一、白酒行业的历史脉络
酒，是历史最为悠久的饮料。早在公元前10000年，随着人类的生活模式逐步从采集狩猎转变为定居农牧，自然界的微生物就与人们积存的粮食产生了奇妙的化学反应，偶尔会产出“酒酿”这种大自然的馈赠。到了石器时代，人们已经逐步掌握了酿酒的技术：河南贾湖遗址出土过酿酒用的陶器，这说明早在9000年前人们就开始有意识地酿酒了。
后来的仰韶文化、龙山文化出土的文物中，都有酿酒的痕迹，并且随着时间的推移，酒具种类也越来越多。这说明，早在史前时代，酒就不单单是饮料，而是承载着仪式感的特殊物品，它比一般的饮料更具奢侈感。到了周朝，专门负责酿酒的官职也出现了，酿酒工艺也形成了更加洗头膏完整的记录。此后，酒文化一直经久不衰，工艺不断迭代，但一直绕不开“酒”这一核心。
如果我们把视角拉长，酒文化的发展历程就是酒精度数逐步升高的过程。最早的酒是浊酒，杂质多，酒精度数可能跟现在的啤酒差不多。后来随着发酵工艺的成熟，黄酒得以诞生，酒精度数在10度至20度之间，比如现在比较出名的女儿红、花雕、状元红等等。而酒精度数普遍在40度以上的白酒，是蒸馏技术普及之后的产物，最早出现于元朝。
现在，白酒固然是中国酒文化中的“C位明星”，但很多现代人不知道的是，其实白酒诞生初期时，它更像是黄酒的“平替”，属于“大众消费”，大概可以看做现在的二锅头。当时，低度黄酒才是“高端消费”的代名词。清朝有一句唱词就很贴切地展现了当时的竞争格局：黄酒价贵买论升，白酒价贱买论斗。
但这种格局并没有一直持续下去，道光年间的鸦片战争拉开了中国半殖民地半封建社会的序章，往后的100多年，虽然也出现过洋务运动和民国初年的经济繁荣，但社会经济活力的大趋势是“震荡下跌”。粮食短缺、经济萧条、社会动荡都导致酒类市场被迫“消费降级”，白酒逐渐取代了黄酒的主导地位。
抗日战争时期是白酒产业的最低谷，连年战乱破坏了白酒的生产秩序，也严重干扰了白酒供应链的稳定。大航去洋河生产基地参访时，现场负责降解的小姐姐就提到，抗日战争时期洋河的很多窖池都被封起来了，酿造过程完全中断。而且，当时很多人都吃不上饭，又怎么舍得把宝贵的粮食用来酿酒呢？
新中国成立后，社会经济活动逐步恢复，白酒产业也逐渐焕发生机，并且产业生产组织形式从“小作坊”转变为工业化大生产。
不过，当时我国粮食生产力水平落后、物资短缺，白酒企业需要经过省级工商行政管理局批准，才能组织生产，并且实行“统购统销”，属于“有的喝就很不错了”的卖方市场阶段，供不应求。消费者可选择空间小、议价能力较弱，对于产品品质、品牌追求自然不高。在该阶段，销售渠道主要为国有的供销社等，由于人口几乎不怎么流动，餐饮渠道发展自然也较慢。
改革开放后，农村的变化最为显著。由于联产承包责任制大面积推行，粮食供给大幅提升。在此背景下，白酒不再被视为“浪费粮食的生产大户”，生产端的管制逐步放松，各个酒企开始进行产能扩张。1978 年我国白酒产量仅144万吨，1989年便提升至449万吨，年复合增长率超过10%。
80年代末，白酒的价格管制也开始松动，计划经济价格体系开始土崩瓦解，酒企广告打的越来越多（其中不乏孔府、秦池这些经典案例）；国内商超、酒店、餐饮等渠道快速崛起，灵活的民营大商逐步在渠道中替代了僵化的国营糖酒公司，此后白酒行业便进入了市场化竞争的阶段……
接下来，让我们把视角聚焦到今天的主角——四川宜宾的五粮液，看看在这激荡白酒史中，五粮液的发展脉络。
二、五粮液的发展历程
（一）五粮液的诞生
五粮液发源于中国四川省宜宾市，宜宾地处四川省中南部，金沙江和岷江穿梭于宜宾城中。在古代，这种大江大河的汇聚点往往是兵家必争之地，在重峦叠嶂的巴蜀之地更是如此。因此，早在汉代，宜宾就成为川、滇、黔三地结合部的区域政治经济中心。
