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李昌浩，个人公众号-投资圈里说心学，PE/VC投资人，国投创益产业基金管理有限公司副总裁。一枚心学爱好者，CFA/FRM持证人，擅长医疗健康板块。
8月21日晚7点，李昌浩做客中巴直播间，和大家分享了心学在价值投资中的实践。更多价投大咖访谈请关注中巴直播间。
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中巴斗牛士：昌浩兄能介绍一下是怎么样走上投资这条路，怎么样在投资里找到了和心学的关联，怎么与这两个东西联系在一块了？
李昌浩：我是互联网出身，从北邮毕业，留学回北京后，本来应该去一些互联网企业，后来因为各种原因没去，去了一家央企系的私募基金管理公司。当时对什么资产负债表、利润表根本没有概念，因为没这个基础，我原来是学代码和市场营销的，我跟这一点关联都没有，也不知道怎么干。说实话，主要是因为央企拿户口比较容易，在北京可以留一下，然后再去考虑别的事情。那会，公司也刚刚成立没多久，对专业性也没有那么高的要求，大概背景好就行，所以就进场了。
实际上，我从大四的时候才花很多的精力开始研究心学。那会儿从心学里面就学到了，做事情要持续，因为传习录里面有一章叫教约，教约里面讲怎么教育小孩，那章里面有一句这样讲：如果每天能给小孩教200个字，你就教100个。这样可以让小孩永远保持一种学有余力的状态，觉得每天都不累，然后维持兴趣，但是最关键的是每天都得保持这样的一个节奏。
所以，那会我有这样一个认知慢慢的沉淀下来了，持续要比每天的量更重要。我每天我会念咒，这是必修课，这是我从11年开始到现在，10年的唯一一件每天都完全没有停顿的事情。重点是我每天都做，每天怎么把这个事情做下来，用比较少的时间，比如说，每天可能也就花5~10分钟去做这件事情。我不会逼着自己必须每天花1~2个小时左右做这种价值感，包括那会儿看传习录、学习阳明心学。传习录第一次看的时候根本看不下去，因为那玩意真的是古迹。那会儿我就每天看，它是有正文和翻译，所以看完10页也就10分钟，就这个时长，但是每天看10页，那本书就300页，一个月可以看一遍。
然后，这个功夫是坚持到现在，我给自己定下来的一个每天的必修课，虽然时间很短，但是这个事情可以坚持，那么一遍一遍的坚持，就会有所积淀，然后对心学的理解慢慢就有一点理解和研究了。重点不是这个，而是这就变成了像定位一样的东西，就是自己觉得有坚持下来的这种能力了，那么就可以把这个能力去赋能到其他的事情上了。
那会儿为了完善自己的框架，所以就去考CFA和FRM。学CFA的时候，真的是刚开始啥都不懂。我是这样学习，每天就学一个小时，就一个小时不多，那会儿我在北京北苑住，每天在地铁上时间有1个小时，刚好利用这段时间进行学习，而且这个时间段是可以持续的。因为这过程是一个持续的功夫，不断的累积，我就觉得自己在学东西，而不是像一个为了实现一个目标怎么着。这样就形成一个习惯，以至于到后面每天不学这么一个小时，就感觉好像不太对，考完证以后就有一段时间感到很空虚。每天这个时间我能干点啥，这就是一个坚持的力量，习惯的力量。回过来再看心学教育的这一句话，就是每天你能学200字就学100字，你每天不累，但是最关键的是持续。
CFA和FRM证书就这样拿下来了，理论框架也具备了。从2016年开始实践，16年之前账户里面基本上是10万块钱，就这个水平。现在10万块钱就是个底层水平。那会儿开始实践，包括买股票，16年的时候记记忆犹新，一批蓝筹死掉了，跌到了非常低估的水平，就选了格力和五粮液，后来5年直到20年这两支复合收益还是比较高的。当然，也有很多失败的案例。
中巴斗牛士：你能不能给我们讲失败的案例，然后再讲讲这些失败的案例给你带来的启发？
