一、基础信息
2023年，既是免税市场缓慢恢复的一年，也是中国中免预期重构的一年。单单从业绩来看，2023年比2022年好很多，归母净利润增幅超过30%，全年营收675亿，归母净利润67亿，与我之前的预期基本一致。去年三季报披露时，我对中免全年的业绩预期就是65亿至70亿。
然而，在防控政策调整的初期，市场的预期远高于此，很多投资者相信中免马上会回归2021年那百亿利润的巅峰时刻。但事与愿违，由于海外消费解冻、套代购被严厉制裁、国内经济复苏不不及预期，中免的业绩没能V字反转，而是相对平稳的温和复苏。
表 1 中国中免2023年业绩概况
我们先来回顾一下中免管理层在2022年年报中给出的预期，看看2023年的实际情况与一年前的展望有何异同。当时，我国旅游经济刚刚恢复，中免的预期非常积极，表示“旅游业已经全面转入出游意愿、消费预期、产业信心全面增长的新阶段”。此外，公司引用了第三方报告，认为中国奢侈品市场有望重回快速增长轨道，到2023年中就能恢复到2021年的水平。
实际情况有所不同：消费者出游热情的恢复度高于市场预期，但购物花钱的热情低于市场预期。
2023年初，中国旅游研究院预计2023年全年的国内旅游人数为45.5亿人次，实际数据为48.9亿人次，超出市场预期。但是奢侈品消费的情况却不理想，2023年中国奢侈品市场销售额的增幅只有12%，并没有回到2021年的水平。并且从消费对象来看，珠宝、经典款、常青款等保值属性更强的奢侈品的需求相对好一些，但很多二线品牌的需求就差很多。
此外，出入境恢复进度分化严重，整体恢复进程低于预期。大家本来预计国际航班量会随着政策调整而持续增长，但在6月之后，恢复速度就开始放缓，市场需求并不支持快速恢复。签证、心态、隔阂都是阻碍境内外人员交流的隐形屏障，需要多一点时间消融。
国家移民管理局数据显示，2023年全年累计查验出入境人员4.24亿人次，恢复至2019年的63%。内地居民出入境人次恢复比例接近六成，港澳台居民的恢复比例更高，达到81%；外国人的恢复比例最低，只有36%。
港澳台居民出入境恢复比例领先，很可能跟“港人北上买买买”有关。对于深圳、东莞本地的线下消费肯定是利好，但这个趋势跟免税市场没什么关系，人家来内地是来买菜买肉的，不是来买化妆品、奢侈品的。因此，当前不仅仅是出入境人次恢复比例低于预期的问题，恢复结构也不利于免税市场的发展。
在这种环境下，中国中免做出了哪些战略部署？
通读中国中免2023年年报，我感觉中国中免更加重视面向消费者的服务，也就是所谓的差异化，以抓住高净值客户的心，也就是所谓的C端粘性。
年报中，中免介绍了“S店”项目，主打一个“Super Service”，也就是超级服务，将一线品牌的运营和服务标准引入中免，提升顾客购物过程中的体验感。另外，通过组织各种活动，以“免税+文旅”融合的方式来增强消费者的旅游感受。高净值客户来海南主要是来玩的，大多数有钱人不会闲的无聊从天南海北飞到海南，就是为了薅一点免税的羊毛……
以上这些表述可能听起来比较空洞，但如果作为消费者去海南走一圈，很容易就能直观地感受到中免的优势。即使是现在，海南部分免税店的购物环境都很显老，不像是2020年代的“购物综合体”，更像是1990年代的“百货商店”……在不那么靓丽的环境里，消费者的情绪很难被调动起来，购物的欲望很容易被压制。
而且从实际数据来看，增强服务、改善体验这招还是很有效的。2023年，中免14家“S店”试点店的全年销售额同比上升65%，明显跑赢了中免整体的营收增速。
接下来，就到了拆解报表的环节，这些年中免的报表经常出现各种变化，值得探讨的内容还是很多的。
二、资产负债表分析
中国中免的资产负债表结构相对简单，列报的科目并不多，并且绝大多数资产负债都集中于经营活动或者货币资金。整体来看，2023年的中免资产负债表展现出多个积极的变化趋势：
存货回到相对合理的水平，跌价风险显著降低；
合同负债稳中又降，收紧会员权益变相提价；
账面资金更加充裕，有息负债有所减少；
