我好像还是有点固执，认为公司没有做假，这里记一下我的整体思考，等着让市场和数据打脸把。【欢迎深度研究过的伙伴指出我的问题探讨一下】。之所以写这篇文章，一是因为刚入市场来第一次与市场这么对抗，有纪念意义，二是这么多的字是希望提醒自己下面三点并实践（码完字得赶紧去干活儿了。。以后大概率不会写如此长文了）：
（1）做一手研究，注重常识，敢于质疑权威
（2）花主要时间去找关键问题，解决关键问题
（3）对看到的话要理解“屁股决定脑袋”（btw多说句，对公司而言，历史包袱就是这种屁股），无论是别人的还是自己的，别人的有助于理解缘由，自己的有助于控制情绪，去注意预设立场的陷阱
1. 跟谁学作假可能性
市场上主流质疑跟谁学主要问题在于增长过快刷单、营销导向、盈利好等问题，这里从五个方面探讨下作假的可能性，从下面五点，个人认为作假可能性非常低：
1.1. 跟谁学快速成长的原因
跟谁学2019年实现收入430%同比增长，净利润则1000%增长，净利润增长远高于收入主要是大班规模效应明显，这里不分析了，主要探讨收入端合理性，可以归纳为以下几个因素，看完这五点就能相对全面理解跟谁学了，后面财务运营维度就快速数据带过了：
双师大班课的增量市场红利：双师大班模式适合自制力高的高年级K12人群提分，大班模式是优质师资杠杆，而跟谁学、作业帮、猿辅导等针对偏低级城市，解决了传统优秀师资下放的难题，是完全的增量市场。我们感受下几家大班课的增速，可以认为跟谁学4倍增长没市场认为的那么难以置信
专注名师模式放大优质师资：跟谁学名师多教龄丰富，是头部学校老师
保守投放+社群运营、名师光环、课程设计技巧使得获客效率高：从调研和报表结果来看，跟谁学、新东方在线的获客成本相对较低，新东方主要得益于有线下据点，跟谁学获客效率高可以从2个维度理解：1）广告投放保守、注重社群流量运营，当然这背后一些Tricky技巧的价值观不在此讨论范围，运营只是工具，对教育的理念可能还是要回归上点讨论，名师教学的意义和质量；2）名师光环，见前述；3）授课技巧很通家长/学生的“人性”，具体见后图听过的几家主流大班课的公开课、盗版正课总结
员工年轻化，加班文化盛行，成长离不开员工拼搏：和一系列跟谁学pm、辅导老师、前端运营员工聊天感受下来，这真的是个一直在打鸡血，员工非常拼的公司，辅导、销售经常深夜12点还在工作，凌晨12点半发票圈回家了。一些主讲老师也是说公司非常有活力非常拼。所以在一些求职网上看到跟谁学员工吐槽，给两倍的钱干五个人的活儿就不难理解了。我想这也许是Larry本人做事风格影响，通读Larry的公众号文章，他的确是个极度自律、勤奋的人，但他可能会在管理上出现问题，见后文Larry部分讨论，贴一个陈向东公众号他员工写给他的信感受一下把
1.2. 财务Check刷单
其实财务我真的没看出来太多猫腻，可能的确我财务水平不足，不能分析更多，只简单介绍了。毛利率提升、R&D和管理费率下降，这主要是在线双师大班主讲老师的规模效应，如收入增长了4倍，但实际主讲老师从19Q1到19年底增长不到2倍。
这里从现金流、预收款角度说下为什么不太可能刷单。首先，灰熊做空后德勤肯定更加审慎，但德勤已经发布了无保留意见审计报告，别的收入刷单核查不说，现金流量表肯定不可能核查错的。那么刷单作假性就低了，刷单刷高收入，刷高利润，是需要真金白银反应在OCF里的。
其次，关于预收款，其实也不太会，预收款是负债，预收款也是要体现在现金流的，一般做假账常见的是1）做高收入，做高费用，这样利润没怎么变，OCF就变化不太大，类似Luckin可能就是这么做的，给人感觉高增长；2）做高收入，做高利润，这种情况为了三表平衡，肯定还要做高资产，或者做低负债，是不太可能反向做高预收款负债的。可以感受下造假的乐视、瑞幸的cash flow和跟谁学的差异。