李昌浩：结合我的经历讲。16年到18年的时候，我做港股。有一支股票我印象比较深，在中央电视台有一个楼，收楼的租金，觉得好便宜好低估，我就买了，因为按巴菲特前期那一套，去算清算价值，都觉得好便宜。结果到最后，在这标的上没赚到钱。后来发现就算是清算价值，公司不分给你，你的假设就实现不了。所以假设前提就是错的，而且时代也不一样。像美国1929年的崩盘时期，崩盘是什么意思？对大家都便宜，好的也便宜，差的也便宜，你去挑好的便宜，那么它就可能后来均值回归，靠成长证明了是有持续性的，然后就走出来了。差的便宜，首先它是差，如果差的话，便宜就不重要，因为你看它账面上很便宜，但是问题是没人气，可能便宜也不行。尤其像港股这样一个流动性非常匮乏的市场，我总结下来只买两类票：一类就是好赛道的最佳的龙头，它进入稳健增长了，可以买；二类就是正儿八经的、颠覆性的高成长可以买。就这两类。这是一个案例。
第二个案例是做港股的涡轮。那会觉得自己刚接触期权，没有太多的外汇，就觉得做涡轮好。那会儿觉得搞涡轮总能火一仓，这期快到期了，那下一期就会ok了，总有一天会进入回归值。结果，后来做的时候发现有个时间价值在这儿，实际上它的内在价值每天都是在贬损，因为到期日在不断临近。而且港股的涡轮与期权标准化合同还没法比，涡轮还真要看谁发行的，如果是一些不靠谱的投行发行的，它与个股的走势，就不是一个走势，就变成了一个割韭菜的行为。后来发现虽然有赚有亏，但是感觉这可能不行。
总之，16年到19年这个时期，基本上都是一个混沌期。自己的投资框架是非常不完整的，纯粹是从一个理论框架出发，然后去不断的试错，然后去找到一些比较合适的机会。但是那会儿索性知道自己不行，所以资金量也不大，最大的时候也就才7位数的水平，所以就没有亏或赚很多。一直在试错，然后明了为什么要有试错的过程，这是阳明心学非常重要的一部分。我也经常跟朋友说，人要在事上磨练，并不是看完巴菲特写的致股东的信，看完费雪怎么选择成长股等书，就是一个投资高手，不是这样的。磨练，一定要在事情上去磨练。我总结就是，这些东西我全部采用，但是现在我已经能够控制自己，能够在亏损的回撤上有所控制，在盈利上又可以保持持续，形成了一个自己的框架。这个框架是什么时候实现的？19年下半年到今年的上半年。
中巴斗牛士：可以给大家介绍一下你的投资框架？
李昌浩：分析个股有五个层面，自上而下，先看宏观，再看产业，再看行业，再看公司，最后再看估值。如果再加一个因素的话，就是要看技术，技术面其实也很有用，是这5~6个层面去共同作用，围绕着个股选择形成一个框架。
从分析上看，核心的话题就两个，一个是择股、一个是择时，实际上就这2个问题。怎么样择股择时？择股可以分成四个层面，第一个层面是公司本身的逻辑，个股的逻辑源自于行业，行业逻辑源自于产业，然后产业逻辑源自于宏观需要，源自于市场的需求。第二层面是业绩，因为我们需要业绩去证明个股这个逻辑是ok。第三个层面是趋势，趋势好像大家觉得有点悬，如果从资本的角度去看，市场其实是一个投票器，一个公司在不断的上涨形成共识的过程，实际上是无数人通过将自己手里的人民币当成票来投，然后投出来的趋势。这个趋势就是源自于一个投资逻辑，再加上业绩和竞争的趋势予以证实。最后才是估值，可以说是一个结果。估值决定了赔率的大小。投资无非就是两个点，一个是胜率融合，一个是赔率融合。怎么样去判断这4个层面：本身逻辑、业绩、趋势、估值，逻辑又怎么积累？从刚才说的那几个方面，从宏观、从产业、从行业、从公司、从估值，从技术去判断这几个点。简单来讲是这样。
刚才讲的都是择股的方面，择时方面，今年形成了一套相对比较完善的一个择时的系统。当然这个系统肯定还需要持续的完善，因为市场在变化。
