通过上一篇文章，我们完成了分析华能水电的“热身运动”，下面就开始枯燥而硬核的报表分析！
一、资产负债表分析
资产负债表的项目将会按照以下几个类别展开分析，并与水电行业标杆长江电力进行对比：
1.短期经营资产及负债
2.闲置资金及理财
3.长期经营资产
4.对外战略投资
5.有息负债
6.股东权益
这种拆分方法的具体含义已经在长江电力的分析文章中进行了详细说明，这里就不重复了：长江电力价值分析（二）：解构三张报表
（一）短期经营资产及负债
根据近几年的财务报表，华能水电的短期经营资产及负债的统计如下：
表 3 华能水电短期经营资产及负债（2019-2023H1）
华能水电的短期经营资产及负债结构与长江电力是高度相似的，除了应收账款和其他应付款，其他科目的金额几乎可以忽略不计。但即使是金额稍大的两项，占总资产的比例也非常低。
由于水电行业的原材料是“大自然的馈赠”，公司日常购买的顶多是一些维护设备用的零件。因此，存货和预付款接近于零。
面向上游的工程建设方，无论是华能水电还是长江电力，都有大量的应付工程款，这一点也属于正常现象。一般来说，承包工程作为乙方，现金压力很大，即使甲方不拖欠尾款，往往也要等竣工验收通过、正常使用一两年才会付钱。巨额的其他应付款，反映了水电企业作为工程甲方的议价权。
而因为水电行业下游主要是电网公司，客户的规模比发电企业大得多，自然会选择“赊账购买”。因此，我们会在华能水电的账面上看到一些应收账款，同时几乎不存在预收款项（合同负债）。从2023年半年报来看，华能水电约90%的应收账款来自于云南电网，还有少量境外电网公司以及一些企业用户。
图 4 华能水电应收账款主要欠款方（2023年半年报）
从应收账款回款速度来看，华能水电的回款速度慢于长江电力，估计与客户结构相对单一、聚焦省内市场有关，但近些年也基本维持在1个月左右，属于非常健康的水平。这里我没有纳入应收票据，因为华能水电2021年前的应收票据以银行承兑票据为主，变现的确定性非常高。
注：银行承兑票据（银票）由银行承诺兑现，可以看做“银行的欠条”；只要持有到期，持票方就可以要求银行无条件支付现金。而商业承兑票据（商票）的兑付方是企业，没有银行的背书，与应收账款差别不算太大。
图 5 应收账款周转天数（2014-2022年）
（二）闲置资金及理财
根据近几年的财务报表，华能水电的闲置资金与理财产品的统计如下：
表 4 华能水电闲置资金与理财情况统计（2019-2023H1）
之前我们分析过长江电力，当时说过，长江电力资产中的现金占比已经很低了；但是，和长江电力相比，华能水电的现金比例更低。近些年，华能水电总资产中，只有1%是货币资金，明显低于A股中位数（15%左右），也低于长江电力的水平（2.5%左右）。
即使将闲钱理财纳入统计范围，华能水电的现金比例也只有1.5%左右。上表中的交易性金融资产，主要是云南铜业和驰宏锌锗的投资，已经在2021年全部变现。而其他非流动金融资产，主要是长远锂科和一家信托的投资，目前还在持有。这些投资基本都给华能水电贡献了正收益，其中长远锂科成功上市近两年的一个成功案例。
值得一提的是，之前分析长江电力时，我将“其他权益工具投资”看做“闲钱理财”，但在华能水电这里没有纳入。因为长江电力的这个科目主要是二级市场股票，比如港股的建设银行和中广核电力；但华能水电的这个科目主要是华能体系内的其他公司，意图长持；并且这些公司也不是上市公司，难以变现。
（三）长期经营资产
与长江电力一样，华能水电资产的最主要部分也是长期经营资产。只不过华能水电长期经营资产的占比更高，这一占比可以达到90%以上，而长江电力约为80%左右。
表 5 华能水电长期经营资产情况（2019-2023H1）
按照详略得当的原则，我们把重点放在长期经营资产这一块……
1.扩张模式差异分析
在长期经营资产这块，与长江电力相比，华能水电的在建工程明显更多，这也是华能水电资产更重的重要原因，而这背后是两个公司扩张模式的差异：
长江电力采用的扩张模式是“体外先培育，成熟后并表”；大股东三峡集团先投资建设水电站，投产并且运行稳定之后，上市公司长江电力再将这个水电站收购进来。
这种模式下，长江电力账面不会存在有在建工程，因为水电站在建工程藏在大股东三峡集团的账面上，投资者是看不到的。这些资产只会在并购时一次性转化为长江电力的固定资产。