在气候条件上，宜宾也有酿酒业发展的绝佳环境。在季风气候的影响下，宜宾四季分明，雨热同季；春季回暖早，夏季湿度高，秋季多绵雨，冬季霜雪少。宜宾全年平均气温约为18摄氏度，1月平均气温7.9度，7月平均气温26.9度；历史极端最低温零下1.4摄氏度，极端最高温40.0摄氏度。年平均降水量1017.5毫米，降水集中于4-10月，这7个月的降水占了全年的87.5%左右。
四川宜宾的纬度与湖南长沙大致类似，都在北纬28度附近，但长沙的温度波动比宜宾剧烈很多，1月均温比宜宾低3度，7月均温比宜宾高2度，并且历史上长沙曾经记录到零下12度的低温。这么一比较，宜宾的气候环境就显得相对温和了。
这种冬季温和、夏季潮湿的地理条件让当地的生物多样性极其丰富，特别适合酿酒微生物的生存繁衍。因此，宜宾这座城市曾被联合国教科文及粮农组织誉为“在地球同纬度上最适合酿造优质纯正蒸馏白酒的地区”。
图 1 宜宾地理位置
图 2 宜宾气象数据（1981年至2010年数据）
宜宾当地名酒最早可以追溯到唐朝，当时宜宾当地的酒已经开始采用“多粮酿造”的工艺了，其中最著名的当属官方专供酒“重碧酒”。著名唐代诗人杜甫曾经品尝过重碧酒，品尝后对其酒质赞叹不已，还写下了一首诗，其中提到“重碧拈春酒，轻红擘荔枝。楼高欲愁思，横笛未休吹”
北宋时期，工商业和商业贸易空前发达，10万户以上的大城市一度超过50个，商业的繁荣进一步推动宜宾酿酒业的发展壮大。宜宾大绅士姚君玉开设了姚氏酒坊，用当地的五种粮食和安乐泉水开发出“姚子雪曲”，这算是宋代版的“五粮液”，只不过“五粮”和现在的“五粮”略有不同，当时的五粮里没有玉米。
后来，经过上百年的演进，酿酒原料固定为高粱、大米、糯米、小麦、玉米五种谷物，五粮液现存最早古窖池建于明初洪武年间（1368年）。在20世纪初期的一场名流宴会上，晚清举人杨惠泉以“集五粮之精华而成玉液”之意，为这种酒赋名“五粮液”。至此五粮液正式走上历史舞台，这一家喻户晓的名字一直传承到了今天。
（二）问鼎王者
新中国建国后，在社会主义改造的大潮下，宜宾8家老牌酒坊组建了联营社，原来的酒坊老板也献出了酿酒秘方，并出任技术指导。至此，产能、技术、配方等生产要素已全部集齐。1957年，五粮液酒厂正式组建。1958年，在明清窖池450吨的产能基础上；五粮液酒厂使用国家拨款60万元，建成了金沙江南岸的“跃进区”，产酒能力达到1141吨。这也是五粮液第一次大扩建。
1963年，五粮液参加了第二届全国评酒大会，首次参选的五粮液便被评为八大名酒，之后的历届评酒会上，五粮液均顺利入选。
改革开放后，五粮液马上进行了第二次大扩建。1979年，五粮液酒厂投资了1800万，在岷江北岸修建了新的生产区，占地面积大约10万平方米，至此五粮液的产能达到了4440吨。
进入80年代后，随着中国粮食产量的提高、调拨粮食制度的取消，限制酒厂产能的行政体制枷锁已经基本完全解除。1986年，五粮液开始了第三轮大规模扩建，投资了2500万元，在江北主场区新增了几千吨产能，至此五粮液全厂的产能规模达到1万吨。
1987年，国家开始尝试推动“价格闯关”，以彻底解决80年代“价格双轨制”的拧巴局面，在这个阶段，十三种名酒的价格管制也被放开，里面就包括现在大家耳熟能详的茅台、五粮液、剑南春、泸州特曲、汾酒、古井贡、洋河……
可惜的是，“价格闯关”并没有获得圆满成功，消除价格双轨制的同时也产生了极大的通胀风险。1989年，宏观经济政策开始明显收缩，“控制物价”成为了一个很重要的政策目标。当时，汾酒、泸州老窖选择了降价，走大众化的“民酒路线”。如果站在企业的立场上思考，除了产品定位，降价的决策或许还与其他压力有关。
幸运的是，茅台、五粮液等酒企成功挺住了价格，穿越了80年代末的周期震荡，继续坚持持续提价的“高端化”策略。高端的品牌调性，再加上万吨产能的支撑，到了90年代中期，五粮液的业绩超越了“汾老大”，成为了国家统计局认证的“中国酒业大王”。