机场免税店协议重签，轻资产属性得到巩固增强；
商誉减值风险很低，但投资收益前景仍不明朗。
（一）短期经营资产及负债
中国中免的短期经营资产也就是开展日常业务所用到的“营运资产”，这些营运资产在总资产的占比在三成左右。而短期经营负债就是日常经营所需的“营运负债”，它在总负债中所占的比例非常高，现在约为七成。
需要注意的是，2021年之前，中国中免几乎全部的负债都是日常经营所需的营运负债。2021年开始，新租赁准则规定经营负债也要通过租赁负债入表，日月广场、机场免税店这种中免租用场地的租金就会体现到资产负债表中，导致营运负债的占比降低。此外，中免借入了一些长期借款，也造成了这个影响。
表 2 中国中免短期经营资产及负债（2019-2023年）
存货是这几年中免投资者非常关注的一个科目，因为众所周知的原因，2022年免税渠道销售不畅，公司积压存货较多，所以营运资产就显得比较“臃肿”，“去库存”也因此成为2023年的重点工作。目前来看，公司去库存的成效还是不错的，全年库存减少了约25%。
图 1 中国中免存货变化情况（2019-2023年）
另外，从过去几年的存货变化趋势来看，2023年底中国中免的存货水平已经基本回到2021年的平均水平，仅比2021年的平均存货水平高出约10%。由于2023年的收入体量与2021年大体相当，我们可以大致做出一个定性判断：中国中免的去库存进程已经基本结束，存货跌价这颗雷已经基本平安落地了。
在短期经营负债中，有几个会计列报科目还是蛮有趣的，这里展开说一下。
首先是“预收款项”，在如今的会计准则下，预收款项已经成为一项稀有的列报科目。它跟合同负债类似，也是预收款，不过一般指的是对外出租自有资产时，出租方提前收取的租金。打个比方，我们在租房的时候，如果遇到入住时一次性交三个月房租的情况，其中两个月的房租就会成为房东的“预收款项”。
然后是“合同负债”，中国中免的合同负债跟很多其他公司的合同负债还不太一样，中国中免的大部分合同负债都不是预收款，而是消费者在中免购物之后app里面的积分。2023年年报显示，在12亿合同负债中，有9.6亿是消费奖励积分，积分的账面金额比2022年年底减少了约10%。
之所以出现这种变化，核心原因是中免在去年6月收紧了会员积分政策，兑换相同积分需要更高消费额、高级卡的积分倍数被下调、生日月权益缩水……这一调整首次体现在财报中，积分价值变少了，合同负债自然也就变少了。
另外一个值得解释的科目是其他应付款，以2023年财报为例，“待支付费用”和“其他”的金额都不小。这个科目可能会让一些投资者疑惑，因为公司并没有提供详细的拆解。下面这一小段，其实跟本文主旨关联度不大，跳过也不影响全文阅读，仅仅提供给对深挖财报有热情的投资者。
图 2 中国中免其他应付款（2023年）
虽然公司没有拆解，但是如果结合其他附注、港股招股说明书挖一挖，还是能循着蛛丝马迹找到信息、成功破案的。
结合港股招股说明书，我推测“待支付费用”指的是“可变及短期租金和其他经营应付款”，因为前几年二者的金额能对上。可变租金，主要指的是机场在免税销售额中的扣点提成，因为机场场地租金与销售规模挂钩，所以叫“可变租金”；这种租金不会被纳入使用权资产和租赁负债，不会以折旧和财务费用的形式影响利润，而是根据实际销售情况明确租金金额时再计入费用。
至于“其他”一项，我估计大部分是给日上互联的服务费。从财报的关联交易部分能够找到蛛丝马迹，中免对日上互联有7.42亿的其他应付款，性质很大概率是“平台服务费”，也就是日上互联为中免运营线上平台所收取的服务费。7.42亿的金额足够大，也只能放到这个类别之下了。
不难发现，其他应付款的大多数金额都与经营活动密切相关，所以我将“其他应付款”归类为短期经营负债。
（二）闲置资金及理财
中国中免的这类资产非常简单，几乎全部都是货币资金。当然，中国中免账面上也有一些短期的理财产品，比如其他流动资产中的债权投资。但是，由于这部分“债权投资”的金额较小，这里我们就忽略不计了。