而华能水电是简单纯粹的固定资产投资：上市公司投资建设水电站，账面上先以在建工程体现，水电站投运之后会转化为固定资产，运行期内，这些资产会带来收入及折旧。
相比于长江电力，华能水电的扩张模式风险高一些，但回报也高一些。
先说风险，水电站建设期间的开支会增大上市公司所承担的债务压力，让账面资产看起来更重。在投运初期，水电站效益尚需爬坡，但折旧已经开始正常计提，亏损的风险相对较高。华能水电参股的金沙江中游公司就曾出现过连年亏损……
再说回报，华能水电模式的最大优点就是独享收益，而且透明度更高。在长江电力的模式下，上市公司固然风险小，但收购水电站往往要增发股权，导致每股收益被稀释（股权收购比例以及资产评估价也是中小股东要承受的风险）。这个操作很正常，我觉得合情合理，毕竟人家大股东也不是做慈善的，不可能白白承担完风险之后把好处全部让给上市公司……
2.折旧与摊销
与长江电力非常类似，华能水电的固定资产也基本是全部是建筑物及机器设备，这两部分资产的折旧是华能水电营业成本的主要组成部分，折旧摊销分析是业绩预测的重要前提。
表 6 华能水电折旧与摊销分析（2019-2023H1）
通过对比长江电力和华能水电的折旧摊销情况，有价值的发现主要有以下三方面。
第一，虽然从两家公司披露的折旧政策来看，华能水电的折旧速度要更快；但如果从财务报表推演出的固定资产折旧率来看，长江电力与华能水电并没有本质差异，都在略高于3%的水平附近。折旧占营业总成本的比例也比较类似，都在40%附近。因此，后文不再专门讨论折旧政策差异所带来的影响。
第二，长江电力和华能水电的无形资产都来自于“境外特许经营权”，只是长江电力来自于秘鲁，华能水电来自于柬埔寨和缅甸。但两公司在会计处理上有一些差异，华能水电按照40年的摊销期限进行摊销；而长江电力并没有进行无形资产摊销。在无形资产的会计处理上，华能水电要更谨慎一些，但对账面毛利率的影响不大。
第三，在2019年澜上电站之后，华能水电没有大项目投运，固定资产原值几乎不变。然而，华能水电的折旧金额却出现显著下滑，从2020年的58亿下降到2022年的53亿，两年的折旧下降速度明显快于长江电力。这说明华能水电的资产已经陆续折旧结束，但仍在继续使用。
注：固定资产原值即固定资产原始价值，包括构建固定资产的投入以及在此期间确认的资本化利息。当公司将固定资产卖出或报废后，对应的固定资产原值则会从报表上消失。
3.固定资产创收效率
对于重资产公司来说，资产的创收能力直接影响公司的经济效益。通过比较年营业收入与固定资产投资规模，可以简单而粗略地评估固定资产的创收效率。在不考虑资本化利息的情况下，固定资产投资规模可以大致用固定资产账面原值做替代。用这个方法计算华能水电和长江电力的资产创收效率如下：
注：资本化利息不会体现为当期财务费用，不会影响当期利润，而是纳入资产成本中。但是，由于资产成本被资本化利息推高，资本化利息最终会通过折旧、摊销等方式“细水长流”地影响利润。
表 7 华能水电与长江电力固定资产创收效率的比较（2019-2023H1）
不难看出，长江电力的固定资产创收效率显著高于华能水电。电价、年利用小时数的差异是重要原因，但这个差异会后面详细讨论。此外，我认为华能水电“小而散”的水电站分布也在一定程度上造成了这样的结果。
4.在建工程
根据2023年半年报，华能水电在建工程的账面金额为281亿。目前的在建工程中，预计投资规模超过百亿的一共有5个：托巴水电站、如美水电站、邦多水电站、古水水电站、新能源公司风电光伏项目。
表 8 华能水电百亿级在建工程投入金额（2020-2023H1）
从近几年的建设情况来看，托巴水电站的建设是最稳健的，过去三年没有调整过预算金额，并且每年都有20亿左右的资本开支。如美、邦多、古水等三个电站还处于早期建设阶段。
此外从财报来看，新能源公司的风电、光伏项目的重要程度在不断提升。2020年，这一项目并未被列入“重要在建工程项目”。2021年，随着“双碳”战略的提出，华能水电开始重视风电、光伏电站的投资，不仅将其列入“重要在建工程”，同时持续提高项目预算、加快投资速度。2023年上半年，风光项目的投资速度明显快于其他早期的水电站，我个人猜测华水已经铺开了很多风光项目。
