$敏实集团(00425)$ $福耀玻璃(SH600660)$ $宁德时代(SZ300750)$
几年前研究过敏实集团，也曾经做过股东，后来因为看不清楚汽车产业变革对零部件的冲击就把福耀，敏实这一批公司移除了自选股。前几天筛选股票意外的发现，去年以来，敏实经营表现已经有明显起色，今年更是大概率创下利润新高，但公司股价却从高点下跌了70%，估值也从过去15-20倍中枢跌倒了目前不到7倍估值（假设今年22-23亿净利润，目前估值6.6倍）。整体来看，目前公司股票处于低估值，低关注度，低流动性的三低状态，和全球汽车零部件龙头的企业地位颇为不符。这种股价对基本面变化的钝化在港股时有发生，但往往也意味着潜在的巨大机会。
首先，要相信市场的有效性，直觉上一个企业严重低估，应该首先怀疑自己，是不是没看到意想不到的风险。历史上，一个具备一定产业链地位的，较大规模的公司，经营保持增长态势，但估值只有个位数，一定能找到各种bug，核心是去判断这些bug是不是真实存在，存在的话是否有那么严重，以及公司能不能通过自身的努力去克服这些bug。如果这些负面共识是可改变的，那么股票往往蕴含着巨大的机会。
即使是在港股，在10亿以上利润体量的制造业公司里面，参考同属汽车产业链的中创新（58倍）和福耀玻璃（17倍），以及消费电子产业链的舜宇光学（29倍）和比亚迪电子（16倍），敏实当前6-7倍的估值也是显著远远更低的，总结来看，目前敏实的负面观点主要包括以下几个（更多是逻辑层面，实际业绩表现似乎还可以）
1， 公司战略上过于保守，错过国内新势力的崛起机会，虽然公司海外收入过半，但国内收入里面合资客户还是大头，这些客户目前在国内处于很明显的弱势状态，虽然比亚迪，理想等中系客户也在快速上升，但是能不能填上合资客户需求的下滑，显然是一个问题。（问题客观存在，需要判断公司能否通过提高自身技术能力和服务客户的能力，通过开拓新客户和拓宽产品线来完成克服。预计24年公司净利润将创出历史新高，显然公司已经走出了最困难的时期）
2， 公司过去三年做了巨大的资本支出，合计资本支出超过98亿。导致公司资产负债表快速扩大。公司固定资产从2020年底的95亿增至2023年底的153亿，增厚高达58亿，但快速的产能扩张也消耗了大量经营性现金流，目前公司净现金-40亿，在快速扩张的战略阶段，以及欧美加息的宏观背景下，公司2023年还暂停了分红，结束了公司过往保持的良好记录。（问题客观存在，但只要公司的资本支出方向是正确的，能够驱动公司未来成长，那这些问题就是阶段性的，可以通过时间解决）
3， 公司新的增长点之一，电池盒业务，roic低于原有业务，对公司毛利率有压低的现象，并且看长期是否有技术路线风险，还看不清。（这个担忧意义不大，只要未来三五年正常展开业务，实际上不应该去定价这个因素，强如英伟达和宁德时代也有技术路径风险）
4， 公司过去股东以外资为主，伴随外资系统性撤离港股，但内资对公司比较陌生，导致公司定价资金真空（外资系统性抛售的时候没有承接，少数股东卖出即可把估值压到一个极低的状态，低关注度带来长期低估的可能），且因为公司流动性差，内资机构放弃研究也有一定的合理性。（只和交易有关，和企业价值无关）
这些担忧有一定的合理性，但核心要讨论的，并不是公司有没有担忧，而是这些担忧有多少是真实存在的，有多少是真实存在，但公司可以通过努力，通过时间去克服的，以及怎么定价这些担忧。（每个公司都能找到压制估值的负面因素，即使是国内最优秀的制造业公司宁德时代，也存在海外制裁，竞争格局恶化，技术路线风险等担忧）。
目前来看，公司战略保守（台系公司通病，但看长一些也许是优点），错失中系汽车品牌崛起红利，这是毫无疑问的，并且也在过去几年公司经营和股价走势得到了惩罚。这几年公司亡羊补牢，中系客户占比快速提升，算是一个找补的动作。但公司真正的未来是出海，公司是汽车零部件全球产能布局最好的公司，甚至远远超过宁德，福耀，在当前贸易壁垒加剧的背景之下，公司在全球70多个工厂已经成为是非常稀缺的产能。未来的公司增长点依托的海外业务，一方面应当是配合现有海外车企客户进行现有产品价值量升级和产品种类横向扩张，另一方面应当是配合比亚迪等中国车企走出去。目前公司新增订单接近70%来自海外，和公司过去三年在海外进行大额资本支出匹配。台系公司资本支出一向稳健，预计未来几年海外产能释放将驱动公司海外收入快速稳定成长，即使国内业务有一定的压力，也会不影响公司整体的成长方向。未来公司收入结构国内占比可能将低于1/3，海外收入占比可能会提升至超过2/3，如果要类比，敏实当前阶段正是资本市场想找的日系公司出海模式。
敏实已经走出最困难的阶段，但资本市场在定价上却没有反应。因为研究不足的原因，这种股价的钝化反应在港股时有发生，也给长期基本面投资者带来了巨大的机会。过去几年，敏实在喧嚣中坚持了自己的步伐，虽有遗憾，但稳扎稳打，目光长远，将要迎接历史上最好的时期。当前产能释放完毕，公司净利润基本可以达到30-40亿体量。届时，伴随自身基本面逻辑的强化，关注度的提升，股票流动性的提高。公司估值回到10-15倍估值或是大概率事件。当前公司市值仅160亿港币，未来能否看到500亿的敏实，我们保持期待，边走边看。