中巴斗牛士：我们有一个基本的观点，是格雷厄姆说的市场先生不可控，其实我们对择时是非常谨慎的。大部分情况下我们认为做不到择时，我们做的择时都是基于安全边际来做择时，因为估值和价格之间打的折扣比较大的情况，我们认为可以买了，然后有一个更好的机会出来的时候，我们认为可以卖。通常我们做择时是按照这个标准。不知道您的择时是什么？请您给大家介绍一下。
李昌浩：首先，我的持仓遵循的系统叫做核心加卫星。核心的仓位，我是遵守价值投资的观点，买入肯定是因为行业和公司非常好，估值也合理，卖出肯定是公司的基本面变差，行业整个变坏再去卖。这是核心持仓的持有和卖出原则，这比较适合于一些核心的持仓，就是未来3~5年能够持续提供30%~50%的回报，我才会把它作为核心持仓。这样的持仓，我们会放弃择时，比如说我们典型的核心持仓，像药明康德、药明生物等。
二就是卫星仓位。核心仓位是用来保证你的核心收益，卫星仓位是用来吃市场波动，前者买的是阿尔法，后者买的是贝塔，因为你在A股H股会发现实际上波动很大，有些时候满仓，如果说你以核心持仓来去承受波动，那是可以的，但是如果由一些卫星持仓去承受波动，那是不值的。比如说，各类行业ETF。我敢说，无论哪一个行业的，包括新能源、医药、消费、军工之类，所有的行业的ETF，你要放弃择时，收益波动会很大。这5年，包括像消费和医药这一波趋势性的上涨，要是在最高点的时候没有卖掉，尤其是在消费者保持一段非常不可理喻的估值，如果不卖掉的话，我觉得肯定是不太好。说实话，如果你持仓是茅台，我觉得可以理解，你可以去长期的持有。但是如果说持有消费50ETF不卖的话，要去做长期，要去承受波动，我觉得是不明智的。所以，我的卫星仓位，是我的择时，这个系统是为我的卫星仓位服务的。当然，我的择时系统也是为核心仓位的加仓服务，比如说2020年3月这样的机会，去年美股暴跌的机会，为什么不去择一把时？为什么要放弃超额收益？没有理由。所以我的卫星仓位，主要是跟我在后场，我会遵循我们做事情，而择时的话主要择时是什么时？比如说，全市场的就是股债比价，全市场和10年期国债收益率的比率，这是一个。具体维度很多，包括像市场的情绪，市场的议价等等。
中巴斗牛士：接下来，昌浩兄能不能再介绍一下你的投资框架和你对心学的理解，是怎么应用到一块，或者重点可以讲一讲，你觉得心学怎么样在投资当中去进行实践？
李昌浩：我就结合案例来讲。我从14年入市开始到现在，其实一直都是抱着在磨练自己的心态。刚才也提到了阳明心学里面很重要一点是，阳明先生强调知行合一，这要体现在事情上才可以。为什么说知是行之始，行是知之成，知道是行动的开始，而行动之后获得了实际的体验，知道才能透彻。这就是知行合一的关键。知行合一并不是说你知道你就能一定做得很好，或者说你勉勉强强做，混混沌沌的不知道，没有清楚的了解脉络，知也是假知。这是两个知识价值，这就是知行合一。我觉得很重要的一点就是，一定要去行动，一定要去磨练自己。阳明心学非常重要的一点就是致良知，就是要去治病。要从什么生发？良知，就是人内心的良知。好多人问，心学讲的良知到底是啥？如果用一个比喻来说，良知是你心中的一面明镜，镜子上天天都会落灰，而每天把灰擦去，通过磨练，明镜擦干净了，可以清楚的去映照出事物的真模样，然后你才能做出精准的判断。
实际上，磨镜子的功夫是很重要的。这个磨的过程，拿到投资里面说，我可能知道我要在低估的时候去买，我要在高估的时候去卖，但是真低估的时候敢买吗？2020年3月，2018年，2019年1月4号，2016年的2月底，这三次系统性低估，那会儿我在雪球上是真是见识过，我真是留下非常深刻的印象。没人说话，一条状态都没有，我关注人挺多的，一条都没有，偶尔有几个人冒出来了，其实低估了，我们真的还是买。我们的事就可以看出来，那就是人和人之间的不同，正儿八经投资的公司。但是在这种系统性低估的时候，其实大多数人不敢去想留一些仓位，包括现在市场下跌的时候，我就感觉我自己留的钱够不够，市场上涨的时候，我就说是不是这些现金都浪费了，是不是现金是垃圾，是不是这样？