表 9 华能水电新能源公司风电光伏项目预算金额变化（2021-2023H1）
5.长期经营资产小结
华能水电长期经营资产占比非常高，比长江电力还要高。由于华水采用“体内投资并运营”的扩张模式，所以资产显得比长电更重。
从折旧摊销的情况看，华能水电和长江电力的折旧率基本一致，折旧在总成本中的占比也大体相同，但华水对无形资产的处理更加谨慎。
从固定资产创收效率来看，华能水电的创收效率低于长江电力。造成这种差异的因素可能包括：电价水平、单体电站规模、年利用小时数等等。
从在建工程来看，华能水电的托巴电站正处于稳步推进的阶段，或许将在这两年陆续投运，但其他水电站仍处于建设的早期。此外，华水近两年显著加大新能源投资力度，无论是预算规模还是投资速度都明显加快。
（四）对外战略投资
华能水电的对外长期（战略）投资主要分布在以下两个科目之中：
表 10 华能水电对外战略投资情况（2019-2023H1）
之前在分析长江电力的时候我们看到，长江电力持有大量其他电力公司的股权，长期股权投资账面金额占总资产的比例可以达到10%以上。相比之下，华能水电对外投资就少了很多，其在总资产中的占比不到3%。
先看看，长期股权投资，华能水电的长期股权投资主要就是两块水电业务，一个是金沙江中游公司（金中公司），另一个是大朝山水电站。
1.长期股权投资：金中公司
先来说说金中公司：
2013年，华能集团将金中公司23%的股权划拨给华能水电。但在那之后的几年，金中公司的经营效益一直不太好。根据华能水电的招股说明书，从2015年开始，金中公司的经营业绩就出现下滑。
图 7 华能水电招股说明书摘录
（资料来源：《华能澜沧江水电股份有限公司首次公开发行A股股票招股说明书》）
此外，根据招股说明书和历年财报。2016年，金中公司亏损3.48亿元，2017年及2018年也没能实现扭亏，两年分别给华能水电带来9680万及1941万的投资亏损。
接下来，就出现了一个让很多人感到迷惑的操作……
2018年年底，华能水电以48.9亿元挂牌所持有的金中公司股权，最终大股东华电云南以61.17亿元溢价摘牌。2018年，华水处置掉金中公司这个亏损资产，反而产生36.8亿元的投资收益……
这还没完，2019年年底，华能水电再发公告，将以19.98亿元的价格买回金中公司11%的股权。如果按照2018年处置的对价，11%的股权应该值29亿元，可华能水电愣是捡了个大便宜，痛痛快快玩了一把“高抛低吸”……
之所以会出现这种“先卖再买”、“高抛低吸”的奇怪现象，我觉得一大原因在于控股权溢价。
上文提到过，很多公司都参与到金沙江中游水电资源的开发过程中，央企、地方国资、民企都参与到这场博弈中，试图拿下这块资源。因此，掌握控股权就显得非常重要。
在华能水电抛售金中公司股权之前，央企华电集团持股比例33%，虽然是大股东但还无法控股。另外两个央企，华能集团（华能水电）、大唐集团分别持有23%的股权，民企汉能集团持股11%，地方国资云能投持股10%。
可见，如果大唐集团接盘华能水电的23%股权，那华电的大股东地位就不保；相反，如果华电拿下华能水电的23%股权，那就会成为无可争议的控股股东。而如果云能投或者汉能拿下这部分股权，也能和华电平起平坐、分庭抗礼。
因此，华能水电旗下那23%股权能直接决定金中公司控股权的归属，存在一些溢价是很正常的。而在华电拿下金中公司23%的股权之后，股权比例达到56%。这时，无论谁拿走2019年的11%的股权，对公司控股权都不会产生实质影响，自然也就便宜一些。
在2019年之后，金中公司的经营成果一改之前的疲态，持续给华能水电创造投资收益：
图 8 金中公司投资收益（2017-2023H1）
但客观来说，即使金中公司已经能够实现持续盈利，近几年的收益波动也依然比较剧烈。
金中公司的权益装机容量为558.92万千瓦，华能水电持有其11%的股权，对应权益装机容量为61.5万千瓦左右。这部分装机在2020至2022年的三年间，年均投资收益为0.75亿左右，单千瓦投资收益约为122元。
而华能水电整体装机容量为2356.38万千瓦，整体归母净利润68亿，单千瓦归母净利约289元，显著高于金中公司的单千瓦创利能力。这一数据或许提示着我们，目前金中公司的盈利潜力还没被完全挖掘出来……