在90年代，五粮液的产能依然在快速扩张。首先，五粮液通过收购小酒厂，增加了一些产能，这些窖池整体都属于老窖池，能够贡献一部分高端产能。另外，五粮液在90年代上半叶还投资了8亿元进行产能扩建，这一次的扩建项目位于酒圣山下，窖池规模达到6000口之多；这次扩建完成后，五粮液总产能突破了9万吨。
……
短短十几年，五粮液的产能从几千吨增长到9万吨，消化产能自然成为一个问题。而且，浓香酒在生产上有一个特质，新投产的窖池在5年内基本产不出优质酒，事实上窖龄20年以下的窖池优质酒率都不算太高。只有连续酿造至少20年，一个新窖池才能具备大批量产出高端酒的能力。
好在当时的宏观环境帮了五粮液一个大忙。首先，在行业广告的催化下，消费者已经开始有那么一点品牌意识，有品牌积淀的五粮液自然就多了一个助攻。第二，白酒行业整体上依然处于供给偏少、需求增长的发展阶段。第三，随着商超、酒店、餐饮等渠道的崛起，民营企业逐渐成为白酒流通环节的主要参与者。
正因如此，已经有品牌基础的五粮液采用的“OEM+大经销商”的扩张模式非常有效，快速实现了全国化发展，坐上了第一大酒企的宝座。无论是上一个时代的“汾老大”，还是下一个时代的“茅老大”，在当时都无法与五粮液相抗衡。
大商模式，也叫做总代模式，五粮液以省级行政区为单位，选择实力强的大经销商担任区域总代理。总代理在定价和销售活动上有很高的自由度，他们一般都熟悉当地市场、具备完善的销售网络、并且有较广泛的人脉和影响力。
白酒和传统消费品不同，很大一部分白酒的使用场景是宴请，社交属性明显强于其他标准化的消费品。因此，人际关系在酒类营销的过程中非常重要，在2024年的当下是如此，在90年代的早期白酒市场中更是如此。选择有实力的代理商并给予自由定价空间，本质上就是用市场控制权、利润空间交换当地经销商的人脉资源。
OEM模式也被称为授权贴牌模式，区域总代理可以自己设计品牌并拥有所有权，并拥有买断经营的特权，五粮液只负责生产代工。这种模式下，经销商获利空间更大，主动开拓市场的积极性也更高。短短几年间，挂有“五粮”二字的品牌成批出现，巅峰时期曾有上千个子品牌。五粮春、五粮醇都是那个时候诞生的总代品牌。
五粮液“OEM+大经销商”的扩张模式是推动公司走上王者巅峰的最重要因素，不仅消化了大量低端产能，而且充分利用了经销商的人脉资源、资金储备，在短时间内快速做大做强。
当然，这种扩张模式也有后遗症，这也是后来茅台超越五粮液的一个主要原因。第一，大经销商掌握议价权，五粮液难以把控终端价格走势，社会库存更是一个“大黑箱”，大经销商在某种程度上把五粮液“架空了”。第二，海量贴牌、混乱价盘、宣传不规范等现象正逐步蚕食着五粮液的产品力，这给登顶行业老大的五粮液埋下了一个巨大隐患。
巅峰时期的五粮液，成功走上资本市场的舞台，于1998年登陆深圳证券交易所主板。然而，这次上市并不彻底，很多生产经营的资产都没有装进上市公司体内，很多酿酒车间、制曲车间在产权上依然属于上市公司的母公司，因此五粮液在上市之初就存在大量关联交易，比如从母公司购买基酒的关联交易，包装材料和品牌授权的关联交易等等……这是巅峰的五粮液埋下的“第二个雷”
（三）压力初显，王位更迭
1998年五粮液在深交所上市后，公司给未来的发展制定了非常积极的经营计划。在营业收入增长的同时，公司进行了大规模的产能扩建，并且还为此开展过上市后的再融资。官方对这段时间的定位是“高速跨越式发展期”，五粮液在孜岩山下荡平了数座小山，建成了一个以酿酒业为主的大型基地，现在宜宾的“十里酒城”就是这么来的。
到2002年这些新产能全部投产时，五粮液的总产能已经达到数十万吨级，成为世界最大的酿酒生产基地。后来，五粮液宣传的商品酒产能曾一度高达45万吨（虽然历史上最高的商品酒销量只有17万吨左右），大航觉得这个宣传并没有夸大，45万吨应该是牺牲品质时所能达到的“最大极限产能”，实际上并不会真的按这个产能生产。
