接下来我们就走入长江电力的几张财务报表，从财报出发，去掉“独特竞争力”和“宏大叙事”的美颜滤镜，描绘出公司的本来的面貌。
一、资产负债表
对很多投资者来说，资产负债表显得非常复杂，不知如何下手。为了更好地理解公司的商业模式，我一般会将资产负债表的各个列报科目归类为以下几类，没有进去的科目一般金额都不大，并且提供的信息价值也有限。
如果没有特别说明，资产负债表的数据均来自于长江电力2023年半年报。
1.短期经营资产及负债：这些科目与公司日常经营活动密切相关，反映公司日常经营活动所需要投入的营运资金，也就是我们常说的“营运资本”，应收款、应付款、预收款、预付款、存货都在这个分类之中。
2.闲置资金与理财：这里面主要包括公司持有现金、存款、用闲置资金购买的理财以及可快速变现的证券投资。在报表上，现金、类现金、闲钱理财会分散到很多科目之中，一般来说需要一个一个地具体分析。
3.长期经营资产：这里面是公司经营所需的长期资产，比如厂房、设备、汽车、办公楼等等，具体包括固定资产、无形资产、使用权资产、长期待摊费用等科目。长期经营资产会在使用期间内一直产生折旧、摊销，而这也是“固定成本”的重要组成部分。
注：折旧、摊销是将构建长期经营资产总开支分期分摊纳入企业成本、费用。分摊的时间跨度被称为“折旧/摊销年限”，理论上说这个年限应当与实际使用年限相一致。
注：固定成本指不随生产量改变而改变的成本或费用，折旧摊销就是其中很重要的一种。
4.对外战略投资：不同于前面提到的证券投资，这里的投资指的是与公司战略挂钩的长期投资，并非简单的理财。一般来说，报表上体现战略投资的科目就两个：长期股权投资和商誉。其他的科目也可能有一些战略投资，但要具体情况具体分析。
5.有息负债：这里面都是公司对外借的钱，一般都是银行借款或者发行债券，而且会产生财务费用。一般来说，它包括短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债。此外，租赁负债虽然与传统意义的“有息负债”有些不同，但是也会产生财务费用，由于跟长江电力关系不大，就不展开解释“租赁负债”了。
6.股东权益：股东权益反映的是股东向公司投入的总资金，一般来说股东权益看个大数即可，细致拆解的意义不大。
下面，就用这一套分类方法，盘一盘长江电力的资产和负债。
短期经营资产及负债
长江电力短期经营资产及负债基本只有应收类款项，并且基本都是应收账款。应收类项目的本质是“先干活、后收钱”，在长江电力这个案例之中，就是先发电上网，再收钱。
经统计，长江电力的应收类科目一共有129亿，在总资产中的占比非常小，维持公司的经营几乎不需要营运资本投入。
长江电力收回应收账款的确定性很高，之前已经说过，长江电力的下游客户基本都是电网公司，这种客户都属于垄断性央企，他们比一般的央企还要稳定，赖账的可能性很低很低，几乎可以忽略不计。更何况，长江电力应收账款周转天数一直维持在30天以下，也就是说客户欠款时间基本不超过一个月。
闲置资金与理财
长江电力的这类资产主要是“货币资金”，金额达到131.4亿元，它的背后基本都是银行活期存款。
除了货币资金之外，还有一些闲钱被放在国债逆回购、二级市场股票投资之中，前者是“其他流动资产”的一部分，后者被归类为“其他非流动金融资产”、“其他权益工具投资”等等，合计金额大概在60-70亿元。
零零总总算起来，这类资产的总金额大概有190亿出头，占总资产的比例大约为3.3%。
在A股上市公司之中，长江电力账面的货币资金占总资产比例算很低的，只有2%出头。和公司几千亿的资产规模相比，账面现金并不算多。其实，这也给长江电力的扩张成长模式埋下了伏笔……这一点后面再说。
长期经营资产
长期经营资产是构成长江电力的最主要组成部分，占比可以达到80%。在长期经营资产之中，固定资产占据了绝对大头，金额达到了4423亿元。在固定资产之外，长江电力还有价值230亿的无形资产。