我推测这可能与调节库容有关，如果龙开口上游的龙盘、两家人电站投运，应该会提升整个流域的联调能力，进而提升单千瓦装机的创收能力。
2.长期股权投资：大朝山水电站
相比于金中公司，大朝山水电站的情况要简单很多。
由于历史原因，大朝山水电站并不被华能水电控制。本文开头已经说过，华能水电的前身澜沧江有限直至21世纪才成立，后来才慢慢确立为澜沧江干流的水电开发主体。而大朝山水电站的历史比整个华能水电还要久，早在90年代就开始建设。
所以国投集团一直是大朝山水电站的大股东，华能集团（华能水电）一直只持有10%股权。
表 11 大朝山水电站近年盈利情况（2019-2023H1）
从近些年的盈利情况看，大朝山水电站的盈利能力已经比较稳定。在2019年至2022年的四年间，大朝山公司的年均净利润为7.27亿左右。按照10%的股权计算，大朝山公司每年可以给华能水电创造约0.73亿的投资收益。
3.其他权益工具投资
这一块没有特别值得说的，基本都是一些华能集团内部的持股，比如财务公司和融资租赁公司。从2023年半年报披露的情况来看，这些年间，集团内其他公司的持股也给华能水电创造了不少利得（不计入净利润的收益）。
图 9 华能水电其他权益工具投资情况（2023年半年报）
4.小结
华能水电对外战略投资规模不大，但持有的资产质量都不错，并且已经能实现稳定收益，不存在持续的“失血点”。目前，金沙江中游公司已经扭亏为盈，但盈利水平尚不稳定，且未来仍有一定增长空间。
（五）有息负债
华能水电的有息负债主要体现为以下几个科目：
表 12 华能水电有息负债情况（2019-2023H1）
注：这里将“其他流动负债”归类为有息负债，华能水电的其他流动负债主要是短期应付债券，需要在一年内还本付息。
与长江电力类似，华能水电的有息负债率比较高，维持在50%以上。不过，自从2019年澜上电站投入使用之后，公司有息负债率逐年下滑，从接近60%下降到2023年年中的54.4%，说明公司在用水电站的营业利润慢慢还债。
根据2023年半年报，公司综合融资利率已经下降至3.24%。通过纵向对比历史水平，在2020年和2021年年报中，公司曾披露过融资成本，当时的利率水平还在4%以上。
如果横向对比长江电力，2022年1-8月，长江电力境内新增债务综合融资成本约3.35%。华能水电的融资成本与行业标杆长江电力基本一致，再加上华能集团做背书，金融市场非常认可华能水电的资产质量。
（六）小结-资产负债表分析
华能水电和长江电力类似，都是很典型的重资产公司，固定资产折旧政策没有明显差异，都占营业总成本的大头。而在企业资金来源之中，两家公司有息负债的比例都很高，但同时融资成本又很低。
不过，由于扩张模式、项目规模、项目数量、公司体量等方面存在差异，华能水电的资产负债表的风险相对要高一些。
首先，澜沧江水电项目由华能水电自己全资投资，而且公司还在扩张期，所以公司需要持续不断地产生资本开支，账面现金占比较长江电力更低，闲钱更少，客观上也使得流动性风险更高。第二，由于华能水电项目小且分散，固定资产的创收效率要比长江电力稍微低一些。第三，公司对外战略投资的规模没有长江电力那么大，这与缺少闲钱、主业持续扩张也有一些关系。
不过，这种风险是有回报的。一方面，投资者用风险换来了公司的增长空间。即使现在在建的托巴、如美等项目投入使用后，澜沧江上游西藏段也有大量项目等待开发，云南段也有零零散散几个待建项目。另一方面，公司采用直接投资模式，不存在长江电力那种增发风险，所有新项目的增量利润都可以由上市公司投资者分享。
二、利润表分析
（一）营业收入
1.营收概况
自2014年以来，华能水电的营业收入变动趋势如下。图中的装机规模可以看做水电企业的“最大产能”，在其他因素不变的情况下，装机规模越大，年发电量就越高。
图 10 华能水电营业收入变动趋势（2014-2022年）
我们可以将上述时间段拆分成特征不同的三段：
2014年至2017年，华能水电的装机容量没有太大变化，但此期间的营业收入呈现下降趋势。
2018年至2019年，随着澜沧江上游电站的投入使用，华能水电的装机规模显著提升，营业收入也随之上升，但营业收入的上升幅度要大于装机容量的上升幅度。
