2021年8月19日，恒瑞医药发布中报：报告期归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长10.51%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润较上年同期增长13.96%。
其中Q2的业绩令人失望：Q2营收+10.15%，净利润-13.03%，扣非净利润-8.56%。
许久没听见恒瑞单季有过负增长了。
恒瑞，曾代表着信仰，被股民称之为药茅。
无论是研发管线还是现有产品线，恒瑞在国内都是首屈一指，遥遥领先。无论是报产+上市新药数量，还是新药研发管线的深度，广度，速度，国内没有任何一家公司能与恒瑞匹敌。
同时，恒瑞非常有危机意识，目前每一个上市的新药，都是十几年前布局的，可以说，恒瑞在每一步上，都是领先的。
据2020年年报显示，恒瑞拥有销售人员17138人，销售团队覆盖全国。
无论是研发实力，还是销售能力，恒瑞都是国内top级别。
中国版的辉瑞，罗氏会花落谁家？恒瑞或许是投资者心中的首选答案。
但强如恒瑞也陷入经营困境，并且恒瑞面临的困难，似乎没那么容易解决。
恒瑞的困境
据恒瑞中报显示：
创新药实现创新药实现销售收入52.07亿元，同比增长43.80%，占整体销售收入的比重为39.15%。
2020年11月开始执行的第三批集采涉及的6个药品，报告期内销售收入环比下滑57%。
所以，恒瑞中报差的原因，总结下来就是：创新药的收入增长被仿制药的集采降价蚕食了。
乍一看，虽然中报表现差，但创新药销售收入已接近40%，这是一个很积极的现象。
并且恒瑞也在努力国际化：国际多中心临床项目已达到23个，已投入研发费用25.81亿，比去年同期增长38.38%。
所以，理论上讲，恒瑞为了自身的长远发展，导致难以兼顾短期财报表现，半年报的差强人意似乎应该被原谅。
但是，仿制药被集采与出海困难只是中报炸雷的表面原因，更深层次原因主要有以下三点：
1.创新能力。
2.国际化。
3.公司治理。
1.创新能力。
这个创新能力，主要指的是要具备持续研发大品种的First in Class/Best in Class药物的能力。
倒不是说恒瑞的创新能力不行，相反，恒瑞的创新能力在国内还是很强的。
但这显然不够。
要想出海顺利，没有Best in class或者First in class的水平，就很难license out，很难在海外谈判桌上卖个好价钱。
而恒瑞目前采取的策略是Fast Follow，即先看海外制药巨头在某款新药研发的临床一二期是否成功，如果成功，则紧跟研发。
这种策略好处是能以较高的成功率研发出新药，但坏处是做出来的可能只是me-better甚至是me-worse。
例如恒瑞的核心PD-1在医院的评价就很低，原因是副作用较大。
如果仅靠这种me-better甚至me-worse去海外市场厮杀，想要获得满意的出海成绩，很难。
不过，Fast Follow对恒瑞来说，已是最佳策略。
毕竟国外制药巨头的研发投入，动辄50~100亿美元，而恒瑞只有8~9亿美元。在这种形势下，指望恒瑞逆袭海外制药巨头，直接做出Best in class/First in class，是不现实的。
确实很无奈。
这就导致恒瑞短期内的看点仍是国内市场，出海之路依旧任重道远。
2.国际化。
我曾在（链接）提到过药企国际化的意义。
恒瑞只有出海，才能打开市值天花板。
中国的市场虽大，但由于医保是全球最大的单一买方，非常强势，导致国内药企虽然能赚钱，但很难获得超额收益。
不仅恒瑞，对其他志存高远的药企来说，出海都是必经之路。
但是，这里谈的国际化，还不仅是药品出海的问题。还体现在研发体系与股权结构上。
研发体系：
恒瑞之前的研发体系主要是in house，即谨慎BD，自力更生，研发体系相对封闭，甚至新药研发的各个环节都是亲力亲为，没有外包给CXO。