先来看固定资产，其实长江电力的固定资产基本就是公司那6座水电站，境外的固定资产占比很少，每年发布的财报已经披露了固定资产的具体组成：
这里面，挡水建筑物指的是大坝的坝体，房屋及建筑物指的是水电站里除了大坝本身的其他各种建筑物，机器设备主要就是用于发电的发电设备。在日常经营之中，固定资产影响公司利润的途径是折旧和减值，最终会体现为营业总成本的一部分。
注：固定资产减值指固定资产发生损坏、技术陈旧或者其他经济原因，导致其经济价值低于其账面价值，此时会发生减值，减值会一次性体现在利润表中，列报为资产减值损失。
无论从商业模式还是历史数据来看，长江电力的固定资产几乎不会减值，水电的技术已经非常成熟，长江电力水电站所运用的技术并不会落伍，只有地震之类的极端情况可能会带来减值。
那么，需要仔细研究的就只有折旧。从2022年全年的折旧金额来源分析，长江电力最主要的折旧来源是机器设备，也就是水轮机和发电机组，它几乎产生了公司一半的折旧；而另外一半来自于大坝本身以及水电站其他建筑物。
其实从投资额来看，大坝和建筑物的投资额高很多，大坝和建筑物的投资金额有4300亿，明显大于机器设备的1700亿。然而，机器设备与大坝建筑物的折旧金额相差不多，背后的原因就在于折旧年限。
从历史数据来看，长江电力大坝和建筑物的平均折旧年限大约是45-50年；根据东吴证券的研究报告，葛洲坝折旧年限为50年，三峡、溪洛渡、向家坝的折旧年限为45年。发电机组的折旧年限大概是18年。
前面已经提到，理论上折旧年限应当等于资产使用年限，然而水电站的使用年限可能远长于折旧年限。比如美国胡佛大坝，自上世纪三十年代投运后，直到现在也能正常使用，运行市场已接近90年。发电机组也类似，葛洲坝电站于1981年投入使用，但首台发电机组直到现在也能运行发电。有券商在分析中提到，只需要付出较低的额外成本就可以延长机组使用寿命。
在这种情况下，长江电力只会面对一个结果：当折旧计提完毕之后，原来产生折旧的资产仍能继续使用；而这就意味着，如果其他因素不变，水电站运营后期的折旧会减少很多，进而导致会计成本的下降。
说完了固定资产，接下来简单聊聊无形资产：
一般来说，无形资产与固定资产类似，每年都会产生一部分摊销成本。但长江电力的无形资产有些特殊，公司200多亿的无形资产一年也只产生几百万的摊销成本。
产生这一现象的原因就在于无形资产的组成结构。2023年半年报显示，公司账面230亿的无形资产之中，绝大部分来自于特许经营权，这部分金额有225亿。
这里的特许经营权主要由海外秘鲁业务所产生，长江电力旗下的秘鲁公司主要从事输配电业务，而根据秘鲁法律，输配电业务的特许经营权并没有到期期限，自然也就没有必要摊销。
不过，这种无形资产虽然不会摊销，但也可能存在减值风险，减值的上限就是账面的225亿。如果秘鲁当地发生极端事件，经济受到严重影响或者电网遭到严重破坏，这部分无形资产就可能减值。这是一种非常极端的场景，我们作为投资者知道就好，没必要担心，而且担心也没用。
对外战略投资
对外战略投资是仅次于长期经营资产的第二大板块，在总资产中的占比也在10%以上。
对于长江电力来说，对外战略投资主要体现为长期股权投资。长江电力账面上的长期股权投资一共有690亿，主要都集中在电力领域。
注：被纳入“长期股权投资”，则说明投资方可以对被投资方的日常经营产生重大影响，但还没有到完全控制的程度。一般来说，持股比例在20%至50%时，会被纳入长期股权投资。但有时只要派驻了董事并能影响董事会决策，即使持股比例不到20%也会被判定为“长期股权投资”。
2018年以来，长江电力的对外投资规模快速增长，从不到200亿一路上升到接近700亿的水平，现在对外投资产生的投资收益已经成为了长江电力的一个重要业绩来源。
上表列明的投资对象之中，除了鼎和财产保险，其他公司的主营业务都与电力行业密切相关，可以带来比较平稳的回报。
有息负债
长江电力的外部资金来源以有息负债为主，并且分散到五个项目：