2019年以后，华能水电的装机规模几乎没有发生变化，营业收入也维持在200亿左右的规模窄幅波动。
2.营收波动原因
理论上营收应当与装机成正比，但从实际数据来看，华能水电的营业收入与装机规模并不完全同步。2019年之前，两者间曾发生过多次背离，这究竟是为什么？
水电站的收入可以拆分为以下几个决定因素：
1.装机规模，这个因子反映了水电站的“最大产能”
2.利用小时，利用小时数是发电机组运转的时间，可以看做水电站的产能利用率。用装机规模（功率）乘以利用小时（时间）就是发电能量。
3.损耗率，损耗率决定了发电量被转化为售电量的比例。一般来说，像长江电力、华能水电这种大型水电公司的损耗率都不高，并且也比较稳定。
4.度电收入，每一度电卖多少钱，下表中采用的是不含增值税收入。
表 13 华能水电收入分析（2014-2022年）
图 11 华能水电利用小时及不含税售电价变动情况（2014-2022年）
2014至2017年，华能水电收入下滑是电价、利用小时数两大参数下滑共同产生的结果。
2015年，华能水电的可利用小时数下滑了13%。2017年的招股说明书提到，受厄尔尼诺天气的影响，澜沧江流域来水较常年偏枯29.6%，来水量较2014年减少了27%。此外，由于经济不景气、云南本地企业的开工意愿弱、用电需求不足，2015年云南省用电量较上一年下滑5.91%。
注：数据来源于招股说明书445页
2016年，水电机组利用小时数没有回升到正常水平，或许是因为前一年来水偏枯的影响还在持续。这和2023年长江电力所面临的情况有些类似，前一年的来水偏枯会导致水库蓄水不足，蓄水不足就会降低电站上下游的落差，此后即使来水量恢复，发电量的恢复也会滞后个一年半载。
当时，更大的问题出在电价上。云南是中国推行电力市场化改革较早的省份，2016年，云南省内市场电比例快速提升，工业电量的85.4%由市场电供应，华能水电的市场化交易比例也出现快速提升。由于云南本地电力供给充分，再加上需求不旺，电价市场化直接导致上网电价的下滑。从2014年至2016年，华能水电的上网电价下滑幅度超过20%。
注：数据来源于招股说明书444页
不过，较低的电价和丰富的清洁电力资源也为云南产业发展提供了机遇。
2017年开始，云南省开始加大力度引进电解铝等高耗能产业，此后云南省内的电解铝产能快速增长。2017年，云南电解铝产能只有166万吨，而到了2023年三季度末，云南电解铝产能已经达到582万吨。
电解铝是用电大户，根据安信证券研究报告的测算结果，光这一个产业在2022年就消纳了561亿千瓦时的电能，这个规模已经达到了云南全社会用电量的四分之一……可以说，电解铝凭一己之力，扭转了云南电力“供过于求”的状况。
注：数据来源于安信证券《从云南电解铝限产看华能水电投资价值》
截至目前，华能水电的电价已经基本回到了市场化之前的水平，再加上水电机组利用小时数、装机规模的增长，自2017年开始，华能水电的收入出现了一轮迅猛增长，目前也稳定在相对高位。
从历史经验来看，可利用小时数及电价的波动的背后，是澜沧江流域来水波动和云南省电能供需格局的周期性变化。
3.与长电的对比分析
接下来，如果我们做一下横向对比，长江电力和华能水电的利用小时数、度电价格有没有什么差异？
表 14 华水&长电对比分析（2014-2022年）
不难发现，长江电力无论是电价还是利用小时数都要比华能水电高，这背后是资源禀赋和地理位置差异所造成的结果。我们在资产负债表的部分就有提到，华能水电长期资产创收效率比长江电力低，利用小时数和电价差异就是造成这个现象的重要成因。
从波动性来看，我这里采用变异系数(Coefficient of Variation)来衡量数据的波动幅度。两个公司利用小时数的变异系数并没有什么太大差异，长江电力只是略低一点，略稳定一点。因此，虽然澜沧江流域范围比长江小，来水途径相对单一，但华能水电“产能利用率”的稳定性并不输长江电力。
注：变异系数是一组数据的标准差与其相应的均值之比
但两个公司度电价格的变异系数就有明显差异了，华能水电的度电价格波动明显比长江电力更剧烈。分析到这里，如果我们希望化繁为简，可以粗暴地下一个结论：华能水电收入波动剧烈的原因，大部分在于电价的波动。
（二）营业成本
首先来看一下华能水电毛利率的情况：