说一句，如果按照最新的Citron说法，虚增70%收入，那利润、预收款对应肯定都虚增了70%，那意味着OCF需要大概13*70%=9.1亿人民币，管理层能有钱补这个窟窿么。。
最后，大家都说“刷单”一词，到底是啥？好的方法肯定还是研究整个刷单产业链，这里我个穷学生就没有精力和马尼去调研了，只讨论刷单适合什么场景，本质刷单可能为了实现以下两个目的，跟谁学都没必要去做，除非Larry想套现跑，见后文对Larry分析，不太可能：
1） 刷单最典型的是作为销售费用的一种，源于交易平台的排序/人气逻辑：刷单一词起源于淘宝，本质是商家为了提高搜索排名。另外常见的刷单行业有游戏，了解不深但大概率也是为了游戏榜单。还有就是跟谁学早年O2O时代被吐槽的，O2O的B端机构刷单。下图看个A股三板的“爱尚鲜花”，审计师是怎么说刷单的。。
2） 刷单对公司来说有某种必要性：如瑞幸的商业模式，模式本质是要不断融资讲故事，刷单推高股价是有反身性的，更利于其融资，瑞幸OCF上面也看到了，它讲故事缺钱
1.3. 运营数据维度Check
这里从量价维度感受下400%的增长是否合理：
【1】量合理性的多维度考察
Ø 三方MAU数据：从QuestMobile数据看，跟谁学和高途合计MAU从18年底的26万增长到19年底的110万，同比增长323%。从下面数据也可以感受出来，说跟谁学是双师大班龙头其实并不过分，只是跟谁学在广告营销投放上比较保守，没有大的地铁、电视节目品牌广告，更注重流量效率和微信、抖音等媒体运营
Ø 270万人次是否合理？
w 竞对check：还是前文逻辑，在线大班是增量市场，正在攻城略地，对标作业帮数据，多知网《培训行业这一年 2019》称作业帮暑期实现200万人次招生，秋季在读97万人次，约摸估计一年四次班课作业帮有近500-600万人次，而作业班直播课MAU差不多是跟谁学1.5到3倍，那么跟谁学270万人次合理
w 从老师和助教端Check：1）老师：如果270万合理的话，每位老师每次课（如春季班）平均5000人次学生，从多位辅导老师、主讲老师口中知道，每年级每科目头部老师都有1w+学生，5000均值合适（跟谁学总共有55个科目年级，Full time 老师176个）；2）助教：假设每位辅导员150个学员，对应课次能有250万。以上两点至少说明270万数量级上没有大问题
【2】价的维度合理性：从Gross billing维度Cash/paid enrollment看，正价课价格从小学到高中大概1000-3500不等，按GS Model的数据Cash均价1500合适（270万人次有50多万人次是19暑期的49元班）。还有就是Citron做空爬的数据，也说明了均价大概1900左右。。。
1.4. 从C端数据和体验感受下
C端数据只想感受下跟谁学的实际教学效果如何。这里说下我听课来对跟谁学这种名师技巧教学的理解，非教育专业人士还请见谅。个人感觉学而思教学模式适合培优，跟谁学模式适合普通中等水平学生提分，从知乎上看到有教育人士批评跟谁学的老师过于技巧化、记忆化教学，的确是公开课上这种痕迹非常严重（which正适合家长胸怀），但听了些盗版的高三数学、物理正课后，个人感觉的确是有技巧总结，但也不是盲目灌输，更准确来说是“一类题型的通解”，老师也会解释其逻辑。这种做法正适合绝大多数成绩普通学生，做对那80%的基础题，成绩自然就上去了。
好了，接下来从数据和C端体验上感受下实际的一些教学效果：
从客观留存率指标看，无论是活跃用户还是新增用户，跟谁学/高途都在系列教育APP中表现不错。当然这里采用30日留存可能并不够合适，从另外的数据维度去感受下
Ø 一是前文数据跟谁学的续费率70%-80%，对教育行业来说，以线下教育机构为例80%以上续费率就是相对好的机构了
Ø 跟谁学的ASP溢价是普通机构的将近100%，甚至内部出现从2700-3098时，转化率依旧提高，可见学生对其效果有一定认可（家长只是付钱的，主要还是学生认可）。