短期借款和长期借款基本都是来自于银行的借款，应付债券是公司向市场发行的债券。以上这些都比较好理解，另外两项可能容易忽略，但其实也属于有息负债。
“一年内到期的非流动负债”中其实也是即将到期的长期借款和应付债券，只是随着到期日的临近，从那两个科目重新分类到这个科目之中。
而“其他流动负债”这项比较特殊，主要是因为长江电力的“其他流动负债”基本都是短期融资券，本质上还是有息融资。在其他企业中，由于具体组成成分的差异，其他流动负债可能归属于完全不同的分类。
前面已经提到，截至2023年6月底，长江电力总资产规模为5771亿元。为了取得这些资产，有3267亿的资金来自于外部的有息负债，有息负债率约为57%，这个水平在上市公司中算是比较高的，也给长江电力带来较高的财务费用比例。
股东权益
最后一块是股东给长江电力投入的资金，包括原始投入和每年没有被分掉的利润，这一块金额一共有1961亿，股东投入的金额比有息负债要少很多。
到这里，我们就拆解完了长江电力的资产负债表，下面简单做个总结：
1.长江电力的日常经营几乎不需要投入什么资金，几乎不存在营运资本，与庞大的资产规模相比，公司并没有太多闲置资金。
2.长期经营资产是长江电力最核心的组成部分，占比达80%，这里面主要是6座水电站，会给长江电力带来大量折旧成本。但由于折旧年限低于实际使用年限，折旧完毕后成本将会明显下降。
3.对外战略投资是长江电力的另一大业务，主要集中在电力行业，这些投资会带来相对稳健的投资收益。
4.长江电力的资金来源主要依靠有息负债，这也会带来较大规模的利息费用。
二、利润表
大多数投资者更容易理解利润表，通常也更关注利润表。具体来说，我们会围绕营业收入、营业成本、期间费用、其他经营收益、所得税、少数股东损益这些项目开展分析。
营业收入
首先是营业收入，长江电力的最主要的收入来源就是水力发电业务。历史上，水电收入的占比就一直比较高，历史上对业绩增长做出的贡献也最大：
每一次水电资产的注入，都会让境内水电收入上一个大台阶。前面已经提到，2009年公司收购了三峡电站，2016年收购了溪洛渡、向家坝，这两个节点也正是长江电力收入“跨越式增长”的节点。
在电站正常运营期间，长江电力的收入波动并不是很显著。2016年之后，长电经历了2020年那种大涝年份，也经历了2022年的大旱年份，但总收入基本维持在500亿附近波动。
接下来我们从量价关系的维度，仔细盘一盘长江电力的收入构成：
这里的“量”指的是售电量，而“价”指的是前面解释过的上网电价。
在量的维度上，除了2022年这个罕见的干旱年份，长江电力每年的售电量都在2000亿千瓦时以上。水电优先消纳的政策给售电量提供了保障。在表格中，乌东德、白鹤滩两大水电站并没有被涵盖在内，只统计了其他四个项目的售电量。2023年，随着乌东德、白鹤滩入表，售电量还会大幅增长。
在价的维度上，过去这些年的度电收入一直比较稳定，因为绝大多数的收入都来自于固定价格合同，也就是之前提到的“计划电”。长江电力有能力调节价格的市场电比例很低。近年来，市场化交易比例也就是10%左右。发电量高的年份市场化比例也高一些，比如2020年，但在2022年这种发电量不足的年份中，能用于市场化交易的多余电量就比较少。
说完了最主要的水电收入，下面简单谈一谈另外两项收入：
其他业务收入主要由受托管理水电站产生，长江电力的扩张模式属于“体外培育，成熟并表”：大股东三峡集团先投资建设水电站，基本建好之后将水电站委托给长江电力管理，等业务稳定运行之后长江电力再将这个水电站收购进来。因此，在即将并购新水电站的年份中，其他业务收入就比较高。
其他行业收入在2020年之前都很少，2020年突然增加，我个人推测这与收购秘鲁公司有直接关联，应该是在秘鲁开展的配售电业务收入，可能还包括了少量光伏、储能等新能源项目。
到这里，收入就盘的差不多了，简单总结一下：
1.绝大部分收入来自于境内6座水电站，完成乌东德、白鹤滩的收购后，其他业务收入会显著降低。而其他行业收入主要来自于秘鲁，未来的业务规模大概率稳中有升。