表 3 中国中免闲置资金及理财（2019-2023年）
近两年，中国中免账面货币资金占比有所增加，我估计主要由两方面原因造成：第一，中国中免完成了港股的发行和募资，账面资金更加充裕；第二，2023年去库存导致营运资本减少，间接使得货币资金的占比上升。
当前，中国中免账面资金非常充裕，货币资金在总资产中的占比已经达到40%，足以支撑半年左右的采购需求。
（三）长期经营资产
目前，中国中免长期经营资产在总资产中的占比不高于20%，轻资产属性比较明显。随着机场免税店租金协议得到重签，中国中免的轻资产属性得到进一步增强，商业模式变得更好了。
表 4 中国中免长期经营资产（2019-2023年）
固定资产主要是公司自持用于经营活动的场地：比方说海口国际免税城、三亚国际免税城。2022年，海口国际免税城投运使得固定资产大幅增加。2023年年底，三亚国际免税城一期2号地C馆（香化馆）开业，固定资产大幅增加。
在建工程2023年显著减少，主要有两个原因：一个是三亚的香化馆开业，另一个是海口国际免税城有新项目竣工交付，比如已经实现集中交付的悦领湾项目。当在建项目投运或达到可使用状态时，该项目的金额就会从在建工程转到固定资产。
无形资产主要是中国中免自持项目的土地使用权，2023年没有明显变化。
使用权资产与中国中免付出的固定租金密切相关，简单说就是未来所有固定租金的现值。近两年，使用权资产的账面金额快速下降，最主要原因就是机场免税店租金协议的重签。以前机场免税店的租金采用高保底、高提成模式进行计算，光是上海浦东机场几年的保底租金就上百亿。现在中免和机场的新协议是低保底、中提成，固定租金很少，因此使用权资产自然下降了很多。
从使用权资产的变化趋势中，我们可以很清楚地看到，和机场重签免税店租金协议对中国中免是极大的利好。这个利好不仅体现在盈利能力上，更是体现在商业模式上。
以前，机场属于躺赢的一方，当甩手掌柜坐地收租就行，所有经营风险由中免来抗。但是现在情况变了，随着保底租金的大幅降低，机场店对于中免不再是“重资产”，而是“轻资产”，经营风险由机场和中免共同分担。因此，现在的机场方自然也有更大的动力做大蛋糕，对运营的介入程度也会加深。比如，上海机场已经开始持有日上上海的股权，双方博弈正逐步被共赢所替代。
长期待摊费用主要是租入资产的装修和改良，这一项没有什么可说的。
投资性房地产是公司自持，对外出租的经营性资产，对中免来说也算是长期经营资产的一部分。这部分金额也不大，不展开说了。
（四）对外战略投资
中国中免对外战略投资的体量并不大，即使有投资也会聚焦于免税业或是商品零售业。中免的战略投资主要体现在两个科目之中，一个是长期股权投资，另一个是商誉。先来看看长期股权投资：
表 5 中国中免长期股权投资（2019-2023年）
近些年，中免的长期股权投资的扩容速度很快。2020年的增长是因为投资了集团财务公司，当时投资了5.4亿；2021年设立了日上互联，投资6150万，这也是中免最赚钱的一项投资；2022年，公司投资8.75亿，与太古地产成立合营企业，在三亚开展免税城三期的投资建设。2023年，中免向三亚免税城三期项目（堂畔投资发展公司）进一步追加投资1.25亿。
不过，目前长期股权投资的收益并不理想，去掉日上互联后基本约等于没赚钱。2023年，如果排除掉日上互联，甚至还产生了500多万的投资损失。原因主要有两点：
第一，三亚免税城三期前期投资规模巨大，但是几年之内恐怕都不能进入盈利兑现期。
第二，许多免税相关的投资公司还在亏损，远没回到疫情前的水平。比如上海东航中免免税品有限公司，2023年的亏损还在千万级。这种投资公司是中免和航空公司联营的公司，实际控制权都掌握在航司手中，主营业务也是在航班上卖免税品。从这个细节就能看出，现在出入境客流的购物意愿确实赶不上疫情前……
展望未来三年，中免投资收益的前景依然有不明朗因素，我个人保持谨慎乐观。
随着国内经济和消费水平慢慢恢复，再加上出入境客流量稳步回升，我估计免税相关的投资公司的业绩在未来两年能转好一些，逐渐向疫情前的盈利水平回归。
