被福布斯杂志称为"新时代格雷汉姆"的 V. Katsenelson在价值投资研究上独树一帜。多年前，本人曾反复研读他写的一本书《Active Value investing》 。书中有很多独到的见解，特别是他创建的绝对市盈率模型估值法。从本人实践来看，这个方法行之有效的，强有力的估值工具。可以说是我们通常所用的市盈率估值的增强版，弥补了市盈率估值的不足和缺陷。
这篇文章，结合实例 - 双汇发展(SZ000895)/福耀玻璃(SH600660) /五粮液(SZ000898) 我将对这个绝对市盈率估值方法进行介绍。
此估值方法实践效果如何？它们采用绝对市盈率估值模型的计算结果如下：
绝对市盈率计算值为：PE=17.05
绝对市盈率估值为：￥28.28 （对比当前股价￥27.83）
绝对市盈率计算值为：PE=13.95
绝对市盈率估值为：￥24.74 （对比当前股价￥25.12）
绝对市盈率计算值为：PE=19.80
绝对市盈率估值为：￥94.37（对比当前股价￥102.36）
通常人们使用倍数(即市盈率，市净率等)相当估值的步骤是：
与同业竞争公司的PE比较
如果其它公司有较高的PE值，那么就使用高的PE值乘以公司的预期净利润
这样同行业对比得到的高估值，人们也会觉得合情合理。但是这种估值只是在市场合理理性的情况下，才是有效的。而市场在很多情况下都不理性，所以这种方法往往得到的是错误的估值结果。
在熊市或者牛市的氛围中，这种倍数估值的相对估值法往往带有内在的偏见。这里讲的绝对市盈率估值则根据基本面的强弱对PE取值进行了对应的增减。
如果基本面很强，这支股票的PE值会增加，反之，这支股票的PE值水平则会降低。
对绝对市盈率估值模型的理解
V. Katsenelson针对相对倍数估值模型的缺陷，建立一个绝对收益率估值模型。这个估值模型是基于以下五个方面来计算出股票的内在价值：
净利润增长率
股息率
经营安全性
财务安全性
盈利可预见性
评估五个因素，并给每个因素赋值，不可避免会包含主观因素，为了克服这种主观因素，我们在他山石软件中引入了一套完整全面的量化指标来进行评估，有效地将主观性带来的偏差降到最低。.
绝对市盈率估值模型的核心原则
既然这个模型是基于上面提到的五个因素估值的，那么对其每一个因素的理解显得尤为重要。理解消化后，会发现使用这个模型还是相当简单的。
原则1：从零成长率的PE值开始
在格雷汉姆估值公式里，对应零成长率的PE取值为8.5。
在他山石的模型中，对应零增长率的PE值为7。在对模型的回测实验中，我们发现，对应零增长率，PE取值为7- 8.5都是可以的，PE=7对应着更高的回报率（即每年14.2%），也更为保守一些。这也是他山石模型中取值为7的原因。
原则2：理解净利润增长率与PE值之间的关系
众所周知，高成长性股票应该对应高PE值，这也是彼得.林奇PEG模型的内容。林奇认为，当EPS增长率为12%时，PE等于12是合理取值，当EPS增长率为20%时，PE应为20。但是这只适合增长率的一个适当的中值区间，比如：当EPS增长率为2%，PE值不可能对应2。很显然，当EPS增长率较大或者较小时，这种线形关系则是不存在的。
那么，绝对市盈率模型的建立，将每个增长率都规定了市盈率的增长值，这样就克服了PEG模型简单线形关系的缺陷。
看看双汇发展的例子：
表1.双汇发展评估得分&绝对PE计算值
我们预期双汇的净利润成长率为6%，而对应的PE值为11（成长率为零，PE对应的是7）。从这里，他山石绝对市盈率模型与PEG模型分道扬镳了，以一种更为科学，严谨的方式来推导PE与成长率之间的关系。
原则3：股息分红的价值
股息分红对投资者而言是实实在在的收入，而净利润则是会计账本上的数字而言。正因为如此，我们对分红给予了额外的加分。
在此模型中，我们看到双汇的9.85%的股息率对应着6.13的PE溢价值。这样的取值是我们通过大量回测得到的数据。而福耀玻璃的数据则对应3.85的PE增加。请看下表：
表2.福耀玻璃评估得分&绝对PE计算值
原则4&5：经营及财务安全性，以及盈利的可预见性因素
谈到经营安全性，如何确定？见仁见智，各人会有自己的观点。在他山石采用的模型中，我们借鉴了美国芝加哥大学会计学教授的模型，这套模型(2008/2009年金融危机中，美股市场中唯一盈利的财务评估模型)在实践中证实了其有效性和实用性。
对于经营安全性，我们指定的评估指标有：1. ROE，2.ROIC，3. ROA，4.无形资产在净值中的占比。
对于财务安全性，我们的评估指标包括：1.流动比率，2.资产负债率，3.FCF/借债比。
对于评估的结果，分别给与1.优秀，2.良好，3.高于平均，4.一般，5较差。五个等级的评级，并对应分别给与不同的打分。
看看我们如何给双汇的经营和财务安全性进行评估的：
表3.双汇发展经营/财务风险评估表