后来我想，这其实就是一个磨练的过程，在这过程中你就知道到底干啥，不能干啥，应该怎么干，就是永远意识到自己是需要磨练的。不停的磨练，就可以找出自己内心的宁静。
中巴斗牛士：能不能说下具体的磨练的方法，按照我自己的理解，人在所处的社会环境中的任何一个环节都会影响自己的内心，映射到投资这个领域里的时候，其实背后是整个人生的内心形成的一个结果，所以我想问昌浩兄怎么磨练？
李昌浩：在投资上，第一，我感觉要敢于尝试，就是无论是什么时候，知道自己可以尝试一下，即使是比较小的仓位也可以。比如说2020年我做过一波原油，原油大家都知道去年都跌到负数了，然后我就想原油肯定能回来，生产商不可能出手来卖，对不对？就参与了美股原油的交易，美股原油的一个ETF的交易，原油基金，但是很坑，做下来很坑，因为什么？后来才明白原油期货一般人不要去沾，它是事件主题性的东西，不适合价值投资，为什么？因为原油是基础的资产，原油的性质就使得它不可以长期存放，所以每个月合约换仓的时候会有损耗，损耗是非常大的，然后期权本身又是有时间价值的损耗，这就相当于是背了一个时间损耗和一个换仓损耗。做一个你觉得会有多方机会的合约，结果就亏了，而且我是在20年介入的，那会儿都跌到负数了。这个案例是一个教训。就是我自己想试试，但是后觉得自己认知是不足的，才发现根本就不在这个能力圈里，所以我觉得可以尝试。另外，觉得自己可以一定行，一定是做完以后才知道。
第二，要敢于认错，就是错了不能硬扛，不能死要面子活受罪。在投资市场，说到最后每个人都会有失败的标的，但是你要保证自己成功的标的足够大，失败的标的足够小。
印象比较深的就是在做18年的环保ET，真的是个小白，觉得环保ETF的估值的百分比都到个位数，很有价值。但是实际上，肯定要看底层标的的逻辑。那会儿，底层标的逻辑就是好多做政府生意的好公司遇到债务周期的影响，而且，环保的装备是有周期的，有更换周期，比如5年才换一次，16年17年环保好，是因为正好是一个更换周期。以往估值其实不成立，然后就亏了大概有5位数，那时感觉不懂，感觉挺失败的，但是因为自己没有认错，我觉得还能抗，到后来最悲观的时候，觉得实在抗不住，还是跑了。逻辑出了问题一定要跑。这是不能去规避的事情。
第三点就是认错之后要去反思，去完善一下，去完善自己的情况。这其实和生活里的好多事情都是常用的，这是一个敢于尝试，然后尝试错了，我告诉大家要认错，认了错以后要总结，然后完成自己的系统，然后下一步减少自己的试错的概率，增加自己的收入，这就是磨练的一个过程。
阳明心学强调的就是把事情做下去，光知不行，还得行动起来才能做到这些事情。二级市场是和平年代最好磨练自己的地方，因为在这个市场里面，无论你的身份怎么样，无论既往的积累怎么样，都得去面对自己内心。在市场特别好的时候你要面对那份看法。在市场最差的时候，我们要面对一份恐惧，然后去做出相应的行动，并承担相应的代价或者奖励。
无论你的身份怎么样，无论你知道多少东西，无论title如何，都得有这样的过程，就所有该踩的可能都得踩，才能逐渐成为一个更好的人，不能说最好的人，但肯定是更好的人。我每天在市场也挺忙，好的时候也会有一些观点会骚扰到我，有一些想法观点会影响到一些判断。比如，现在整个医疗健康这样的情况，觉得是买还是卖，未来的情况到底是怎么样？其实还蛮混沌的。
中巴斗牛士：一开始的时候问了心学是不是就是心理学？然后就说不是。现在听下来，感觉心理学是按照西方对于学科的定义划分，在学习心理学的时候，有大量的内容是在解释为什么会形成这样的心理效应，然后再按照怎么去应用，这样逻辑关系来描述。刚才您分享的心学，我觉得重点在强调我们要做什么，关于怎么做的环节说的比较多，心学可能并不太在意为什么会形成这种机制，更在意的是要做什么来解决问题？