C端体验：这里就放学生和学生家长聊天截图感受下高途的教学效果了。总体来说反馈和我前文自己听完课理解相似，名师经验丰富，知识体系总结相对好，技巧总结多，适合多数普通成绩中等学生。
1.5. 从企业家维度Larry本人维度探讨下作假可能性
其实对于我来说，研究人有时候比研究公司有趣多了，最喜欢看创始人过去的经历，他是个什么样的人，以及今天的公司是怎么走出来的，有没有历史的包袱。所以这部分会长点，聊聊我从外部资料感受到的陈向东，将从4个维度展开：
1) Larry相比含着金汤匙出生的企业家（如王兴/黄铮）可能更在乎名誉，有证明自我欲望
首先是个人背景，相对艰苦的背景出来又非常刻苦努力的人，可能会有“光宗耀祖”扬名立万的感觉，比如Larry在回应买楼时称买在故乡河南省是有私心的，在老家嘛。举个例子可以感受下这种感觉——古代达官贵人回乡光宗耀祖，造福老家搞大工程。
其次，Larry有出书，公众号文章非常多，我会倾向于把这种行为的人成为“自我证明欲”的人，不过这不是贬义词，德配其位，分享好的理念我觉得没问题。Larry有出书，百度显示大概有8本把，7本都是英语考试，1本是团队管理，公众号文章可以去读一下感受下。
最后，跟谁学的名誉其实就是Larry本人名誉：可以去看下跟谁学官网和TAL、EDU差距（见下图），这感觉就像董小姐把自己头像放在格力手机一样。所以一个早已在EDU财务自由，在乎名誉，把自己和公司Logo挂在一起的人，是否有动力去作假呢？我觉得是小的
2) 陈向东是个极度勤奋，充满激情的人：Larry的勤奋努力这里不多说，感兴趣可以去看下他的公众号，前文的员工拼搏部分也有写一点。
3) 陈向东是真正想好好搞教育的人，不是一个生意人：这里说下Larry怎么走到今天的感受下，他出生在河南的一户贫寒农家，十四岁因家庭经济条件限制不能上高中，只好上中专师范，十七岁师范毕业，虽然因为成绩优秀而有了保送读大学的机会，无奈被走后门的人顶掉了，于是开始参加工作。之后进入新东方从一个无名老师，做到武汉新东方校长，凭一己之力帮助新东方拿下了武汉的中小学市场，贡献了当时公司四分之一的净利润，之后再到新东方总裁。从1999年到2013年，在新东方整整14年，从基层走出来的名师，还坐到如此高位，怎么也对教育有点不同理解把。
上面这个采访小回答，我感觉挺有趣的，给人感觉就是他真的懂学生懂教育，站在学生角度思考，也许正是因为他自己就是一线老师做出来的把。这里我举个典型的没从学生角度理解教育的Bias，包括我没做一手研究前一直也是这么认为的——教育是有“竞争性”产品，天生不适合口碑传播（这个观点也是很多雪球大佬的观点）。但实际上是有问题的，这个是从家长角度理解的，而我现在正好是个学生，居然之前也会相信权威这句话？？可见很多时候常识还是要比权威重要的。。。下面是一个聊天感受下
和几个家长聊天，问“你们班其他孩子都学什么呀”
家长B回答：“这个我不知道啊，大家都想自己娃进步，怎么会告诉别人”
问学生A：“你同学都用什么呀”
学生A答：“我们很多都用xx”
问：“为什么都选xx呢？”
学生A答：“学长学姐们都用过，他们都推荐这个，我自己听了试听课，也觉得不错，所以我们班很多人也都用这个了”
此外疫情期间跟谁学没有过度注重停课不停学，公司认为盲目营销给辅导老师增加工作量是降低辅导团队工作量，降低服务质量。这一点从疫情前后MAU变化（3月/2月，3月/1月）可以感受。
4) Larry的格局可能稍微弱了点，不是那种SSS级企业家：Larry过于紧绷、没那么生意人，可能在战略前瞻性、变化迭代性上有欠缺（纯个人感觉）。从员工信里读出来最大的管理问题是“事必躬亲”，其次是过于紧绷忙碌，不知道留下来思考长远的时间多少。这个通读Larry公众号文章和黄铮公众号、王兴饭否差距，就能直观感受的，贴图对比