2.从长期来看，水电业务收入非常稳定，销量有优先消纳政策保底，售价以“计划电”的固定价格为主。理论上说，只要天气没有太异常，长江电力的收入就能保持在相对稳定的水平上窄幅波动。
营业成本
在长江电力的财报之中，并没有对营业成本进行太细致的拆解。不过，收购乌东德、白鹤滩水电站时，长江电力披露的交易报告书倒是非常详细，披露了两个水电站营业成本的详细构成：
委托管理成本其实就是前面长江电力报表中的“其他业务收入”，对于长江电力是收入，但对于乌东德、白鹤滩水电站就是成本了。等乌东德、白鹤滩被纳入长江电力之后，这个委托管理成本自然会归零。
因此，水电站的营业成本主要就两项，一项是折旧费，另一项是财政规费，其中折旧费是大头。长江电力采用的是直线折旧法，每年折旧费用基本一致，因此营业成本也是非常稳定的，这就意味着长江电力有着很稳定的毛利率。
注：采用直线折旧法时，折旧年限内每年计提的折旧金额会保持一致；与之对应的是加速折旧法，计提的折旧金额先多后少。
我们统计了长江电力2008年以来的毛利率水平，大部分年份的毛利率都在略高于60%的位置小幅波动。2022年的毛利率下滑属于意外，之前已经提过几次，2022年来水量少，发电少，自然收入就少。但是成本又是刚性的，所以毛利率自然就低了一些。
另一个值得注意的小细节是，随着水电站增多，长江电力的毛利率变得更加稳定。2016年收购溪向两电站后，毛利率明显变得更平稳了，我认为这里也体现出“四库联调”的效果，联合调度能够减少水资源的浪费，发电量的确定性得到提升。2023年，随着长江电力从“四库联调”升级到“六库联调”，这个优势还会进一步放大，毛利率也会更加稳定。
期间费用率
接下来我们看一看长江电力的各项费用率。其实除了财务费用率，长江电力其他费用的金额都不高，在营业收入中占到的比例很小。我们后面单独分析更重要的财务费用，其他几项费用先一起分析完。
首先是税金及附加，这一项主要包括城建税、水资源税、教育费等，水资源税是按照取水量和发电量计算的，城建税、教育费都是根据企业缴纳的增值税计算的。这些税金缴纳金额和业务规模挂钩，与售电量基本成正比。
管理费用率的波动比较大，之前公司在财报里提到是跟收购秘鲁公司有关。
销售费用和研发费用两项开支几乎可以忽略不计，这也是长江电力商业模的特点。水电站生产的电无需推销，客户会全部买走，就连价格也基本是定好的。同时，目前的水电技术已经很成熟了，没有什么研发新技术的需求。
不过，随着长江电力加大其他能源的开发力度，未来研发费用可能会比过去高一些。但从几项费用的整体占比来看，不太可能出现显著波动。
财务费用率
接下来我们就进入另一项关键数据的分析环节——财务费用
在资产负债表的分析中我们就已经讲到，长江电力的账面上有大量的有息负债，这些有息负债本质上就是建设水电站的开支。长江电力的水电站都是超大型电站，造价动辄就是上千亿，但账面资金却只在百亿级，单靠公司自己是没法支付水电站收购费用的，收购时必须要借钱，也就是加杠杆。
因此，每一次收购之后，长江电力的账面会产生大量有息负债，这些有息负债产生的利息开支就推高了长江电力的财务费用。
观察2008年以来的财务费用走势，我们可以发现，在纳入新项目时，财务费用会出现大幅跃升，2009年收购三峡大坝以及2016年收购溪向两项目时都出现了这个现象。2023年，又有两个水电站的纳入，财务费用又会跳升。但在正常的运营期间，随着公司逐步偿还有息债务，财务费用会逐步下行。
2010年至2015年，财务费用在5年时间内从43亿下降至29亿，平均每年减少7.6%；2016年至2022年，财务费用在6年的时间内从67亿下降至41亿，平均每年减少7.85%。
2023年前三季度，长江电力每个季度的财务费用基本都在31.5亿左右，分布相当均匀且稳定
按照2023年前三季度的财务费用推算，全年的财务费用应该在126亿附近，当然，随着长江电力逐步偿还这些借款，或者用低息债务替代高息债务，未来长江电力的财务费用仍然会下降。
