项段的无保留意见审计报告”结论。在审计语言中，这几乎相当于直接说泸州老窖报表“不及格”……
不过一个非常值得表扬的事情是，泸州老窖在2014年依然坚持了高比例的分红，总分红金额超过11亿，比归母净利润的8.8亿还高很多。由此可见白酒企业的强大家底……即使泸州老窖已经作成这样，商业模式的优越性也能帮老窖兜底，白酒这个行业的容错率是真的高……
面向未来，泸州老窖也变得谨慎很多，在行业发展环境上，老窖认为经济增速逐年放缓和政策高压持续将成为新常态，行业供需已经供过于求，白酒行业的消费者将越来越注重产品性价比。换句话说，公司认为大众消费才是未来酒企的出路。当然，如果开上帝视角，这个预判又错了……
到这里，泸州老窖第二轮浮沉也画上了句号，又是一个“辛辛苦苦十几年，一夜回到解放前”的悲伤故事……接下来，就是国窖第三次进击向上的经历了，一起看看浓香鼻祖是如何痛定思痛，咸鱼翻身的。
（四）老窖的第三次复兴
2015年，是泸州老窖涅槃重生的第一年，公司顺利完成了管理层的换届，“淼锋组合”正式亮相。其实，在上一届领导班子中，刘淼、林锋就已经是公司高管了，并且都有丰富的营销口工作经验。“淼锋”二人上任时，正值40余岁的壮年。为了摆脱历史上积累的问题，“淼锋”二人对公司组织架构、产品战略、价格策略、销售模式都进行了大刀阔斧的改革。
在组织架构上，职能部门得到了优化和调整，特别是在销售工作上，泸州老窖把销售活动划为销售公司归口管理的范围，实现全公司销售活动的统一规划、调度、管理。自此，泸州老窖销售公司成为销售工作的“总指挥部”。
在产品战略上，泸州老窖将自己的产品体系梳理为“三线、五大超级单品”，三线指的是：国窖1573、窖龄酒、泸州老窖三大品牌线，五大超级单品指的是国窖1573、窖龄酒、特曲、头曲、二曲。在品牌聚焦于核心产品的同时，公司也清理了不少影响主品牌辨识度的产品。
在2013年至2014年的行业下行期，泸州老窖一度大幅放宽了开发产品门槛，贴牌产品迅速增加，导致2015年初的条码数已经达到8700个，经过几年的系统化治理，2017年一季度，条码数已经减少到430个左右，主品牌辨识度得到保障。
在价格策略上，泸州老窖放弃了2012年那种激进的定价策略。从大的方向来说，国窖不再是一个挑战茅台、五粮液的高端白酒产品，而是成为普五的价格跟随者。从战术层面的动作来看，经过2014年的果断降价，泸州老窖的主力产品价盘得到稳固，经销商信心、品牌认可度均得到维护。
在销售模式上，泸州老窖对“柒泉模式”进行了一次系统性的“大升级”，以补上前几年的制度漏洞。2015年开始，泸州老窖组建了国窖、特曲、窖龄三大品牌专营公司。在新模式下，虽然品牌专营公司依然由经销商持股，但是泸州老窖通过派驻管理层的方式，在实质上实现了对品牌专营公司的高度控制，人事、费用、品牌、考核都掌握在老窖手中，从而增强了公司对终端销售的掌控。
这种模式不同于单纯按照区域划分的柒泉模式，品牌专营公司在产品划分的基础上再进行区域划分，一方面能进行因地制宜施策，另一方面也能更好地落实产品策略。区域经销商无法为了追求短期利润，而主推周期短、利润空间大的酒类，从而让公司、渠道的发力方向都聚焦于核心大单品。
除此之外，由于不同区域对泸州老窖品牌接受度存在很大差异，不同经销商的实力也完全不同，因此公司为不同市场制定了三种不同的渠道运作模式。第一种模式是专注于直营的久泰模式，品牌专营公司能够完全实现对终端的控制。这种模式适用于公司品牌力较强，并且理解深入的大本营市场，也就是西南和华北区域两大市场。
图 12 久泰模式（直销模式）
除了直销之外，公司还有传统经销商运作模式，泸州老窖只对经销商的宣传、促销活动给予原则性的指导，但不会深入管控每一项具体决策。这种适合泸州老窖借助有实力的大商来开拓空白市场。在这两种模式之外，还有第三种模式，那便是介于前两种模式之间的厂商“1+1”模式，二者相互配合，共同进行市场开拓和消费者培育，经销商基本不怎么承担风险，更像是物流配送商。
2015年以来，泸州老窖进入了一轮快速增长的复苏期，营收、归母净利润均实现了跨越式的大增长：
图 13 高端白酒营收（2014-2023年）
图 14 高端白酒归母净利润（2014-2023年）
