这是 $卓凯知存价值共享A(P000717)$ 给投资者的信（2020年的投资回顾和总结）的公众版本，简单在此贴一下。
2020年大家都经历了很多的考验，我们也是如此。蔓延至今的疫情，动荡的经济环境，极端分化的板块，群体性的恐慌和偏好，都对基金经理的独立思考构成了重大的挑战。对于我们来说，我们不太在意外界的冲击，我们只是把自己交给体系。如同芒格最近说的，“有时我们遇到经济的顺风，有时我们遇到逆风，但不管怎样，我们都只是继续游泳。这就是我们的体系”，我们也是一直如此。所以无论外界如何，我们依旧独立选股，打磨体系，做好产品。也因为如此，在时间的长河里，我们一直在变得越来越好。
在过去的一年里，产品收益不错，并且基本上每个季度组合里都有一些标的股价有所表现。这个说明我们相对分散的体系越来越优秀了。同时在体系思考上，我们也有了不少的进化。在实践和理论两方面，我们都有了很多的收获。当然，这与各位投资者的相伴相知是分不开的。因为投资者的支持与信任，沟通可以比较简单，我们可以把我们的精力绝大部分放在投研上。
以下，我们从实践回顾与理论进化两个方面去回顾我们过去一年的经历，总结并分享过去一年的收获。
一、实践回顾（在对的价格买对的企业）
（一）收益
大家可能从净值上直观地看到我们过去一年收益不错。而如果仔细对照我们2019年的收益，可能才会发现我们2019年收益也不错。因为我们的产品4月底才发，没有享受到2019年一季度的集体暴涨，而在19年后面的几个季度，市场表现的一般，我们相对市场依旧有非常明显的超额收益。所以，2020年的收益实际上只是一以贯之罢了。
2020年产品收益基本上一半左右来自于去年延续至今年的布局，剩下的一半则来自于今年的思考和应对。当然，我们明年的收益可能也会有一半甚至以上来自今年的布局。过去一年里，每个季度我们都有一些布局的行业和标的表现的不错。具体如下：
一季度我们持仓中的汽配行业、原料药行业以及特殊管制药物标的股价表现的较好。19年布局的汽配行业在一季度集中兑现了一部分逻辑。这个行业的逻辑有兴趣可以去看看我们之前的分析。最终因为疫情的缘故短期回撤较大，这也导致我们的持仓变得更加分散。原料药行业去年也分享过逻辑，集采让整个行业的预期非常悲观，有很多标的跌到残值。而这里面有部分标的即使你单纯把它当做一个生产化工原料的企业，它也远不止值那个钱，并且这里面有着一些生产独家原料的企业。我们19年布局了一些类似的标的。
我印象最深的一个标的是既生产原料药又生产染料中间体的一个企业，恰巧这个企业的产品基本上是满产满销的。去年12月差不多跌到历史最低估值了，我们买了一些，后来一季度涨了不少，二季度基本上翻倍了。
管制药物标的是去年布局的生产麻醉药物的标的，它有一块非常值钱的独家资产，去年当市值跌到比这块资产都低的时候，我们买了一些。这个标的在一二季度一共涨了接近两倍。
二季度我们持仓中的农药行业、otc行业、基建产业链和家电标的表现的不错。2019年我们布局了一个家电企业，主要逻辑是冰洗周期，这个标的作为冰洗的全球龙头竞争力极强，只是因为产品周期暂时业绩不好。这标的最低跌到7-8pe，最终因为私有化集中兑现了一波几十的涨幅，其实我们不太情愿它私有化，这样反而导致我们收益变低了。
在疫情爆发期间，我们发现国内的中央空调绝对龙头企业H股一度跌到5pe，这个情况很不可思议，这个企业是国内绝对的龙头，而且市占率在不断增加。有时候你不得不感叹，大众的恐慌情绪把股市投票机的功能发挥的淋漓尽致。这么优秀的企业能被投出这么低的价格。当然后面恐慌一旦修复，涨幅就接近一倍。OTC标的我们买了不少，都是去年布局的，他们各自有各自的特点，基本上是自身细分领域的龙头。印象较深的是一个传统女性保健品，在企业去库存进展不错的情况下，企业迎来了历史最低估值，我们买了一些，运气好，短期也涨的不错。
农药行业则是一季度的布局，这个行业过去一年随着化工行业下跌，但这个行业其实有几个特别优秀的企业，无论横向还是纵向对比，这几个企业的竞争优势都秒杀同行。这几个企业在我们2019年底买入后一直到二季度才有表现。
最后不得不提的是基建产业链，在基建产业链我们布局的民爆企业涨的不错。后面三季度布局的钢结构建筑企业也表现的不错。为什么不直接布局基建企，实际上我们也有，但不多，因为这个行业的商业模式长期不被认可，投资难度较大。
三季度持仓中的化工行业、家电行业、冷链产业链、整车企业标的涨的不少。整车主要是因为新品周期和行业周期到来，在几个月间涨了一倍。化工行业依旧是因为大众的群体性偏见，很多标的破净了，而这些标的里有一些基本面非常好，只是受限于宏观，属于神通不敌天数的企业，在自身的行业内，这些企业要么管理最优、要么规模最大、要么生产成本最低，竞争优势十分明显，我们很喜欢这样的企业。因此之前持有了一些。而随着疫情的冲击减弱，这些生产必须化工品的企业，业绩变好了，大众的恐慌又慢慢消除了，又买入了这些企业。这个时候这些企业的估值就变得合理，我们就把这些合理估值的企业卖给大众，皆大欢喜。
略......