其他经营收益
在长江电力这一案例中，其他经营收益主要是和投资活动挂钩的“投资收益”。其实投资收益的来源有很多，但在长江电力这一案例中，主要就是“对外战略投资”所带来的投资收益，用会计语言来说，就是联营企业及合营企业创造的投资收益，也被称为“权益法核算的长期股权投资收益”。
注：对于大多数上市公司，其他经营收益主要包括政府补助、投资收益、资产减值、汇兑损益，以及持有的金融资产市值波动带来的盈亏。
注：联营企业及合营企业就是资产负债表里面的长期股权投资，投资收益是按持股比例确认的联营企业及合营企业利润。比方说，公司A是长江电力的联营企业，长江电力持有A公司30%的股权，A公司2023年的归母净利润是100万，那长江电力就会确认30万的投资收益，上述计算过程被叫做“权益法”。
以2022年为例，长江电力的其他经营收益一共为38.88亿元，具体包括如下：
从2022年的数据中我们可以看到，大部分其他经营收益来自于长期股权投资产生的投资收益。至于“其他投资收益”，主要是处置长期股权投资以及一些短期持有的金融资产所带来的收益，这部分收益每年都有，相对稳定。
至于其他科目，“公允价值变动收益”也是短期金融资产市值变化所带来的，我们一般不把它当做可持续的收益。信用减值损失主要是应收账款减值，由于长江电力的客户基本都是大型电网公司，客户质量高，再加上历史上也没有什么减值，信用减值基本可以忽略不计。
资产减值主要由存货和各项长期经营资产带来。长江电力账面上4000多亿的长期经营资产，即使只减值1%，那也会减少40多亿的税前利润，排除资产减值风险，对于重资产公司格外重要。
好在长江电力基本没有减值风险，这一点在前面也提到过。水电在技术上已经稳定。在经营上，“产量”、“售价”和“销售量”都有很高的确定性，业绩波动的风险很小，这两点就基本消除了资产减值的可能。
在分析长江电力的其他经营收益时，我们只需要将重点聚焦在投资收益即可：
通过比较投资收益和长期股权投资账面金额，我们可以计算出长江电力的“战略投资收益率”，通过这个指标，我们可以大致看一看长江电力的投资质量。
不难看出，虽然长江电力投资收益率有所下滑，但投资回报已经相当稳定了。投资这些电力企业的好处就是经营稳健，毕竟电力是现代社会生产生活的刚需。所以，与其他很多企业不同的是，长江电力的投资收益确定性很高，并且能获得比银行理财、信托稍高一些的收益。
因此，长江电力未来的投资收益是可持续的。而且在未来，随着公司投资版图的扩大，以及现有项目的自然增长，与CPI保持同步增长应该没什么问题。
营业外收支
对于绝大多数上市公司来说，营业外收入、支出基本可以忽略不计，并且这些项目的波动也没有什么规律。
不过在长江电力这一案例中，虽然营业外支出的金额不大，但也有必要拉出来说一下，因为这里面藏着一些常态化的开支。
常态化的营业外支出主要是对外捐赠和库区维护支出，依据国家规定，水电站缴纳的库区维护基金按照供电量计提。因此，长江电力的营业外支出每年必然会有，在我们做价值分析的过程中最好考虑在内。
所得税费用
将以上各项利润表科目综合到一起，就可以得到长江电力的利润总额，也就是投资者常说的税前利润；按照中国税法缴纳企业所得税后，就得到了长江电力的净利润。在绝大部分情况下，所得税费用也是投资者需要去重点关注的项目。
由历年利润总额和所得税费用，可以计算出长江电力有效税率的变化趋势：
图中有一个非常有意思的现象，2016年之前，长江电力的有效税率非常接近法定企业所得税率25%；而在2016年之后，有效税率直接下降到18%左右。还记得2016年发生了什么吗？是的，那正是长江电力收购溪洛渡、向家坝两座水电站的年份。
根据长江电力的财报，位于湖北省宜昌市的三峡电站、葛洲坝电站缴纳的企业所得税率是25%，而位于四川、云南的溪洛渡、向家坝电站的企业所得税率是15%。而根据长江电力披露的最新信息，溪洛渡、向家坝电站15%的优惠税率至少会持续到2030年。