但日上互联作为疫情期间的扛把子，它和中免线上平台已经深度绑定，给线下免税门店提供电商服务。2023年，线下消费触底回升，再加上互联网电商越来越卷，中免线上有税业务已经由扩张转为收缩，并且我暂时还没看到能拉动中免线上有税业务转为扩张的利好因素，需要保持谨慎。
除了长期股权投资，跟中免对外战略投资密切相关的另一个科目是商誉。中免账面上有8.22亿的商誉，全部来源于2018年的日上上海并购活动。2023年年报，中免披露了商誉减值测试更详细的信息。根据目前的测算结果，日上上海所在资产组的可收回金额大幅高于资产组账面价值，商誉减值风险很小。
图 3 日上上海所在资产组减值测试结果（2023年）
在中国中免的减值测试中，日上上海的收入增长率假设为低单位数，利润率假设维持在5%左右。日上上海的底层资产是浦东机场免税店，以及一些线上有税业务。对于这个假设的合理性，每个人仁者见仁智者见智，我个人认为是非常科学合理的。
（五）有息负债
中国中免的有息负债率整体处于相对较低的水平，还不到10%。
表 6 中国中免有息负债情况（2019-2023年）
2023年，中国中免的有息负债情况出现改善迹象。金额、有息负债率以及借款利率相比于2022年都有所下降。2022年的长期借款利率为2.8%，2023年下降为2.7%至2.8%。
三、利润表分析
（一）营业收入
先从各类业务入手，分拆一下中国中免的收入结构：
表 7 中国中免各产品营业收入（2019-2023年）
免税商品销售收入增长约70%，主要原因包括三方面：海南旅游业吸引力持续提升、海南免税市场较2022年复苏（海南离岛免税购物金额437.6亿元，较2022年增长25.4%）、机场口岸免税渠道解冻。
有税商品销售收入下滑20%，由于有税业务上半年还处于正增长区间，下半年同比下滑幅度较大。有税板块下半年的快速下滑，超出了我之前的预想，好在很久之前（大约1年前）已经对这件事做好心理准备了：
图 4 《中国中免第三篇——哪些业务拉动了中免的快速增长？》节选
（详见文章：中国中免第三篇——哪些业务拉动了中免的快速增长？）
目前看来，随着疫情这一短期变量的彻底消失，线上有税渠道确实受到了严重冲击。
对于“其他业务收入”，我估计其中有很多来自于房地产销售，海口国际免税城属于商业综合体，免税店之外的其他地块有很多都属于销售型物业，比如悦领湾、悦斓庭。其他非流动资产中也有一部分是“长期待售房地产”；不过，目前这些房地产项目收入占比很低，对中免体量来说基本可以忽略不计。
……
接下来，我们将重点放到免税业务上，这块业务是中国中免业绩“压舱石”；为了将免税业务挖深挖透，我们需要分区域看一看中免的营收表现：
表 8 中国中免部分子公司营业收入（2019-2023年）
三亚市内免税店的底层资产包括三亚国际免税城（海棠湾）、三亚凤凰机场离岛免税店、线上预订及补购业务。
海口免税城公司的底层资产是新开的位于海口新海港的海口国际免税城，2023年是海口国际免税城运营的第一个完整年份。
海免公司的底层资产包括日月广场免税店、海口美兰机场离岛免税店、琼海博鳌免税店。
日上上海的底层资产是浦东机场、虹桥机场免税店，并且日上上海还有一部分线上有税业务。
2023年，随着海口国际免税城的正式营业，海口日月广场店、美兰机场免税店遭受了非常严重的分流。在报表上，海免公司2023年在2022年的低基数基础上继续下滑，现在的销售规模还不到2021年巅峰期的三分之一。
这对于中免的股东其实是好事，因为海免公司有49%的股权最终归属于海南地方政府，而海口国际免税城是中国中免100%持股的商业综合体。因此，将营收从日月广场、美兰机场转移到新海港，中国中免股东什么都不用做，享受到的归母净利润直接翻倍。相反，如果留在海免体系内，就会产生大量“少数股东损益”。