然而，就在上市后产能投产之后，五粮液的经营就遇到了压力，前期称霸白酒行业过程中埋下的隐患成为了掣肘五粮液的最大阻碍。
2003年，五粮液对产品进行了大幅提价，并升级了五粮液包装，七代五粮液面世。然而，消费者对五粮液的升级换代反响平淡，这与前期五粮液贴牌过多所导致的品牌稀释效应有关。当然，也有大经销商之间的竞争、内耗有一定关系。
比方说，当时那段时间五粮液推出过五粮神、68度五粮液、豪华五粮液等500元以上的超高端单品，可惜都没有复刻茅台年份酒的成功，只能勉强在高端市场中保持着不温不火的热度。
需求端的平淡反馈又影响了五粮液在流通渠道中的批发价格，自此五粮液出现价格倒挂现象（终端零售价低于经销商拿货价），这就大大损害了经销商推货的积极性。
站在经销商的立场看，与其卖利润空间小、增长缓慢的五粮液，还不如借着五粮液还有一些品牌效应，卖多点利润空间大的OEM贴牌酒。
五粮液管理层是完全没看到这个问题吗？其实并不是，早在2002年，五粮液管理层就已经发现这个问题。在五粮液2001年年报中，管理层明确说道，2002年原则上不再开发新品牌，可惜的是，这个战略在后来并没有得到有效的贯彻落实。
大航认为，当时的五粮液不是不想聚焦品牌、缩减产品体系，而是还需要经销商开拓新市场，不敢轻易减少经销商体系的利益。这就与渠道结构改变、消费税改革有关了。
21世纪初，餐饮行业正处于快速发展的时期，自然也成为了承接中高端白酒消费的重要场景，“酒店盘中盘”成为了当时白酒行业的重要营销模式。所谓酒店盘中盘，指的是酒企通过整合营销资源，让自己的产品占领酒店终端市场，最终触达白酒“目标消费者”，本质上是一场占领用户心智、渠道的战争。以口子窖为代表的安徽酒企，玩这一套玩的很厉害。
在以上这个过程中，开拓酒店，触达目标消费者要依靠经销商的人脉资源。
另外，2001年，白酒消费税改为从量和从价双重计征的方式，企业税负明显增加，而且由于从量计征间接提高了低价位白酒的实际消费税税率，所以低端酒占比较高的浓香型白酒企业受到的影响更大。在此影响下，五粮液利润表的“税金与附近”在两年内增长了200%以上，2002年的归属净利润也出现下滑。
在税负压力增大、企业效益下降的情况下，五粮液自然更倾向于求稳，大刀阔斧的渠道改革风险太高。
……
品牌力下滑导致终端消费者主动购买的拉力不足，大经销商内耗和产品利润空间下降导致渠道营销推力不足，消费税压力增大以及对经销商的依赖使得酒厂改革动力不足。这“三个不足”最终给予茅台一次弯道超车的绝佳机会。2005年，茅台归属净利润超越五粮液，此后的利润差距越来越大。
除了以上几方面的问题，当时的五粮液在公司治理层面也引起了一些争议，具体来说就是非常庞大的关联交易规模。上市以后，虽然五粮液在2001年收购了集团旗下的酿酒生产车间，解决了“基酒外购”的尴尬局面，但是关联交易的绝对规模依然庞大：
首先，五粮液从关联方采购的规模一直维持在10亿元以上，采购来源主要是关联方普什集团。从财报来看，防伪产品、瓶盖、酒瓶的采购占了较大比例。
影响更大的关联交易是向进出口公司开展的关联销售。在上市初期，五粮液上市公司每年也会向集团进出口公司销售几个亿的商品，这些商品主要面向海外市场进行出口。然而，从2005年开始，五粮液的对进出口公司的关联销售规模直接飙升到20多亿，并且绝大部分最终都流向了内销市场。后面几年，这个规模不仅没减少，反而逐步扩大，2008年已经接近40亿，几乎相当于当年营业收入的一半。
出现这种奇葩的情况，五粮液的股权结构是一个原因。当时，五粮液上市公司的大股东其实并不是五粮液集团公司，而是宜宾国资委，但是宜宾国资委又授予了五粮液集团公司管理权……emmm……只能说这种架构很容易产生经济学上的“代理人风险”，对五粮液的业绩多多少少也会产生一些影响。.