四季度我们持仓中的纺织服装行业、家居行业、集装箱产业链，标的表现的较好。之前我们说过，国内有不少制造业在全球有极强的竞争力。所以在上半年非常悲观时，估值基本是历史最低时，我们布局了一些标的。这其中有纺织服装行业与集装箱产业链标的。大众甚至不少高手都认为纺织服装不能买，实际上不是的，回顾过去我们可以看到运动服赛道是好赛道，出了不少牛股。而现在，童装赛道也是个每年增速接近两位数的赛道。并且龙头份额一直在增加。
我们在三年前就关注了这个赛道的优质企业。今年终于等到了买入的机会——当公司负面充分展开，休闲装业务白送的时刻。这个公司在四季度给我们贡献了一些收益。其他的纺织企业和集装箱制造企业基本上都属于出口类型企业，业务只是暂时遇到了困难，在估值极低（破净），分红很好的情况下，我们买入了一些，一旦渡过最悲观的情况，估值修复就可能发生。
家居行业也是在年中注意到，一个生产床垫的龙头作为行业绝对龙头估值却只有同业的三分之一。在考察过业务稳定性与企业前景之后，我们认为市场担忧的问题都是可逆的，从而做了一些布局。这个标的在四季度基本也涨了快一倍。
在回顾了每个季度表现较好的持仓标的过后，大家可以回想一下我们过去路演时说的。我们所有的标的基本都符合我们的投资体系“好资产，好价格”。我们买入的每个标的都符合这个标准，它们在行业内有绝对竞争力，曾经也是市场追捧的好企业，只是它们自身遇到了一些可逆的困难。但它们的质地不由环境决定，而是它们自己。如同山涧底部的松柏，寒冷的天气只会让它长得更加笔直。如同长在山上的菊花，万物萧瑟的秋天，它自然绽放。我们需要做的是去发现它们，并且等候。
我们说过，我们体系想赚的钱是周期、不被定价的成长、被过度定价的风险。因此持有的所有标的也都符合这点——周期（行业、企业经营周期，例如汽车产业链、家电、家居）、不被定价的成长（OTC、农药、冷链、基建、化工、制造业）、被过度定价的风险（otc、化工、服装、集装箱产业）。在每个标的买入的那个时点，我们已经界定好要等待的逻辑以及要跟踪的数据，所以整个过程会比较清爽和简单。也正因为简单，所以才会可持续。并且大家可以很直观的看到，我们的收益基本不太会受到规模的影响。而这点，应该也是我们独特的优势之一。因为分散，所以容量够大，因为坚持买的便宜，所以每一个标的都很难亏损，因为追求赔率与概率的统一，所以会有超额收益。在对的价格买对的企业，我相信我们的体系是独一无二的。
（二）曲线与回撤
大家可以看到每个季度我们持仓里都会有一些标的有表现。那么可能有人会问，为什么季度的涨跌幅不太一样？这是因为两点。
第一， 除了当季度表现不错的标的以外，我们持有的其他标的因为逻辑没兑现，涨跌基本是跟随大盘或者板块随机波动的。所以有的季度市场好，那么大部分标的可能都有一定涨幅。而反之则是跌幅。例如二季度和四季度。
第二， 我们持有的一些标的在涨了不少后，因为我们逻辑看的远一些，继续持有的过程中也可能会有大的回撤。比如某个农药标的，二季度时候浮盈40%，四季度基本只剩下几个点。这样的标的也会有一些。
我们的组合是以数学期望最大的原则布局。只要赔率足够，我们不太在意时间。只要组合里的大部分标的实现部分逻辑，长期来看我们的收益就会不错。至于三月份的回撤，主要是在单一行业持仓过多，这点我们已经改变并且回复过了，在此不展开。
好的产品应该是长期向上的，但短期会有波动。因为有波动才有超越沪深300的超额收益。关键在于我们要明白在波动中承受的是什么。所以一切要回到基本面分析。大多数产品，把回撤的可逆与否放在逻辑的对错上。我们不一样。我们产品回撤的可逆不在于对错，而在于组合一直保持期望值最大，只要期望值最大，长期看一定是向上的，所有的波动都会被未来的收益抵消。
（三）错误与遗憾
作为基金经理要一直保持理性，是因为我们大家都只是普通人，时不时会被非理性因素阻碍。所以我们要尽量理性，一方面用体系去应对变化，一方面要用思维框架去完善行为。我们今年最大的错误之一在于有一次因为太在意波动没有依照逻辑而依照经验调仓，从而导致了一些不好的结果。今年也做了几笔失败的投资。比如我们买了某个智能支付结算机械的龙头，基本面判断一直都对，公司二季度业绩也加速恢复，但是股价却原地不动。根本原因在于估值不便宜，20-30pe的估值其实已经包括了公司向好的预期。这个标的拿了接近一年后，亏了10%以上出局。