三亚市内免税店的收入有所下滑，我推测主要原因应该还是线上有税业务下滑，免税收入大概率是有所提升的。这一点可以从利润率得到侧面的印证。众所周知，免税业务的利润率更高，有税业务的利润率低。2023年，在收入从302亿下降到284亿的同时，归母净利润反而从25.5亿增长到26.5亿，原因很可能就是高毛利免税业务的增长。
最后来看看日上上海的表现，2023年的营收增长与出入境人员流动复苏直接相关。但是，现在日上上海相当比例的收入来自于线上有税业务。而在疫情前的2019年，日上上海的收入来源相当纯粹，就是浦东机场线下免税店的收入。
如果机场免税店销售热度能回到疫情前的水平，单单日上上海的收入增量就可以达到近100亿的潜在空间……这可不是随口胡说，之前有第三方机构研究过，2023年浦东机场的免税销售额约为48亿，而2019年浦东机场免税店销售额为138亿……
（二）毛利率
接下来，我们看看中国中免近年来各个季度的毛利率走势：
图 5 中国中免毛利率（2019-2023年）
我相信中国中免2023年的毛利率其实是超出很多人预期的，2023年年初，王府井免税城刚刚开业，海南离岛免税行业的竞争格局出现了进一步恶化的苗头。但从实际情况来看，王府井打入海南市场可能并没有期初预想的那么顺利。王府井万宁项目开业前，有券商认为王府井免税收入在2023年就能做到15亿。
但从实际落地情况来看，2023年上半年，王府井的免税收入只有1.4亿元，毛利率为13.5%。这个成绩与之前的预期相差甚远，更是与中免的收入规模、盈利能力相差甚远。坦诚讲，我也没有料到万宁项目的收入这么低，期初我也是很担心竞争格局恶化的。
王府井用实际经验告诉每一个投资者，离岛免税市场绝不是拿一张牌照、修一个漂亮的购物中心就能躺赢的市场……
在我看来，免税市场作为旅游零售的重要组成部分，是一场涵盖旅游吸引物（流量来源）、免税店品牌、购物环境、品类丰富度、价格等方面的综合竞争。
免税市场绝不是单纯的价格竞争，只有代购会把每家免税商的会员政策搞得滚瓜烂熟，盯着最便宜的免税店一直薅羊毛；只有代购会不嫌累的绕几个小时去偏远的免税店，只为了用便宜一点的价格“进货”。在真正的旅游零售消费者群体中，我不敢说这种行为绝对没有，但敢说比例并不高。说到底，假期不出门在家躺平最省钱，没必要专程来一趟海南省钱。
说到毛利率，顺便提一句，有很多券商会在跟踪报告里面每周更新各家免税店的折扣政策。这个大概看看就好，海南免税市场真实的折扣政策比券商写的复杂很多，不是用一两句话能讲清楚的。
拿中免来说，研报会告诉大家，大部分单品的折扣力度是三件八折。但实际上研报不会告诉大家：几乎所有免税商都提高了热门单品的折扣率，很多耳熟能详的商品有单独的折扣，或者叫“一口价”，包括但不限于兰蔻小黑瓶、兰蔻菁纯眼霜、资生堂红腰子、雅诗兰黛小棕瓶、SK-II神仙水……
（三）费用率
中国中免值得关注的费用项目只有两个，一个是税金及附加，另一个是销售费用。
税金及附加对于很多公司的财报来说就是小透明，因为这个金额一般都不大，都是一些什么城建税、教育税附加这种跟主营业务规模密切挂钩的小税种，占比稳定并且金额不大。
但是中国中免的情况有所不同，中免的税金及附加里有一项很有意思的内容，那就是“免税商品特许经营费”。对于口岸免税渠道，免税商品特许经营费按照免税品销售收入的1%缴纳；对于海南离岛免税渠道，免税商品特许经营费按照免税品销售收入的4%缴纳。
因此，通过税金及附加的特许经营费与免税商品销售收入两者间的比例，我们完全可以推导出离岛免税、口岸免税二者的收入占比（市内免税这个领域我就直接忽略掉了，规模太小，不值一提）
表 9 中免特许经营费分析（2019-2023年）
通过这个方法拆解中国中免的免税收入结构，肯定存在不精确的地方，但是我想不到更好的办法了。我们可以看到，在这个口径下，中免2023年的离岛免税收入相较于2022年增长了28.7%，跑赢海南全岛免税销售规模增速3.3个百分点。
因此，我认为中免2023年在海南市场的领先优势是在扩大的，无论是销售规模增速还是毛利率表现都能证明这一点。