（四）尝试改革，周期巨震
2007年，五粮液原一把手王国春开始退居二线，唐桥接任五粮液一把手的位置。来到五粮液之前，唐桥主要在政府体制内工作，在宜宾担任市委市政府班子多年，也有过地方计委的工作经验。
当时，中国经济快速发展，即使面对2008年的金融海啸，中国也维持着相对稳定的经济增速，居民收入水平、消费信心提高，民族自豪感也得以大大增强。彼时，消费升级、日子越来越好是大多数人的共识。面对这样的宏观环境，浓香老大五粮液也非常看好白酒行业的发展。面对越来越大的蛋糕，改革措施是相对容易推出的：
唐桥上任之后，先后对五粮液销售渠道、关联交易、股权关系等方面展开改革。几年间，五粮液的公司治理水平有了显著的提升，公司效益也有了明显改善：
在产品销售方面，既然对经销商的依赖程度过高，那就尝试着开拓新的销售渠道。从2007年开始，五粮液主动开始开拓团购市场，直接与白酒终端大客户对接，增强大客户粘性的同时也降低了对经销商的依赖。后来，五粮液还设置了7个区域营销中心，一方面是为了推动面向消费者的营销活动，另一方面也是盯着经销商，加强对销售渠道的控制。
在关联交易方面，2009年，五粮液上市公司收购了集团公司旗下与酒类有关的各种资产，并且设立了一个专门的酒类销售公司，大大减少了和进出口公司的关联交易。2010年之后，五粮液的关联交易明显减少，其占比一直控制在相对合理的范围之内。
在股权关系方面，宜宾市国资委先是在2009年取消了五粮液集团公司对上市公司的代管权，后来又在2012年将20%左右的五粮液股权无偿划转给了五粮液集团，化解了上市公司与五粮液集团之间的“代理人风险”。此后直到现在，五粮液的股权结构也没有发生明显变化，宜宾市国资委持有35%左右，五粮液集团持有20%左右。
在外部环境、内部改革的双重催化下，五粮液产品结构越来越高端，利润率也越来越高，最终迎来了一段快速增长期：
表 1 五粮液2007年与2011年业绩对比
这个阶段的五粮液，还有和茅台掰掰手腕的实力。虽然茅台的终端零售价格早已坐稳行业老大的位置，但在出厂价的战场上，五粮液还保持着最后的倔强。自从2008年茅台出厂价超过五粮液，五粮液就一直跟着茅台提价，五粮液和飞天茅台的出厂价都“你追我赶、缠缠绵绵”，这种情况一直持续到2012年。
另外，在这几年间，五粮液的现金流简直好得不能再好。收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）曾连续3年超过1.3。资产负债表上的预收款项连续增长，从2007年年初的3.46亿最高增长到2011年的90亿，下游需求非常旺盛，经销商打款也很积极。
图 5 高端白酒出厂价及批价
不过，大航感觉这个阶段的五粮液有点心急，可能是太想维护住自己白酒老大的位置了，也可能是对行业发展趋势产生了误判，在经营战略上有点“既要又要还要”的感觉：
比方说，五粮液为了充分挖掘细分市场、扩大市场占有率和影响力，开发了过多的产品序列。在团购渠道中，公司一度打造出近百款五粮液及系列专供酒，这固然有利于团购渠道的做大，但也在一定程度上影响了五粮液主品牌的形象和价值。
再比如说，五粮液为了增强在整个白酒行业的地位，在白酒香型上也做了多元化的布局。那几年的年报中，五粮液宣传自己在行业内的产能最大，并且能够生产浓香、酱香、兼香等多种香型的白酒，看起来就像是一个白酒业的航空母舰。五粮液在建工程中，也多了一个“6万吨酱酒项目”
站在事后的视角来看，这些举措难言有效，对规模的追求间接导致了后来居高不下的渠道库存，对多元化的追求也未能如愿以偿地开辟出五粮液的“第二生长曲线”……相反，在2012年这一年，五粮液迎来了A股上市以来的最大挑战，也正是这次挑战，让茅台甩开了五粮液，彻底完成了两代王者的交接棒。
图 6 茅台及五粮液营业收入（2007-2015年）
图 7 茅台及五粮液归属净利润（2007-2015年）
2012年是白酒行业的“多事之秋”，其中对行业影响最大的有两件事，一件是严格限制三公消费，另一件是“塑化剂”事件；前者让政务消费、宴请场景快速收缩，后者沉重地打击了大众消费者对白酒产品质量的信心。很快，高端白酒的需求陷入了冰点……
先简单说说三公消费。所谓“三公”，其实指的是公务接待、公务用车和公务出差。2012年，三公消费的管理力度明显趋严，要求接待从简、控制一般性支出、公开三公经费预算。而接待、出差基本都离不开请客吃饭，请客吃饭白酒又是必不可少的商品，限制三公消费后，高端白酒需求下滑、价格大跌。