李昌浩：对。首先，心学跟心理学其实差异非常大。心学不去探讨就为什么会形成。因为心学本质是儒家学术的一个分支，讲个人修行，讲修、齐、治、平、格物，格物致知，修身、齐家、治国、平天下。这是儒家的最高愿望，也是心学的最终愿景。儒家强调这些功夫去修行自己，并不是说我为什么会有这样的想法，为什么会有这样的做法，为什么会有这样的恐惧，为什么有这样的看法？不是。心学我认为可以与二级市场，尤其是投资结合在一起。投资是修行自己的一个过程，心学这套功夫也是可以套用，比如说格物致知，你格物就要想明白股票咋回事，然后想清楚行业什么情况，产业什么情况，宏观什么情况，技术面该怎么去理解。致知，把这些事情想清楚了，你就要去启动至诚，整个儒家学术，包括心学是对诚意是非常看重的，就是你做这个事情到底成功有多少，比如说我每天混混沌沌的去看一些研报，去看看一些投资类书籍，去跟别人炫耀，我知道巴菲特，我知道各种各样非常好的投资框架架构，但是真正将这个事情当成事业去做，到底对事情有多么的尊重，这就引申到最后你对市场有多么的尊重，你的诚意在哪里？
然后是正心，如果我就是为了投机而存在，就可以赚投机的钱，没有问题。但如果说我觉得是投资，但我追涨杀跌，这就是违反了正心，对心是不正。我说我是搞价值投资，到最后搞成了趋势投资，或者搞成了天天看线，或者说天天看asr多少，m多少，有没有形成死叉，这些病必须改。然后才能修、齐、治、平，修身，其实格致都是修身的功夫，齐家，我这么理解，有点牵强，你投资做不好，家庭关系就搞不定。治国、平天下，我倒是真的想过，如果说你在二级市场面临这些大风大浪，都能心里面保持一个平常心，然后在该出手的时候出手，该买的时候该卖什么卖什么。治国、平天下，对你来说，我并不觉得它的风浪会比现在二级市场要大多少，因为好多时候特别煎熬，包括去年2020年3月，美国特别烂，疫情造成了特别恐慌的市场，我也很恐慌，我恐慌了好几天，但是现在看来都是财富，就只有经历过这样的恐慌，到下一次才知道市场在什么位置，自己是什么心态，然后自己到底投什么，能投什么，能做什么不能做什么。
我这一套体系框架全部都是在这一年中逐渐成立起来的，也是经历了一些成功的案子和失败的案子，然后才知道自己是什么样的。所以，我觉得心学和投资是可以非常紧密的结合。但是，这个功夫是很难下的，所以心学注定是一个非主流的学派。
中巴斗牛士：刚才印象特别深的就是关于你提到的教育，要把门槛降低一点，每次做的事少一点，这样就可以持续了。我体会特别深，因为我对心理学也有些研究，心理学里有登门槛效应，人就是这样的，首先要把门槛降低一点，要自己能启动起来，然后一步一步的就能做的比较高，不要一下子把门槛提得很高，你连那步都跨不出去。再请教一下昌浩兄，在心学里面有没有类似的，您自己用过的，能够实践到投资当中带来不错效果的，不一定是直接带来业绩回报，有可能就带来行为改善的效果？请再跟大家分享一下。
李昌浩：类似的纯粹心学延伸出来的技巧，其实是没有的。刚才也说了整个心学体系，是儒家的一个学派的思想上去构筑，不讲技巧。包括传习录，我刚才也说了，是先生和学生的对话，包括书信，更多的是探讨如何成圣成贤，它有些时候会指出学生哪里做的不好，但是直接的技巧是非常少的。我刚才讲的这些方面其实更多的是理念，它不是一个直接的方法，而这些方法都是我在照着投资过程去感受到的，自己所形成的一些思路和技巧。
可能10年以后、15年以后，我自己有这样的体系，到时候我再跟您聊这个话题的时候，我就可以说这个技巧有12345。但我现在能告诉的技巧就是自己体会到那几点，就是核心的一些观点，包括像您刚才说的低门槛效应。
中巴斗牛士：我再问问昌浩兄能给大家再具体介绍一下学习心学有哪些方法，包括学习投资，也可以一块给大家介绍一下？