2014年，泸州老窖的营收只有54亿，9年后的2023年达到了302亿，这期间的收入年复合增长率达到21%；同期，五粮液和茅台的收入年复合增长率分别为17%和19%，泸州老窖依然跑赢了茅台和五粮液。
2014年，泸州老窖的归母净利润只有9亿，9年后的2023年达到了132亿，这期间的归母净利润年复合增长率达到35%；同期，五粮液和茅台的归母净利润年复合增长率分别为20%和19%。没有悬念，泸州老窖的增速明显跑赢了白酒老大和老二。
这期间，泸州老窖启动了技改项目，扩大产能。2017年，泸州老窖通过增发募资，白酒基酒产能增长了10万吨，总产能来到了17万吨。2022年，公司再次实施智能酿造技改，预计将再增加8万吨产能。到2026年底这些项目全部投产之后，老窖的白酒基酒产能将来到25万吨。
……
不过在本轮老窖的复兴中，依然有两方面的隐忧：
第一，相比于茅台和五粮液的管理层，泸州老窖的管理层明显更喜欢预判宏观局势，并且经常被打脸……
2015年年报里，泸州老窖的管理层提到：“新一轮经济景气短期内不会到来，预计中国经济调整形势可能还要持续至少5年，预示着白酒行业仍将面临至少5年困难形势”、“酒类行业高端市场降速，中价位产品市场趋好，低端面临消费升级”，总的来说并不看好高端白酒的发展前景。
而实际上，从2016年开始，高端白酒就一直是白酒行业里最靓的仔……反而大众属性更强的次高端、中高端表现一直不尽如人意。
在2016年年报里，随着业绩回暖，泸州老窖的表述明显乐观起来，对高端酒的态度也变得更加积极，提到“大众升级”的次数少了，“名酒挤压式增长”被提及的次数多了。但有些判断事后来看又实在过于乐观，比如“随着二胎政策的放开，必然导致诞生一定量的新生儿，缓解人口出生率的下降态势。2017年至2030年，全国总体人口总数仍呈持续上升趋势”
而实际上，中国人口总数在2022年就陷入到负增长的区间中。
在2020年年报里，由于这份年报编撰于于2021年初，这个时候正巧是中国经济表现最好，相对于海外国家比较优势最为突出的时候。所以泸州老窖的表述又开始有点飘：“历经疫情考验，中国经济的蓬勃生机、强大韧性和巨大潜力得到充分展现，凭借完整的科技工业体系、高效的社会管理体制和制造建设能力，中国将在未来继续保持高速高质量发展势头，实现从中低收入国家向高收入国家迈进的历史性跨越”
话里话外，泸州老窖低估了疫情反复的风险，并且将宏大叙事带入到经营决策的过程中。
阅读泸州老窖的年报，大航最大的感受就是公司管理层依然很不服气，觉得自己才是白酒的龙头老大、浓香鼻祖，所以明里暗里希望超过茅台和五粮液。但现在行业竞争格局已经稳固，老窖想达成这个目标就必须借助弯道进行超车，这就必然离不开对宏观大势的判断和踩点。这种操作，属于高风险高回报的动作，是投资泸州老窖所必须面对的风险。
第二个隐忧与国窖1573的产能有关。
在上市之初，泸州老窖刻意强调国窖1573产品均来自与百年以上窖龄的明清老窖池，基酒产能极限只有3000吨。当时，估计泸州老窖管理层也没有想到，未来的高端白酒需求能够如此旺盛。如今，国窖1573的产能已经远超3000吨，公司在各种交流场合都在尽可能避免谈到这件事。
比方说，2020年按照新的信息披露要求，泸州老窖在披露国窖1573收入的同时，也要披露国窖1573的销量。为了规避对国窖销量的披露，泸州老窖干脆不再单独披露国窖的收入，而是把国窖和特曲混在一起披露。在今年的股东大会上，管理层也没有透露国窖1573的具体数据，只是笼统地回应到：国窖产能完全足够。
按理来说，其实这个事情并不是什么严重的事，因为即使不用百年窖池，泸州老窖也可以利用20年窖龄以上的白酒来生产国窖，品质不会受伤，只是优质酒出酒率稍微低一点，但并没有完全不行，而且五粮液也不是所有高端酒都在百年老窖中生产的。但这个东西怕的是消费者不买账，如果有一天这个事情被大众关注到，消费者会怎么看就不是我们能控制的了。
到这里，泸州老窖的故事就讲完了，这是一家敢闯敢干，绝不服输的白酒企业，它积极进取的经营风格既取得了非常亮眼的成就，但也加剧了公司经营的波动，接下来，我们将走入泸州老窖的报表，盘一盘泸州老窖的家底。