而“塑化剂”事件其实并不起源于大陆，最早发生在2011年的台湾。当时台湾有些连锁奶茶店为了让奶精和茶更好地融合，就在勾兑过程中使用了一种含有工业塑化剂的有害添加剂。台湾这件事被公之于众后，大陆也将塑化剂纳入了白酒检测标准。结果不查不知道，一查吓一跳，酒鬼酒直接被实锤翻车，塑化剂超标2.6倍……
以上两个事件，直接将白酒企业的经营环境打入冰点。一开始，酒企面对经营压力，还想要选择“提价硬扛”。
2012年，茅台将出厂价从619元提升到819元，提价幅度达到33%，这几乎是茅台历史上最大幅度的提升出厂价动作。五粮液、泸州老窖也进行了产品提价，五粮液在2013年初分两次将出厂价从659元提升到729元。其实从这个幅度就能看出，五粮液提价的底气已经有点不足。
同期的泸州老窖则更加激进，在行业已经陷入低谷的2013年7月。直接把国窖1573的出厂价干到999元，这个999的价格直到2023年11月茅台提价之后才被超越，此前应该是白酒出厂价的“巅峰”……
可惜，这次与90年代初的那次情况不一样，提价并没有拯救高端白酒于水火，终端需求根本支撑不起这么高的价格，最终受苦的还是经销商。在报表上，五粮液的预收款项也出现了剧烈缩水，从2011年巅峰期的90亿，快速下滑到2014年不到10亿的水平，下游经销商的积极性受到了很大伤害。
面对残酷的现实，五粮液、泸州老窖最终还是低了头，默默下调了出厂价……这次价格变动，彻底证明了茅台在白酒圈里的老大位置，此后五泸再也没有尝试挑战茅台的动作。此外，五粮液面对市场的心态也发生了显著变化。
首先，五粮液在经营战略层面更加关注大众市场、中低价位酒。在这轮白酒深度调整之前，五粮液的品牌战略是“1+9+8”，2014年调整为“1+5+N”，普五的龙头地位没有改变，但是全国性系列酒品牌得到精简，区域性系列酒品牌反而是没有具体数字的“N”。其深层次原因是，五粮液觉得高端产品“量价齐升”的局面已经不复存在，但代表大众消费的中低价位白酒依然有很大的增长潜力。
当然事后来看，仅仅过去3年，这个判断就被打脸了……但摒弃上帝视角，打开“战争迷雾”，其实五粮液这个战略规划有理有据，也是市场的主流观点，奈何宏观环境变化太大、太突然，没给大家留下什么反应空间。
第二，面对行业下行，五粮液被迫加大了对经销商的依赖程度。在2013年，虽然收入有所下降，但来自于大经销商的收入不降反升，大经销商为五粮液托底。而在2014年，经销商更是被进一步区分为核心经销商和其他经销商，五粮液把酒发给核心经销商，核心经销商再把酒发给其他经销商，这个过程中核心经销商能够受益于相对模糊的返利政策，并且在渠道中有一定话语权。
从结果来看，这确实在一定程度上提升了五粮液的业绩稳定性。在本轮大调整期间，五粮液的业绩降幅明显小于泸州老窖，后者直到2020年才回到2012年的业绩巅峰。不过，有得必有失，五粮液对大经销商也变得更加依赖了，随着对回款的放松，五粮液账面应收票据开始增加，从20多亿逐步增长到100多亿；销售费用中的返利也明显上升，这是五粮液对大经销商在费用上的支持。
从2007年的经济奇迹，到2008年的经济危机，到2009年的经济复苏，再到2012年的行业低谷……五粮液有得有失，内部治理明显改善，业绩接近百亿大关；但五粮液没能改变被茅台超越的命运，也没有彻底摆脱依赖大经销商的状态……
（五）二次创业，挤压式增长
从2015年到现在，按照市场主流的说法，这是一个长达十年的白酒繁荣周期。其实，如果让大航来概括，这个时期白酒企业发展主线有两条：挤压式增长、数字化转型。而在这两个主线之外，又穿插着两三次行业小周期，既有下游需求驱动的周期，也有行业格局变化诱发的周期。
2015年是白酒行业筑底企稳的第一年，当年五粮液主动放弃与茅台“杠价格”，把出厂价从729元下调到609元，大大缓解了渠道价格倒挂的问题，五粮液正好也不用花太多钱支持经销商了，所以报表上的销售费用也减少了不少。
到了2016年，复苏趋势逐步明朗起来。茅台开始出现断货的现象了，高端白酒的景气度超出了几乎所有行业参与者的预期，经销商打款热情快速恢复，五粮液年底的预收款项来恢复到了63亿，比低点增长了6倍左右。五粮液的渠道价格也从倒挂逐步变为顺价销售，返利政策也随之收紧。
2016年，五粮液调整了品牌战略，从之前的“1+5+N”调整为“1+3+5”。不过，这次调整是一次过渡性的调整，最大的意义是将品牌营销的重点转移到以五粮液为核心的高端产品上。2017年，五粮液的品牌战略得到明确，并且这个大框架之后也没有太大的变动：主品牌五粮液采用“1+3”的产品布局，系列酒品牌采用“4+4”的产品布局。