李昌浩：学习心学的方法，我可能觉得要学习一个东西的话，首先得有兴趣才行，我当时有兴趣，看了《明朝那些事儿》，又读了阳明先生的传记《王阳明大传》，然后最正宗的心学流派学的东西《传习录》，这三套书是比较好的东西。
有一些比较好的方法，要去看刚才我推荐的一些书，就可以直接把阳明心学应用了，比如说看传习录的时候，你可以每天就看10~20页，读几遍慢慢就有看法和想法，我觉得这是学习比较好的一个路径。
中巴斗牛士：有一个朋友他问致良知和投资怎么联系在一起？
李昌浩：我可以举很多的例子，比如说，选择行业赛道的时候应该选择什么样的赛道？这个问题我原来思考过，后来我得到一个想法：一定要选长期需求在不断增长，能够满足社会正向需求的赛道。比如说你去投钱，你可以投白酒，甚至再极端一点可以投毒品，对不对？但毒品对于社会的长期价值是贬损，那样很容易价值很低。但如果去投医疗，应去投一些满足个人的消费，哪怕是情趣用品。我昨天真和一些投资机构在聊情趣用品的问题，最近看了一份研报，从日本的情况来看，20年后中国会出现相当一部分，甚至占到一半的独居男性，从日本的经验来看，这些对女性的情感需求该怎么去抚慰？情趣用品可能就是一个非常好的渠道。举这个例子可能有点比较有冲击性，但是它确实符合社会长期的正向需求和价值。治疗之旅包括医疗健康，为什么是需要？因为现在老龄化，包括建国之后的第一波婴儿潮，62~70年的那一代，要进入快速老龄化，而这波人对应的下一代就是80年代这个人，就85年到93年这一波人，这是建国之后两波婴儿潮。那么第一波人迅速的进入退休后，社会对于医疗健康的需求会迅速扩大。包括现在新能源、新材料、比较好的一些科技的主题，实际上都是为了国家的政策发展。我觉得致良知是非常重要的，投的是一个正面能够促进社会正向的发展的东西。
包括再讲一个反例，最近互联网，我自己也投互联网，从长期来看，包括从过去的20年来看，都给社会带来了巨大的正向价值，好多人投互联网在长期取得了巨大的收益，比如说腾讯你1块4买，现在复权有大概几万倍，这样的收益非常厉害。为什么？因为腾讯给社会带来的是连接专家的收益。就阿里而言，原来去商场买东西，现在家里面去美团那一样。但是为什么这两年投互联网正向价值就不那么ok，其实大家也都知道，因为在好多行业里面出现了，比如说在金融行业里面出现互联网手伸的过长，然后去专借我们钱，然后使大家整个负债率有所提高，甚至是通过诱导式的销售手段去提升了整个社会的负债率，这是造成负面影响的。
有一些创意类的东西，然后包括有一些垄断的东西，包括腾讯其实做的已经是好的了，但是对一些小企业其实也形成了压迫。更别说是阿里、美团或其他的一些平台型企业，实际上这两年给社会贡献的价值是偏负面的，国家就出手打压了，实际上是符合这套逻辑的。
我看了评论里面说医药集采，医药集采是必要的，医药集采集采的是谁？集采的是那些没有创新能力的标签药。如果做的是创新药，比如说做fic（first-in- class）或bic（best-in-class）你做的是最好的，或者说你做是唯一的，你随意定价，因为你解决的是没有办法去满足的需求，而你要是做的是特别拥挤的靶点，跟随浪费社会资源的靶点，或者做着纯仿制药，不好意思，我觉得集采大棒去医保，大棒去打这些伪创新药是再正常不过的一件事情。
那么从治疗这个出发点，你选择了如果不是致良知，你选择看起来来钱快的这些靶点，包括pd1，那么这一堆资金去追逐这样的伪创新药的企业，他们就是想搭便车，或者说想在二级市场炒作，或者在一级市场再融资的时候，不懂的去接盘，那么他们没有致良知，他们就面临困境。现在pd1还在临床阶段还没有上市的，全部价值为0，甚至是负向，你浪费那些研发的费用全是负估值。如果真正的往后做，比如说像咱们国家像爱博这样做人工晶体的，国产疫苗这样的企业。如果你要选它的话，那就有一个长期的正向价值，因为它们真的是突破没有人做的领域。