双汇的经营安全性评估等级为：良好（16/20）；
双汇的财务安全性评估等级为：高于平均（10/20）；
在表1的打分中，可以看到：经营安全性得分=1.05；财务安全性得分=1.0125。
同样，我们对比看一看福耀玻璃的经营/财务安全性评估表：
表4.福耀玻璃经营/财务风险评估表
可以看出，福耀玻璃的经营及财务安全性均低于双汇发展，评分也对应较低。
选择投资的公司时，投资者往往会选择那些确定性高，盈利可预见性高的公司。这些公司往往是行业的龙头，有着即深有宽的护城河。在量化评估方面，盈利可预见性评估选择了毛利率，净利率，净利润，以及经营现金流这些财务指标，以这些指标的高低和连续性来作为打分的标准。
以下是双汇发展的盈利可预见性评估表：
表5.双汇发展盈利可预见性评估表
双汇的盈利可预见性评估等级为：高于平均（14/20）；
绝对市盈率估值模型的量化考量
给公司质量的溢价设置上限
在基本PE值的基础上，基于经营安全性，财务安全性，盈利可预见性我们给与其额外分数的加减。
基本PE值的计算是通过初始值和成长，以及股息率综合考虑完成的。比如在双汇发展的基本PE值=初始值7+成长性4+股息率6.13=17.13。
那么，在此基础上，取决于双汇发展的经营安全性，财务安全性，盈利可预见性的质量，PE值会得到加减分。
Katsenelson 对加分的程度设置了一个上限，即：不可以超过30%。
换言之，双汇发展的基本PE为17.13，但无论这家公司在上面提到的3个方面如何优秀，其最后调整的PE值不得超过22.27 (17.13 x 1.3=22.23)。
而对于福耀玻璃，其基本PE is 14.17, 最后PE值则不可超过 18.42 (14.17 x 1.3 = 18.42)。
实例总结
最后，以五粮液(SZ000898)为例，做一个完整的绝对市盈率估值模型的说明。
计算股票内在价值的绝对市盈率模型的公式是：
合理 PE = 基本PE
x [1 + (1 – 经营安全评估值)]
x [1 + (1 – 财务安全评估值)]
x [1 + (1 – 盈利可预见性评估值)]
首先，计算基本PE值，五粮液的成长率预期为11%，对应PE=7+7.27=14.27。
目前股息率为1.27%，对应PE溢价为1.31，从而得到五粮液的基本PE=15.58.
接下来，我们对五粮液的经营安全性，财务安全性，以及盈利可预见性采用他山石软件评分系统分别进行打分。
1. 经营安全性
五粮液是一个家喻户晓的白酒老字号，我们从考察它的各项投资回报率，以及无形资产在净资产中的占比来评估其经营安全性。
五粮液的投资回报率逐年稳步增长，无形资产占比不断下降，评估给出16/20的评分，总体评价“良好”。溢价乘数为1.05。
2.财务安全性
对财务安全性进行量化评估，采用的指标是流动比率，资产负债率，以及自由现金流与借债的比值。五粮液在这3个指标上均有优异的表现，得到满分：15/15，其溢价乘数为1.1。
3.盈利可预见性
在盈利可预见性指标毛利率，净利率，净利润，以及经营现金流净值的考察中，五粮液表现优秀，均得到满分：20/20，其溢价乘数为1.1。
综合以上的评估，五粮液的得分如下：
成长性PE溢价为：7.27
股息率PE溢价为：1.31
计算得到基本PE=7+7.27+1.31=15.58
经营安全性溢价乘数为：1.05
财务安全性溢价乘数为：1.1
盈利可预见性溢价乘数为：1.1
PE调整值为：19.80
绝对市盈率估值为：￥94.37 （对比当前股价￥102.36）
综合上面的计算结果看，绝对市盈率估值模型得到的股票内在价值是科学，准确，合理的。
PE调整值为：PE=17.05
绝对市盈率估值为：￥28.28 （对比当前股价￥27.83）
PE调整值为：PE=13.95
绝对市盈率估值为：￥24.74 （对比当前股价￥25.12）
从以上计算值与当前股价对比看，绝对市盈率估值模型的计算结果准确，合理，这也说明模型是科学可靠性。
适用范围
从模型的设计和假设看，绝对收益率估值模型适用条件是：
所估值公司处于成熟稳定期，并具有永续经营的特点；
所估值公司具有弱周期性；
所估值公司有合理稳定分红。
当然还有其它一些基本通用的要求，如果管理层诚信，财务数据可靠等。本文自此结束，本微信公号介绍的其它估值方法还有：
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声明：本文所提到的股票及计算只做学习参考，不构成任何投资建议。
注：
本文介绍的估值模型（所有计算过程和结果）来自他山石软件。
他山石软件中绝对PE估值模型借鉴V. Katsenelson一书《Active Value Investing》
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