也有不少的遗憾。比如去年我们分析过原料药行业，基本上判断整个行业会有一个大机会。但是在对比汽车产业链后，我们认为汽车产业链机会更大，一个还有成长的行业集体破净，基本是几年一遇的机会了。因此第一个季度时配置比较集中在汽车产业链。实际上这个不太对，因为还是要相对分散。不应该有太强的时点判断，而应该把投资交给逻辑。而原料药行业的涨幅基本上上半年就兑现了。
另一个遗憾是现实原因，比如之前规模较小，觉得收益互换费用太高，所以就专注A股的机会放弃了美股的机会。而那些我们想买的标的，有不少年内都涨了几倍。有心的投资者可能还有印象，在B站之类的标的上市前我们就有很深的研究。在某外卖标的，某手机标的股价底部我们都看到了机会。但因为港股不想配置太多，导致错过了机会。这些问题后面都有具体的解决办法。
我们每一年都会犯一些错误，但这些错误都促使我们变的更好。因为我们一直在追求不断地进化，而进化来自于思考，对世界与现实的思考。
二、理论进化
2020最重要的进化来自于对不确定性的思考。我相信每个价投都讨厌不确定性，但投资就是存在不确定性。所以我们要去解决这个问题。股票市场的不可知来自于两部分，客观变量（主要指的是基本面的数据）的未来不可知以及人的非理性。巴式价投的确定性本质上是基于客观变量并利用自身主观能动性的猜测。测不准同样是因为客观变量的未来不可知，以及主能动性的模糊（包括边界和效用），所以一个前提非常明显,即你要知道自己做的只是猜测，以及这个猜测背后的原理。所以价投才提——“模糊的确定”。由此应对测不准。无论是能力圈的界定还是安全边际，都是模糊确定这个主要思想指导下的具体实践。
巴式价投用自身的主观能力去寻找模糊的确定以避开不确定性。但这里有一个很大的问题，你依靠的最重要的核心是自身的天赋（主观能力），一方面会被自身的天花板限制，一方面极其容易被人性影响。芒格说过，很多聪明人会觉得自己比实际上聪明。而这也是大部分价投的现状。我们很容易在一些板块泡沫时还看到不少“价投”在吹嘘他们的判断和标的。本质上是因为依靠的核心不够可靠。价值可靠，但判断价值依靠的东西不可靠。
所以，如果我们跳出来，把自己交给更可靠的东西。就能从困境中解脱出来。更可靠的是什么，是用应对代替预判。基于不可知与非理性，我们可以在不确定性框架中去行动。不确定性对应定价。而定价是客观可观察的变量。不确定性一定会有错误定价。对应的是与“模糊的确定”相反的“大概率的不确定”，人类群体非理性的极端呈现导致大概率不确定性的出现，用钟摆表示就是可能的极值。思考“大概率不确定性”是寻找错误定价的基础。不确定性框架的具体实践一样是能力圈与安全边际。不同的是用应对（等待、观察）去代替猜测。从而把主观能动性的缺点大范围地排除掉。
我们与他人的最大不同是我们的体系建立在应对不确定性上，而不是预测确定性。我们把投资建立在相信人性、常识的基础上再附加上概率的保护。从而把主观的不可靠性降到最低，这样心力损耗也降到很低，持续性增加到最大。只要人类的非理性存在，只要市场依旧存在用主观能动性去预测未来的价投，错误定价就会一直存在，我们所建立的体系也会永远存在。
为什么思考理论上的东西，因为这个市场大部分参与者专注的是运用而不是理论。而对于我们来说，我们喜欢投资，并不仅仅是想用一样的公式和套路去获取一些收益。我们希望根据自己的条件去探索属于自身的更好的东西。人类的进化不是因循守旧，而是在不断地思考如何做的更好中达成的。在投资领域，我们也希望如此。因为这些思考，推动我们用数学期望去代替赔率与概率。用应对去代替预判。用独立思考去代替从众。落实到更具体的上，我们的选股、研究、选择，都因为这样的思考而不断进步。
大众在意结果，我们在意过程。大众在意运用，我们在意原理。大众在意时间，我们在意逻辑。大众预测价值，我们应对变化。在时间的长河中，因为思考，我们变得更好。希望在来年继续与大家一起携手，继续变得更好。