而刚刚注入的乌东德、白鹤滩还处于“三免三减半”的优惠期间，这也使得今年前三季度长江电力的有效税率下降到14%左右。需要注意的是，这个税率大概率难以持续；在“三免三减半”结束后，我估计会回到15%的税率。
注：三免三减半是一种针对特定基础设施的税收优惠，水电站属于这个范畴，“三免”指取得经营收入的第一年至第三年可免交企业所得税，“三减半”指第四年至第六年减半征收。
因此在未来一段时间内，我认为长江电力的有效税率会维持在17%左右；三峡、葛洲坝按照25%的税率缴税，而剩下四座电站按照15%的税率纳税。
少数股东损益
在2020年之前，长江电力的少数股东损益一直很少，2020年之后有所增加。从时间点来看，少数股东损益应该是由收购秘鲁公司所带来。
我接触的不少投资萌新都不是很了解“少数股东损益”这个概念，那么这里我就专门展开说一下：
一般投资者说的报表都是合并报表，合并报表的覆盖范围包括上市公司自己以及上市公司能控制的子公司。但是这些能控制的子公司有一部分股权在“外人”手中，站在上市公司股东的立场上，这部分股权所对应的利润应当属于子公司的其他股东，而不是上市公司股东，这就是“少数股东损益”。
比方说，A公司自己的利润是10亿，能控制的子公司B公司的利润是5亿，A公司持有B公司80%的股权并且能控制B公司，剩余20%的股权在其他股东的手中。那么，在A公司的合并报表中，A和B被视为一个整体，净利润就是15亿。但站在A公司股东的立场上，B公司有20%的利润应当归属于外部股东，不属于A公司，这部分的金额就是1亿元，也就是A公司的少数股东损益。
秘鲁的路德斯公司就是这种情况，路德斯公司能够被长江电力所控制，但是长江电力并没有持有路德斯100%的股权，持股比例其实是83.6%。因此，路德斯公司剩下16.4%的股权所应得的净利润就是长江电力的“少数股东损益”
扣除少数股东损益后的利润就叫做“归属于母公司股东的净利润”，一般简称为“归母净利润”或者“归属净利润”，这才是上市公司投资者应当关注的利润口径。口语交谈中，很多投资者口中的“利润”都指代的是“归母净利润”，而不是报表上的“净利润”。
利润表分析小结：
简单总结一下比较重要的利润表科目：
1.营业收入，影响营业收入的直接因素是发电量、电价。发电量又会牵扯出装机规模、来水量等影响因素。
2.营业成本，营业成本的最主要组成部分是水电站折旧，由于水电站实际使用年限大于折旧年限，以后随着资产折旧到期，营业成本会逐渐减少，毛利率逐渐增加。
3.财务费用，公司收购新项目时会带来大量有息负债，进而在报表上产生大量财务费用，未来随着有息负债被逐步偿还，公司财务费用也会下降。
4.投资收益，长江电力的投资收益主要来自于长期股权投资所带来的投资收益，这部分收益与主业密切相关，并且完全可持续。
对于其他科目，本身金额占比就不大，并且在未来也没有什么太大的变数，我们是可以按照历史资料进行线性外推的。
三、现金流量表
在我的分析框架之内，分析现金流量表是为了解决以下三方面的问题：
1.收入含金量：利润表口径的收入有多少能转化成企业获得的真金白银。
2.自由现金流：企业能获得的自由支配的资金，反映账面利润的质量。
3.流动性风险：企业资金链有没有风险？账面资金够不够用？
收入含金量
在现金流量表中，与收入有些相似的一个科目叫做：销售商品、提供劳务收到的现金。如果一个企业的账面收入能够完全转化为现金，那么现金流量表这一项列报科目应该会略高于利润表的收入，两者之间的差额是增值税。
注：利润表的“营业收入”是不含税口径，而现金流量表的“销售商品、提供劳务收到的现金”是含税口径，两者之间的差异就是增值税，大部分企业的增值税是13%，这种情况下，后者应该等于前者的113%。
接下来让我们看看过去这些年，长江电力的收入含金量如何？
从2016年开始，长江电力的收现比一直维持在1.13以上，这个收现比堪称稳定到完美。不仅收入能够完全以现金的形式收回，而且回收现金的节奏非常稳定。如果企业回收现金的节奏不稳定，那就会出现收现比上蹿下跳的情况。