所谓五粮液“1+3”，“1”指的是普五，“3”指的是501五粮液、经典五粮液、文化定制酒，价格普遍在1000元以上，以普五为主体，其他产品为补充。
所谓系列酒“4+4”，前面的“4”指的是4个全国化大单品：五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄；后面的“4”指的是区域性单品：五粮人家、百家宴、友酒、火爆。
至于各种乱七八糟的OEM品牌，五粮液也加强了管控力度，一旦买断品牌达不到存续标准，就直接砍掉。几年下来，五粮液砍掉了上百个品牌、上千款产品，品牌聚焦、瘦身战略取得了显著的战果。
此时的五粮液，心态越来越平稳，从“既要又要还要”逐步转变为精品化发展，聚焦高端浓香酒。新领导李曙光上任不久，就“调侃”过五粮液：“江湖上老大不好当，老二也不好当，尤其是当过老大的老二。”在产能宣传上，五粮液也不再强调自己有数十万吨的产能，2023年年报中提到的产能是17.56万吨。
……
2015年至今，五粮液的营收、利润一直维持着连年增长的态势，将2012年的业绩高点远远甩在了身后，但是与茅台之间的差距仍在扩大……
图 8 茅台及五粮液营业收入（2012-2023年）
图 9 茅台及五粮液归属净利润（2012-2023年）
如果只看五粮液、茅台等头部酒厂的业绩表现，我们或许会以为，整个白酒行业都活的很滋润。就算把视角扩大到整个A股的上市白酒企业，也会感觉这个行业正在蓬勃发展。然而，事实并不是这样……
在这一轮高端白酒的复苏过程中，挤压式增长的现象非常明显，品牌白酒飞黄腾达的同时，一大批白酒产能黯然退出市场。
国家统计局的数据显示，白酒年产量正是在2016年见顶，此后每年的产量都在下滑。2016年，全国白酒规上企业的利润总额797亿，茅台、五粮液、老窖三家企业的利润总额就有358亿，占比45%。凭借个位数的市场份额，拿走了接近一半的行业利润，当时的比例就已经很可怕了。可到了2023年，根据酒业家数据和上市公司财报，这个比例已经上升到70%……
图 10 白酒年产量（2016-2023年）
当行业从规模化发展过渡到精品化发展的阶段后，五粮液这种头部酒企的经营信心就明显变强了，顺势开始了新一轮扩产计划。报表上的在建工程从不到3亿元，增长到2023年底的56亿元。扩产的项目很多，但其实主要是10万吨技改项目，以及30万吨陶坛酒库项目。
现在，30万吨陶坛酒库项目已经投入使用，10万吨技改项目也在逐渐投产的过程中。在这批项目投产之后，估计五粮液的商品酒年产能有可能达到25万吨左右。
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除了产品定位、品牌战略的调整，2016年开始的高端白酒复苏也为企业改革提供了一次绝佳的机会。道理很简单，切逐步变大的蛋糕，总归是比切存量蛋糕简单一些。
2017年，五粮液掌门人由唐桥更换为了李曙光，李曙光与前任唐桥一样，也是从政府体制内转来的领导，并且在政府体制内都担任过经济工作相关的岗位。五粮液没有浪费这次机遇，借着新领导人上任的机会，一方面融入了数字化发展的大潮，另一方面也针对五粮液历史中积累的问题开展了一些调整。
第一，所谓数字化改革，其实就是对出厂产品全流程的数字化追踪，从而实现对经销商和终端产品销售情况的监控。数字化听起来高大上，但执行层面其实就是扫二维码，经销商和烟酒店在入库、出库时要扫码，消费者开瓶时也要扫码，由此五粮液酒厂就更细致地掌握了渠道各环节的库存量，以及产品开瓶率，也能震慑窜货的现象。
数字化改革最大意义是降低了渠道库存风险。为了追求业绩，企业往往会制定更高的经营目标，有了渠道库存的数据，经营目标时就有了更合理的依据，至少不会偏离实际情况太多。客观来说，发生2012年那种剧烈调整的可能性也就因此变小了。
另一个层面的好处是能够实现控盘分利，五粮液掌握了产品流动的信息，就可以建立起一套自己认可的“利润分配规则”，将每一瓶酒的利润在经销商、烟酒店、消费者三者之间分配。当市场需求下滑时，“控盘分利”还能够实现“变相让利”，尽可能减少标价下跌、品牌受损的不利影响。
第二，渠道结构多元化，削弱传统大经销商的议价权。从2017年开始，五粮液开始强调“百城千县万店”，可以看做是一个升级版烟酒店，也就是所谓的“旗舰店”或者“专卖店”。这既改善了消费者心中五粮液的品牌形象，也增强了厂家对终端营销模式的控制程度。