图 12 华能水电及长江电力毛利率变动情况（2014-2022年）
相比于长江电力，华能水电毛利率要低一些，并且没那么稳定。收入是驱动毛利率波动的主要成因，具体来说就是前面提到的那些因素：资源禀赋差异、电价波动幅度差异、可利用小时数差异。
从成本端来看，其实华能水电的营业成本是相当稳定的：
图 13 华能水电单千瓦装机营业成本
如果只考虑现有的电站，未来随着现有资产折旧陆续到期，华能水电的单千瓦装机营业成本几乎肯定会逐步下降。
不过，有一个比较有意思的细节值得说说，2019年，随着澜上电站的投产，华能水电单千瓦装机营业成本有了小幅提升；这一现象在2016年长江电力收购溪洛渡、向家坝时也出现过。这些迹象说明，新电站的投产有可能会拉高平均营业成本。
逻辑也很简单，水电资源的开发顺序是从简单到困难，越到后面开发的水电项目成本就越高。这也是华能水电的风险之一，未来华能水电要建设的很多电站都在西藏，建设成本和难度很可能比现有云南大很多。
（三）财务费用
在分析长江电力时，我们曾经讲到，随着水电站持续产生盈利，企业会不断偿还有息借款，使财务费用持续下行。这一点对于华能水电也成立，现有的水电站在未来能享受到财务费用逐步下行的红利。
只不过，华能水电跟长江电力有一点不同，华能水电仍处于成长期，未来两年就有新的水电站投入使用，并且之后很大概率还会有新项目开工。当新项目投产后，华能水电账面上的财务费用几乎肯定会增长。
其实对于华能水电这种举债建设项目的公司，建设过程中就已经会背负大量贷款并且支付利息。然而，在会计处理上，项目建设期的利息支出一般会资本化，不计入当期费用，而是沉淀在固定资产之中，后期会通过折旧摊销来影响利润。
但是，在项目投产后，即使贷款还是原来那一笔贷款，利息支出也只能以费用化的形式处理掉（至少理论上是这样），体现在利润表上就是“财务费用”。这就是新项目投产后财务费用会增长的原因。
图 14 华能水电财务费用变化趋势（2014-2022年）
历史数据也能证明这个判断，在2018年至2019年澜沧江上游电站集中投产期中，华能水电的财务费用曾出现一次显著上升，但在其他时间段中财务费用都以下滑为主。
（四）其他费用支出
税金及附加、销售费用、管理费用、研发费用都属于不重要的科目，这一点在之前长江电力分析中也有提到，我们在预测业绩时按照2019年以来的平均比例线性外推就行。
之所以把时间节点选在2019年，是因为2019年是澜上电站集中投产的年份，此后的费用数据与现在的可比性要更强。
表 15 近年华能水电其他费用支出率（2019-2022年）
（五）其他项目
1.其他收益
华能水电账面上的“其他收益”主要是各种类型的政府补助，比如增值税减免。在2018年以前，增值税减免带来的收益很高，一年下来少说也有数亿的收益。但2018年以后，大型水电项目不再能享受到那么优惠的政策，“其他收益”这个科目的金额随即快速下降。
目前，“其他收益”金额一年还不到2000万，在测算过程中几乎可以忽略不计……
2.投资相关收益
投资相关的收益主要体现在两个科目之中，一个是“投资收益”，另一个是“公允价值变动收益”。之前在分析长江电力的过程中，我们谈到过，长电的投资收益大部分是由权益法核算的长期股权投资（联营及合营企业）带来的。
注：联营企业及合营企业就是资产负债表里面的长期股权投资，投资收益是按持股比例确认的联营企业及合营企业利润。比方说，公司A是长江电力的联营企业，长江电力持有A公司30%的股权，A公司2023年的归母净利润是100万，那长江电力就会确认30万的投资收益，上述计算过程被叫做“权益法”。
但华能水电的情况不太一样，之前华水投资过云南铜业和驰宏锌锗，在卖出这俩公司的当年，会计上也会确认一笔“投资收益”，这种投资收益叫“处置交易性金融资产取得的投资收益”；它和“公允价值变动收益”没有本质区别，都是由股价波动带来的，属于“非常态投资收益”。
此外，2018年华能水电短期卖出金沙江中游公司也对投资收益产生很大影响，这种投资收益叫“处置长期股权投资产生的投资收益”，也是“非常态投资收益”。虽然都由长期股权投资产生，但这种投资收益和“权益法核算的投资收益”有本质上的不同。
打个比方，长期股权投资通过权益法核算而产生的投资收益就好像鸡下的蛋，一只鸡只要身体允许就会不停的下；而处置长期股权投资的投资收益就是把鸡宰了之后卖给饭店……卖了就没有后续了