另外，通过这个测算方式，中国中免预估的口岸免税收入只有124亿元，仅恢复到2019年的36%，绝对收入金额相比于2019年少了224亿。未来，只要出入境人流往来能够稳步恢复，这200多亿很可能都是潜在增量。当前，中免的口岸渠道还有很大恢复空间。
……
接下来看一下销售费用。2023年，中国中免的销售费用一共为94.2亿，其中场地租赁费用42.7亿，场地租赁费用相较于2021年和2022年明显上涨，核心原因就是机场渠道的租金上涨。
实际上，2023年的租金分成模式对中国中免并不友好，因为按照2021年的《补充协议》（上机股东噩梦源泉），上海机场收到的租金和客流量挂钩。而2023年恰好是人流量恢复领先于消费力恢复，这就使得中国中免很受伤。日上上海的净利润率也能反映这个问题，2023年，日上上海在营收增长的同时出现利润下降，唯一合理的解释就是机场租金压低了利润空间。
所幸，随着新租金计算方式的落地，中国中免的销售费用有了下降空间，这部分影响将在2024年完全体现。事实上，2023年四季度已经有了一些变化，因为新协议从12月开始就生效了，中免单季度的销售费用率环比三季度下降了2.95个百分点。
如果我们把视角放远一点，对比现在和疫情前的租金计算政策。之前我也在文章中做过测算，2019年免税店销售额为138亿元，中免支付租金为52.1亿元，扣点比例大约为37.7%。如果扣点比例下降至25%，那么租金将会减少约三分之一，也就是40亿左右。只要机场免税渠道完全恢复，中免在机场渠道的利润很可能将显著高于疫情前的水平。
四、现金流量表分析
先来看看中国中免的现金流模式：
表 10 中国中免现金流模式（2019-2023年）
整体来看，中国中免也属于价值投资喜欢的“正负负”现金流模式（2022年的情况太特殊，口罩事件+港股增发，不具代表性）。在正常经营年份中，中国中免经营活动现金流为正，并且经营活动现金流足以覆盖各种投资支出，还能通过股息等方式为股东创造回报。
（一）收入含金量
接下来看看中国中免的收入含金量：
表 11 中国中免收入含金量（2019-2023年）
中国中免的收入含金量非常高，每一年的收现比都大于1。
一般来说，对于绝大多数销售商品的企业，收现比应当大于1.13才能称得上优秀，因为在中国销售大多数商品的增值税税率都是13%，现金流量表的统计口径是包括增值税的，而利润表口径是不含增值税的，因此“销售商品、提供劳务收到的现金”天生就应当比“营业收入”高13%。
但中国中免的情况特殊，免税商品免征增值税、消费税、关税，自然也就不存在上面说的这个问题，所以对于中国中免来说，收现比大于1就已经很优秀了！
（二）自由现金流
接下来看看中国中免的自由现金流表现：
计算中国中免自由现金流时，我假设“维持现有经营规模必要的资本性支出”等于“折旧与摊销”，税率假设为20%（过去五年有效税率的平均值）。
表 12 中国中免自由现金流测算（2019-2023年）
坦诚来讲，过去五年间，中国中免的自由现金流表现并不算理想，五年中有三年的自由现金流小于经调整净利润，其中2022年尤为严重。之所以会产生这么大的波动，最主要原因在于存货。这是中国中免商业模式的弊端，这种向品牌方进货，向消费者卖货的商业模式，必然会有大量存货，且必然需要面对存货跌价风险。
考虑到这个情况，在估值时我们需要对中国中免进行一定的折价。我个人认为，对于中国中免这种具备一定成长空间的公司，应当按照30倍市盈率进行估值。但考虑到中国中免商业模式给自由现金流带来的不确定性，我将中国中免的利润打8折，只会按照24倍市盈率进行估值。
（三）流动性风险
最后来看看中国中免的流动性风险：
2023年，公司日常经营活动现金支出583亿元。
由于有息负债的金额非常少，即使加上还本付息的各种资金需求，我个人推测中国中免的流动性需求也就是最多600亿元。而2021年、2023年中国中免的经营活动现金流入金额都超过了700亿元。因此，只要2024年中国中免的收入规模维持现状，即使公司没有增长，中国中免也不会有流动性风险。