此外，五粮液开始向年度计划量小于10吨的小经销商开放经销权，并增强与团购客户的联系、逐步完善线上销售渠道。唐桥时代的“7大营销中心”裂变为“21个营销战区”，营销人员数量也出现增长，渠道和营销的透明度都有提升。由于当时高端白酒的销售表现不错，五粮液成功在不伤害传统经销商利益的情况下，顺利降低了对大经销商的依赖程度，没有遇到太大的阻力。
第三，五粮液推出了新的持股计划，将高管、员工、经销商都纳入了五粮液持股股东的范畴。网络资料显示，有20多个经销商参与了本次五粮液持股计划，总投资额在4亿元左右，在2018年顺利落地。这次持股计划的增发价格是21.64元，持有到现在已经有非常丰厚的收益。这种更加深度的利益绑定，增强了经销商团队的稳定度与配合度。
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在“结构性繁荣、挤压式增长”的主线剧情之下，2015年以来，高端白酒还经历了三轮小周期：
从2015年到2018年初，白酒行业经历了一轮单边复苏，消费升级、集中度提升的故事得到了完美兑现，高端白酒量价齐升；这段时间宏观背景是供给侧改革释放经济活力、房地产市场繁荣。
2018年是一轮小型的“周期下行”，其触发因素主要有两个，一个是中美竞争被摆上台面，大众对经济的信心受到打击；第二个是2012年的周期下行给所有人留下了心里阴影，从而对白酒产生怀疑和恐惧。但其实，2018年的白酒需求已经以大众需求为主，其韧性远强于政务消费，最终没有改变结构性繁荣的大趋势。
2019年，宏观经济形势其实并不乐观，但高端白酒得以“独善其身”，茅台和五粮液的动销表现都比较亮眼，五粮液的批价在这一年第一次突破1000元，渠道利润空间扩大。这一年里，“结构性繁荣”的力量战胜了宏观经济下行的力量，大家开始称呼五粮液为“千元王者”。
2020年至2021年，高端白酒先是受到了新冠疫情的冲击，信心受到了短暂的影响，但后来随着中国经济活动的复苏、中高收入群体信心水平的提升，地产、出口产业、互联网都展现出健康的发展趋势。高端白酒的景气度在2021年初达到了2015年以来的最高点。
2022年至今，在产业政策调整、新冠疫情、居民消费信心减弱、地缘政治压力增大、房地产深度调整等多方面因素的影响下，中国经济运行压力有所加大，各方面情况都比较复杂。即使品牌白酒的需求没有出现特别明显的变化，高端白酒的供给却在实打实的增加，供需格局在恶化：
在2000元及以上的价格带，茅台酒的供应量正有条不紊地增加，很快将达到5万吨左右的水平。在1000元价格带，五粮液、国窖在增大供给，同时茅台1935在两年时间内做到了100亿元的销售体量，珍酒、习酒、汾酒也对这个价格带跃跃欲试……
消费动力减弱、竞争格局恶化导致千元价格带的压力越来越大，五粮液在销售渠道中再次出现价格倒挂的现象，即使头部白酒企业在此期间多次提升出厂价，但终端价格并没有明显起色。
图 11 普五价格走势复盘
（六）现在的五粮液
借力改革开放的春风，积极扩产奠定了五粮液争夺白酒老大的产能基础，80年代末的高价策略让五粮液坐稳高端白酒的一席之地，90年代的“大商制+OEM”让五粮液率先全国化、超越汾老大……
虽然因为种种原因，五粮液最终被茅台所超越，但五粮液的成就也决不可小觑：先是成功穿越了2012年的白酒危机，紧接着借新官上任、市场繁荣的机遇果断改革，降低了五粮液对大经销商的依赖，增强了五粮液对营销工作的控制力，维护了终端消费者心中五粮液的品牌形象。
2022年，曾从钦出任五粮液集团董事长。虽然曾从钦也有地方政府工作的背景，但其实他从2019年开始就已经进入五粮液工作了。曾从钦与前任李曙光有过两年多的共事经历，新官上任后的经营战略也大体延续了前任的思路：聚焦高端产品、精细化营销、专卖店形象升级。
不过，在经销商定位上，近两年的五粮液发生了一些变化，从强调“引进小商”转变为“引导经销商结构走向哑铃型”：拥有强大资源能力、品牌忠诚度的大经销商依然是五粮液经销商体系的核心。在面对不利的市场环境时，大经销商能够帮五粮液分担压力，这两年的宏观环境应该也是五粮液重视大经销商的一个原因。
当前的五粮液，在中国依然有着很强的品牌力，也是千元价格带的龙头白酒。白酒行业的结构化繁荣对五粮液是发展机遇，但竞争烈度上升、消费信心减弱、喝酒场景减少也是五粮液要面对的时代挑战。
此外，即使五粮液在渠道上已经做了很多改革和努力，但不可否认的是，相比于茅台，五粮液对经销商的依赖程度依然较高，这在行业下行期表现得尤为明显， 2012年白酒行业深度调整时、2020年的新冠疫情冲击时都出现了大经销商分担压力的现象。
接下来，大航将走入五粮液的财报，与行业标杆茅台进行更为细致的对比分析，为核心竞争力及投资价值评估做好准备工作！