由于以上两种“非常态投资收益”在很大程度上扭曲了华能水电2018、2020、2021年的投资收益总额，我们在数据分析时应该进行调整：
表 16 华能水电的投资收益（调整后，2016-2022年）
随着金沙江中游公司的扭亏为盈，近几年华能水电的投资收益比上市前要漂亮很多。前面已经分析过，由于目前金沙江中游水电的盈利能力还没有达到华能水电旗下电站的平均水平，理论上还有增长空间。所以，未来即使没有新的投资项目，华能水电的投资收益维持在2022年2.5亿的水平也不会太难。
至于“公允价值变动收益”，虽然目前华能水电投资的几个项目（云南铜业、驰宏锌锗、长远锂科）的回报都不错，但是考虑到项目数量还不够多，并且基本都不属于公司熟悉的电力行业。从保守的角度出发，还是假设这种收益不可持续为好，就当留出一点安全边际。
3.减值损失
与长江电力一样，华能水电也没有什么减值风险：公司没有存货，大客户的信用质量很高，水电技术几乎没有更新迭代风险，水电站使用寿命也远远长于会计假设……
补充个信息，这次翻阅华能水电的招股说明书，发现了又一个水电站“长寿”的案例。中国大陆第一座水电站是云南省的石龙坝水电站，这座水电站于1912年开始发电，但直到现在还在运营，使用年限已经超过110年……
在减值这方面，我们只需简单考虑一下历史数据即可：2019年至2022年的四年间，华能水电年均信用减值0.51亿，年均资产减值0.16亿。
类似的，有关营业外收入及营业外支出也按照这种方法来估测。2019年至2022年间，由于存在常态化捐赠，公司营业外支出一直高于营业外收入，4年间的净支出平均值为1.76亿元。
（六）有效税率
过去几年间，华能水电的有效税率情况如下：
表 17 华能水电有效税率
2022年及以前，华能水电的有效税率非常低，原因在于华能水电享受很多所得税减免的优惠政策，其中最主要的一个政策就是“三免三减半”：水电站投产前三年可不缴纳企业所得税，第四至六年也可以减半征收企业所得税。
以上市后投产的5座澜上电站为例，2018年至2020年是免税期，而2021至2023年可以减半征收企业所得税。
这种税收优惠大概率无法持续，未来华能水电的有效税率很可能会向合理水平回归。由于华能水电大部分电站都处于西部大开发政策支持的片区，预计在未来几年间，公司的有效税率会逐渐趋向15%。
（七）少数股东损益
少数股东损益主要来自于一些非全资控股的电站，比如龙开口水电站、缅甸瑞丽江一级水电站，柬埔寨桑河二级水电站等等……这些电站基本都是成熟项目，未来的利润预计也不会有什么波动，少数股东损益估计也会维持在相对稳定的水平，预计仍是4.75亿左右。
图 15 华能水电少数股东损益（2014-2022年）
（八）小结-利润表分析
华能水电未来的折旧摊销、财务费用都有很大的下降空间，进而驱动公司业绩的增长。
但从历史数据来看，华能水电的营收波动比长江电力更剧烈，主要原因是度电收入的波动更大，而根本原因是市场更集中，电力供需格局更加不确定。
另外，华能水电的对外投资项目并不算多，近些年的投资收益也没有显著增加。目前，公司账面并没有什么多余的资金，需要将有限的资金投向主营业务项目的建设工作，短期内还看不到投资收益的成长性。
不过，华能水电的水电业务成长性要比长江电力更突出，华水有明确的新项目建设预期，并且全资投资建设的扩张模式也没有股权稀释风险，二级市场投资者能够在最大程度上享受公司新项目的增量价值。
三、现金流量表分析
这里我们采用跟长江电力一样的评估方法，按照收入含金量、自由现金流、流动性风险三个维度进行分析。
（一）收入含金量
反映收入含金量的指标主要有两个，一个是销售商品、提供劳务收到的现金，另一个是营业收入：
表 18 华能水电收入含金量（2014-2022年）
从收入含金量来看，2014年以来，华能水电的收现比平均值为112%，这个数据说明公司收入含金量还是很高的。如果从全市场的角度出发，华能水电回收现金的能力也是非常稳定的。
但是，当我们把标准提高一点，拿长江电力当做标杆，那华能水电收现比就没那么漂亮了。2014年以来，长江电力收现比一直在1.15至1.18之间波动，而华能水电在0.97至1.22之间波动。这很可能说明，客户结构和议价能力的差异影响了华能水电回收现金的能力。