五、核心竞争力跟踪
在利润表分析的部分中已经提到，免税购物市场涵盖了旅游吸引物（流量来源）、免税店品牌、购物环境、品类丰富度、价格等多方面的综合竞争。
在旅游吸引物方面，自带流量的机场口岸免税店自然不必说，中免已经占领了中国多数大型国际机场的免税购物场景，只有深圳宝安机场没被中免占领。而在离岛免税市场中，中免的三亚国际免税城、三亚海旅免税城具备流量优势，分别靠近海棠湾、三亚千古情两大旅游目的地。
在免税店品牌方面，我相信中免的品牌比其他几个免税商品牌要强一些，不说别的，市场份额摆在这，A股“免税茅”的名头也摆在这。
在购物环境方面，三亚国际免税城和海口国际免税城在离岛免税市场中属于独一档的存在，三亚国际免税城的有税重奢店都有大量消费者进店，足以说明消费者对购物环境的认可。除了中免旗下的免税店，我个人感觉也就深免观澜湖免税店和海旅免税城有一战之力……
在品类丰富度方面，我觉得这个都不用论述了，只要去过海南的就能直观感受到，中免断货的比例是最低的，基本想找的货源都能够找到。
价格是中免唯一的弱势，别的免税运营商需要靠价格才能与中免进行竞争。从我之前去海南调研的经验看，中免的折扣力度是相对保守的。说白了，有了前面几方面的综合竞争优势，中免也不需要跟其他运营商在价格上拼刺刀。
……
目前，我能预想到的最大风险就是海南封关、简并税制，海南封关之后，中免或许会在价格、购物环境、品类丰富度上直面华润万象等品牌的竞争，中免的竞争优势可能会被削弱。
不过，中免除了这个潜在利空之外，也有一个潜在利好，那就是市内免税店，如果市内免税店能够超预期落地，那中免的优势就可以复制到更多城市之中，抢占更广阔的零售市场份额。
整体来看，无论是中国中免的核心竞争力还是潜在风险，在2023年都没有太大的变化。
六、估值及投资策略
中国中免的成长性来自于以下几个方面：中国宏观经济及消费环境的复苏、海南旅游市场的发展与繁荣、海南免税购物环境的改善、出入境客流量的进一步复苏、口岸免税利润率的提升。
从2024年开年的第一季度来看，情况还是符合我个人预期的，旅游市场的热度一直很高。中国旅游研究院预测2024年国内旅游出游人数、国内旅游收入将分别增长24.9%、21.0%。中国中免在2024年年报中也提到，2023年全球免税及旅游零售市场恢复到2019年87%的水平，预计2024年会恢复到2019年的水平。
综合考虑以上两方面的表述，我国免税市场在2024年实现15%至20%的增速并不难。
此外，虽然恢复速度不算快，但国际航线及航班量一直在恢复的进程之中。根据财新报道，去哪儿网的一位研究员就表示，2024年的国际计划航班量有望回到2019年的八成左右。我个人认为，由于头部机场的国际航班恢复情况比其他机场要好，类似上海这种区域，国际计划航班量可能会在年底回到2019年的水平。
因此，口岸免税市场在2024年依然有不错的增长动力，我认为会进一步向2019年的状态回归。
综合以上信息，对于中国中免这家公司，我认为2024年至2025年间维持15%的归母净利润增速难度并不大，2026年至2027年也可以维持10%的归母净利润增速。根据2023年67.14亿的基数，中国中免2027年的归母净利润将达到108亿，给予24倍估值，中国中免2027年的预期市值为2600亿左右。
需要注意的是，相比于今年年初的分析，本次分析我下调了中国中免的市值预期至2600亿。之所以这么操作，一个原因在于，我希望直面中国中免存货体量大这个商业模式的瑕疵。另一个原因在于，我也希望给海南封关不确定性留下更多安全边际。
截至2024年清明节前，中国中免总市值1750亿，持有三年预期年复合回报率14.1%。在这个回报率下，我已经持有的5%仓位会继续持有，进一步加减仓的计划如下：
中国中免加仓点位：1300亿市值，对应股价63元人民币，也就是70港币左右；考虑到海南封关的不确定性，中免仓位上限暂时设定为10%。
中国中免减仓点位：2380亿市值，对应股价115元人民币。