在之前，这些其实算是加分项，因为谨慎BD意味着对股东负责，自力更生意味着拥有不俗的研发实力，没有外包给CXO意味着自己掌控着新药研发的进度。
但如今，研发体系的封闭，导致恒瑞缺乏重磅国际合作，相比一些新生biotech，其实是输在了起跑线上。
恒瑞也深知这点，于是积极引进海外人才，在BD上不再保守。
据中报显示，报告期内海外研发支出共计6.43亿元，海外研发团队共计136人，其中美国团队95人，欧洲团队31人。海外团队主要成员均是来自罗氏、诺华、辉瑞以及默克等知名药企的中高层人才，拥有丰富的全球化研发经验。
但是，对恒瑞来说，这仅仅是开始。想要打破原有封闭的研发体系，仍需要时间的沉淀。
股权结构：
这点非常容易被忽视，但却非常重要。
恒瑞的股权架构完全没有外部重要股东，因此缺乏国际助力。
而在这点上，以百济神州与信达生物为首的新生biotech，都有重要外部股东加持。
拥有重要的外部股东，意味着能更好的为公司国际化赋能，能更好的引进具有国际化经验和背景的团队，能更好的推进国际化进程。
恒瑞之所以在国际化道路上走的十分踉跄，缺乏重要的外部股东，或许是不可忽视的重要原因。
3.公司治理。
近期，恒瑞疯狂裁员被投资者们津津乐道。
从网友挂出来的朋友圈更是可以窥探恒瑞这波裁员的力度：
恒瑞，坐拥上万员工，一个完善的人事制度尤为重要。
而这次的裁员风波，侧面反应出了恒瑞人事制度的混乱。
不仅如此，恒瑞公司治理层面上的问题，还体现在销售上。
众所周知，恒瑞的药品销售过程，从来都不是那么合规。
曾经的行贿门，一度把恒瑞推上风口浪尖。
而在最近的安徽器械集采中，省纪委专门强调：要把销售中的灰色流通部分挤出。
面对监管的日益趋严，通过销售不合规做大的恒瑞，将面临巨大考验。
尽管恒瑞拥有庞大的销售团队，狼性的销售文化，国内最高的销售费用，但其实人效并不高，按PD-1的销售额和人效，信达已经不亚于恒瑞了。
所以，公司治理上存在的问题，将进一步制约恒瑞的发展。
恒瑞的时代，已经过去了吗？
客观来讲，投资者能看到的困境，恒瑞高管会看不到吗？
答案当然是否定的。
恒瑞也在壮士断腕，积极求变。可以说，恒瑞即使遇到了困难，其在业内也是非常优秀的。
只是，我认为恒瑞很难再回到过去的统治地位了。
恒瑞想要走出困境，必须要在创新研发，人才引进，股权结构，公司治理，销售合规上做最根本的改变，这无异于基因重组，脱胎换骨。
即使最后能走出困境，也是一个相当漫长的过程。
相比恒瑞，百济，信达等新生biotech公司，它们即使遇到困难，包袱也会比恒瑞小的多。
并且，创新药的外部环境，也在发生着剧烈变化。
在港股18A和科创板以前，创新药企要挑战传统巨头几乎不可能，除非能像百济神州拿到高瓴资本这样的金主。
但港股18A和科创板开通后，不赚钱的药企也能轻易融资搞管线，研新药。
这导致biotech层出不穷，每年在港股和科创板上市的创新药公司不少于50家。
也就是说，创新药的研发能力已经开始过剩。
尽管恒瑞高瞻远瞩，提前布局了诸多管线，但如今看来，也只是为求生存的标配，不再具备稀缺性。
尽管恒瑞的管线大而全，不断上市的新药可以为恒瑞提供源源不断的利润。但每种新药都有诸多竞品，竞争格局变差，面对强势的医保，内卷已不可避免。
时代变了。
总结
用内忧外患来形容如今的恒瑞，是再贴切不过的了。
恒瑞除了要修炼自己的内功，还要面对融钱不手软的biotech的围剿，确实挺难的。
要想成为国内创新药大哥，除了创新药占比要提升上去，还要有能拿得出手的license out来证明自己。
但这两项，都是需要时间去慢慢沉淀。
不过，既然选择了远方，便只顾风雨兼程。
我希望恒瑞越来越好，但属于它的时代，似乎已经过去了。
创新药赛道是长青赛道，但创新药公司却具备周期性。
对普通投资者来说，想要找到景气周期阶段性向上的药企，潜在的Best in class/First in class的药物，难度非常大。
但是，通过投资CXO产业链去分享创新药赛道的成长，对普通投资者来说，不失为一条捷径。