开篇来句闲谈。有人宣称“只要是好企业，价格不重要”。说这种话的人，不是傻子就是骗子。举个栗子：茅台算是好企业吧，当前市盈率50倍。假如你以现在的价格买入茅台，你知道得有多么严格的条件你才能做到未来三年年化收益率达到15%吗？
1、未来三年净利润年化增速15%；
2、三年后市盈率仍然保持50倍。
当前的茅台，首先第一个条件就比较难满足了，除非提价，事实上很多投资者就是在赌茅台会提价；第二个条件大家可以看看《追寻价值之路》这本书，A股市场跌宕起伏，50倍市盈率绝对算是高估值，三年后绝大概率会回归25倍左右。假设第一个条件满足了，市盈率跌到30了，整体市值由1*50=50变为1*1.15*1.15*1.15*30=45.6，仍然亏损10%左右。所以，只看企业不管价格，那就是扯淡。
这句话同样适用于福寿园。
下面我将用自己整理的数据，来进行逻辑推理，从而给福寿园预估一个合理的业绩增速。诸位看客阅完之后，自然会对其有个合理的估值，从而进行投资决策。
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整体来看：
福寿园自上市以来，营业收入由最初的6.12亿元增长至2019年底18.51亿元，年复合增长约20.26%。其中，由业务扩张带来的营收增加值到2019年底达到4.9亿元，占比26.4%；上市前原有业务营收年化约14.28%。
净利润由上市之初的1.9亿元增长至2019年的7.35亿元，复合增长率25.3%；归母净利润由1.67亿元增至5.79亿元，年复合增长率为23%。
如果只看这个年化数据，很容易被误导。我们随便打开一个券商软件查看近些年营收、净利润增速变化，很清晰的发现，近两年营收增速显著下滑，趋向于保持在12%左右。
分部来看：
福寿园的收入主要由墓园服务、殡仪服务、其他服务三部分组成。其中墓园收入占比83.8%，殡仪服务占比13.9%，其他占比约2.9%；如果我们从经营利润占比来看，墓园占比97%，殡仪服务占比3%，其他服务几乎可以忽略。而在墓园服务中，墓园销售服务占比约98%，墓园维护服务约2%。墓园维护服务在销售墓地时统一进行收取（一般预收10-20年），递延算进收入中。
因此可以说，福寿园业绩好坏几乎取决于墓地销售。
墓地服务
墓地销售业绩增长同样来源于两个方面：
一是原有墓园墓地销售业绩的增长；
二是新收购墓园墓地销售业绩的增长。
我们首先来看原有墓园墓地销售业绩的增长。
我统计了各墓园自上市以来至2017年，每年的销售数量情况，如下图：
可以说，销售面积几乎保持不变。
再看墓穴单价情况：
自上市至2016年，前六个墓园墓穴单价年化约11.6%。
我又统计了每年福寿园年报公布的销售墓穴数量及墓穴单价，可以看出，在墓穴销售数量几乎稳定（当年新收购墓园几乎未产生销售）的情况下，单价增长速度几乎保持在9%左右，且近两年有下降趋势。考虑到墓园土地的稀缺性，我更偏向于认为这个下降是暂时的，长期来看，墓穴单价增速应能跑赢通货膨胀。
注：2015年单价下降主要由于新增墓穴单价较低，去除这一因素，则同比增长约15.6%。2019年原有墓地增速3.2%。
老唐引用的数据可以与我的数据形成相互印证：
以上三个部分的数据共同证明了：原有部分业务增长率取值9%左右是谨慎且合理的。
下面我们看一下扩张情况。
我统计了福寿园自上市以来收购墓园情况，如下（图有点儿大，认真的投资者可以去百度网盘下载原版：链接：网页链接
提取码：gre5 ）：
通过上表可以看出：
1、福寿园的收购业务谨慎且合理，但一直比较缓慢。有人说2020年收购的哈尔滨明西园公墓可能标志着收购的加速。
2、近年来墓园收购价格偏高。这跟新《殡葬管理条例》的推出不无关系，殡葬用地越来越稀缺。
考虑到很多收购的墓园连续几年销售面积为0，且近年来市场化竞争有越来越激烈的趋势（参见 @重剑 写的那篇《福寿园的最大竞争者浮出水面》），我实在是难以将福寿园的业务扩张预估的多么乐观。
殡仪服务
殡仪服务也主要是通过“并购+整合”的方式实现增长，年化数据约19.6%，与墓地服务的19.8%基本一致。
我们再看一下可比较殡仪服务的增长：
两者的毛利率以及营业利润率：
墓地服务在2015年由于大量并购导致毛利率下降，随后一直稳步提升；而殡仪服务则在2014年达到最高点后，一直慢慢下滑（主要是由于重庆地区政府殡仪机构的竞争，2019年重庆整体营收下滑约3.57%），到了2018年营业利润率更是下跌了一半（主要是由于大量的并购）。
公司在2019年年报首次提出从战略高度加大殡仪业务的扩展速度，在营业利润率基本稳定且未来必将提升的预期下，我认为给殡仪服务净利润25%的增速应该是比较保守的。
其他服务
福寿园在2019年披露业务板块主要包括：墓园板块、殡仪板块、殡葬设备（火化机）、设计板块（天泉佳境）、生前事业、生命教育，并在2019年开始着手打造福寿园殡葬用品品牌。
其中归入其他服务的主要就是火化机销售和向国内墓园和殡仪馆提供专业设计服务。2019年设计服务创收38.2百万元（去年33.5百万元），火化机销售集团外12台，单价125万左右，创收15百万元（去年9.3百万元）。合计创收约0.53亿元，占比2.9%。但由于其营业利润率仅3.4%，合计创造仅140万净利润。
另外的生前契约、生命教育板块，目前几乎没有创造收入。
综上所述：考虑到福寿园经营利润率的稳步提升，我认为净利润增速取值12%是合理的，与2019年净利润增速保持一致。不考虑2020年的业绩失真，直接以2019年净利润为基数，则预估2023年净利润约为8亿元，对应估值约240亿港元。
本着“宁愿少赚钱，也不能亏钱”的态度，我就按照老唐估值法，将理想买点确认为240/2=120港元。当前市值182亿元，不考虑。
另外，考虑到福寿园管理层的黑历史，我最高持仓比例不会超过10%。
福寿园详细分析文章，可关注我公众号《辩与思》。