自由现金流
从定义上来说，自由现金流指的是企业经营活动产生的现金流量扣除必要的资本性支出及净利息支出所得到的数值，反映的是企业能够自由支配的现金。“必要的资本性支出”指的是维持现有经营规模所需要的资本性支出，为了扩大规模而进行的资本性支出并不在这个范畴之内。
对于那些自由现金流长期比净利润低的上市公司，我们需要在心里给净利润“打个折”。
一般来说，如果一个企业的折旧摊销政策能够准确反映长期经营资产的使用年限，必要的资本性支出应当大致等于折旧摊销金额；而净利息支出可以用税后财务费用替代。
不过在长江电力这个案例中，水电站可使用年限其实明显长于财务报表中的折旧年限。而这就意味着，对长江电力来说，“必要的资本性支出”应当明显小于折旧摊销金额。本次分析中，我将长江电力的“必要资本性支出”设定为折旧摊销金额的三分之二，隐含的假设是资产使用寿命比会计折旧年限长50%。
根据前面提到的胡佛大坝、葛洲坝首台机组的实际使用情况，我认为将使用寿命延长50%的假设是足够谨慎的。
注：在计算税后财务费用时，假设借款分布于长江电力的各个子公司，采用合并利润表的预测有效税率17%进行计算。
注：计算自由现金流时需要对净利润进行调整，自由现金流是以经营活动为基准测算的，但净利润的一部分是投资活动带来的，这对应的并不是经营活动产生的自由现金流，需要把这部分利润排除，我这里剔除的是投资收益和公允价值变动收益这两项。
整体来看，长江电力每年的自由现金流均高于调整后的账面净利润。这说明长江电力会计利润的质量非常高，甚至可以说，当前的利润存在被低估的成分。造成低估的原因很简单，因为资产的会计折旧年限小于实际使用年限，这就会使得会计报表的成本虚高、利润偏低。
对于这种利润质量很高的企业，我们没有必要在估值时对账面利润金额进行调整，直接照搬报表利润数值即可。
流动性风险
企业的流动性风险一般有两个来源，一个是开展经营活动所必须支付的资金，另一个是必须偿付的有息债务和利息，这些钱都是“不得不付”的钱。2021年恒大帝国的垮塌就是这两个因素一起挤压带来的结果：银行催着还钱，供应商催着还钱，业主催着交房，员工催着发工资，直接将恒大压垮，连神秘的恒大歌舞团都无法幸免……
这些现金需求映射到财务报表上，就是现金流量表的“经营活动现金流出”，资产负债表的短期有息负债，以及长期有息负债产生的利息。
根据2023年三季报，今年前三季度，这三项数据的表现如下：
经营活动现金流出的现金为207.60亿
短期借款和一年内到期的非流动负债合计1155.5亿
长期借款和应付债券的合计金额为2120亿。根据重组报告书披露的信息，2022年1-8月长江电力境内新增债务综合融资成本约3.35%。若采用这个数据测算，长期有息负债每年产生的利息为71.02亿元。
以上三项支出相加，每年所需要的现金支出为1434亿元，平摊到每个月就是120亿左右。
而在资金流入端，今年前三季度公司经营活动现金流入共计571.44亿元，平摊到每个月是63.5亿左右。
因此，如果不考虑新增融资，长江电力每个月都有60亿左右的资金缺口，未来长江电力的持续运营需要以融资为前提，通俗来说就是“借新债还旧债”。
对于一般的企业，这种规模的融资缺口风险是非常大的，一旦银行收紧银根，那就直接完蛋了。但是，长江电力的情况比较特殊。我们之前已经说过，长江电力的收入几乎没有什么波动风险，经营现金的流入节奏非常稳定。这就意味着，长江电力的资金缺口虽然大，但可预测性高。而且这种稳定的商业模式本身就给银行吃了一颗定心丸，银行放贷意愿会很强，公司发债也比较容易。
综合来看，我认为长江电力的流动性风险不大，融资成本也不会太高，在我可接受的范围内。
现金流量表总结
通过现金流量表的分析，我们发现，长江电力无论是收入还是利润的含金量都非常高，利润甚至有被低估的可能，所以我们可以放心大胆地用长江电力的会计利润来估值。流动性风险是长江电力的一个短板，但只要长江电力能够维持现在超高的确定性性，这一风险就完全可控。