（二）自由现金流
关于自由现金流的定义以及计算方法的解释，我在长江电力那篇文章中已经讲得比较详细了，这里就不再赘述了，详细内容可以翻阅：长江电力价值分析（二）：解构三张报表
我这里直接按照相同方法测算华能水电的自由现金流，不过需要强调一点，由于水电站的使用寿命远长于会计折旧年限，测算过程中，“必要的资本性支出”被我假设为折旧摊销金额的三分之二。
表 19 华能水电自由现金流测算（2016-2022年）
注：计算华能水电税后财务费用以及调整投资活动净利润时，采用的所得税率统一为15%。
从测算结果来看，华能水电的自由现金流情况非常好，长期高于经营性净利润，高出的幅度大约是50%。按照我的测算方法，华水自由现金流的表现已经超越了长电。当然，这种测算方法也有局限性，“必要的资本性支出”就属于推测值，虽然背后有逻辑支撑，但本质依然属于“拍脑袋”行为。
此外，由于华能水电存在资本化利息支出，财务费用并不能完全体现真实利息支出，这会导致自由现金流偏高。但我认为，即使测算结果存在一点偏差，也不会改变“华能水电自由现金流很好”这个最终结论。
因此，接下来在业绩测算时，我们没有必要调整公司的账面利润，直接照搬报表的利润数值即可。
（三）流动性风险
根据2022年的现金流量表，华能水电全年经营活动现金流出79.03亿元。这种支出属于公司运营的常态化支出，未来每年都会有。
此外，根据2022年的资产负债表，华能水电当年年末短期有息负债一共有153.89亿元，这里面包括三个科目：短期借款、一年内到期的非流动负债、其他流动负债。这些有息负债需要在一年之内结清。
2022年年末，长期有息负债一共有713.14亿元，这些负债在未来一年间会给公司带来利息支出。如果按照2023年上半年公司综合融资成本3.24%进行测算，长期有息负债一年的利息支出为23.1亿元。
将以上三方面的资金开支累加，华能水电每年需要256.02亿元，月均资金支出为21.33亿元左右。
2022年，华能水电全年经营活动现金流入为245.21亿元，月均资金流入为20.43亿元左右。
因此，与长江电力的情况类似，华能水电的经营现金流入也无法覆盖资金需求，存在资金缺口，需要持续融资进行弥补，按2022年的财报测算，华能水电月均资金缺口9000万左右。
之前我们在测算长江电力的时候，曾经说过，长江电力月均资金缺口达到约60亿元。这个规模远远大于华能水电，两个公司之间为什么会有这么大的差异？原因就在于负债结构……
根据2023年三季报的数据：
长江电力短期有息负债合计1155.5亿，而长期有息负债合计金额为2120亿，短期有息负债占比35.2%。
同期，华能水电短期有息负债只有238.5亿元，长期有息负债为858.57亿元，短期有息负债占比为21.7%。
华能水电短期有息负债占比低，自然就没有那么多短期还款需求，流动性压力也会小一些。
看到这，我对华能水电账面现金储备有了更深的理解……别看华能水电账面货币资金很少，但从负债结构来说，华能水电的流动性风险其实比长江电力要小一些……
但是，即使流动性风险比长江电力小一点，公司资金整体还是比较紧张的，正常运营依然依赖于“借新债还旧债”，这个流程不能断，一旦断了那公司现金流一样会出大问题。好在水电这种商业模式比较稳定，公司对业绩释放节奏也有较强控制力（可以通过多年调节电站蓄水，以调节发电时间）；这种模式下，出问题的概率非常小。
（四）小结-现金流量表分析
整体来看，虽然华能水电是行业老二，但现金流质量一点不输老大长江电力，甚至在很多地方形成了优势，比如更高的自由现金流占比、更优的负债结构以及更小的流动性缺口。
但美中不足的是，华能水电的收入含金量并没有长江电力高，收入回款节奏呈现出更剧烈的波动性，这或许与公司议价能力和客户集中度有关。客观上，这一特征增大了华能水电的现金流风险，对持续存在现金流缺口的水电企业更是如此。
华能水电可以控制发电节奏，但无法控制客户回款节奏；我个人猜测，回款不确定性或许也正是华能水电压降短期有息负债占比的原因。
到这里，华能水电的报表就拆解完毕了。下一篇文章，就是华能水电长篇分析的终章，我们将做出业绩预测，并回答文章开头那个问题，华能水电到底有没有高估？