5) 顺带对比下不同企业造假的可能性，画了一个矩阵图，从概率上说BC型的企业家造假概率更大，典型的如乐视、瑞幸，因为不是自己不会那么珍惜，B型的是饼画的太大，C型的领导人过去业务杂、不是亲手带大的娃（陆正耀）就更不会珍惜了
2. 名师模式探讨
先概括下，跟谁学目前在弱化名师集中度，TOP10名师收入占比从之前46%到目前36%，也开始自己培养名师，一般老师培养半年状态接近名师。笔者对跟谁学系列名师模式持中立态度，目前暂无预判能力，看好主要是在线化弱化出走效果/整套体系打磨需要懂教育懂互联网且专注的人/长期有口碑积累，看坏主要是名师导向的教育价值观和长期效果，以及新家长对重运营营销的模式接受度。所以关于名师壁垒探讨，后续若想深入还需更多学生效果交流、教育老师看法。
名师模式是公司关键问题，主要从两个维度探讨，1）价值几何；2）名师问题和壁垒探讨。详细讨论前，先说明下名师模式怎么走出来的：
和跟谁学的发展背景有关：当年O2O、B端（尤其是名师团队）赋能等各个领域，它已经尝试过，也许现在明白了专注重要性，但那时的苦让他积累了直播底层技术、为B打造的招生运营系统、O2O平台链接的机构/平台教师入驻审核和服务评价机制等底子，which正适合名师模式。
和陈向东本人是老师有关：多年的教学经历，可能他真的意识到名师是有教学经验积累优势的（多年后陈向东还是经常提起“当时就办了7天语音速成班，迈出了教育培训的第一步”），同时他也意识到新东方的问题是钱太少留不住人、IT和标准化不够。所以名师高薪+在线流程标准化正中下怀
（一） 名师大班课价值
价值：名师模式+在线，最大价值在于优质师资杠杆化放大，并能下放到低线城市，非常适合高年级K12群体，解决了传统线下的名师学生覆盖面小、不愿意去下沉城市的痛点。
名师教学效果探讨，从常识理解，经验丰富的好老师在知识框架总结、学生心态把握、提分效果上是有优势的：跟谁学目前只专注于名师大班【中高年级大班课肯定是名师最优解，这里不论证了】，有些人在说名师不好，教学效果差，这我其实不太能理解，从常识来说难道教育质量不是好老师决定的么。我们都想去衡水难道不是衡水老师好么？想去清北难道不是清北教授水平高么？只是教育正好是有反身性的，好老师和好学生（但对跟谁学来说我更想说好老师和好提分效果）是有一定正向循环的，衡水清北的好老师和好学生相互促进。跟谁学绝大多数头部名师教学经验丰富，来自TOP学校，再加上Larry长期沉浸教育的经验，这里我还是相信其效果优势的。
名师模式的价值观是急于求成，不利于培养优质人才：跟谁学的名师教育技巧导向性强、煽动力好、对学生理解多，适合多数普通学生提分，但不一定适合培育顶尖独立思考的优秀学生。这种教育单向度化不是我想看到的，这也是我对跟谁学最难受的地方。但另一个极端，教育全部培优化，对普通学生来说也难以实现。而且本人非教育资深人士，这点预判不在能力圈。但名师模式能存在跑通，从前文C端反馈来说不错，备受质疑的衡水应试工厂也照样有学生需求，可能此模式也有对应需求。
跟谁学的营销、推课可能不受新一代年轻群体家长喜欢：如其小学低年级转化率就比中高年级低，低年级学生家长更年轻对此类推课营销接受度低
名师容易被挖走，没有竞争壁垒：大家普遍质疑名师的稳定性，主要是名师模式没有壁垒，核心在名师，机构没利润，容易被挖走。从结果来看，跟谁学30%的名师有被挖过，但并未出走，主要原因是高薪酬，跟谁学老师/辅导员薪酬都是同行1倍以上，头部名师年薪能上千万。
名师出走应该是线下机构代表的想法，这种想法不免有历史包袱，最大问题是“钱给的不到位”+“个别优秀老师希望创业”，后者无需讨论，前者主要是线下商业模式问题，线下不能让头部优质师资的需求聚集。但对于在线双师大班模式下，笔者对名师模式未来持中立态度，目前暂无能力判断，主要是：
1） 在线化弱化了名师出走效果，名师感染力弱化，整套体系复制难度加大：线下易出走有一个重要原因是名师能带走学生，但在线化弱化了带走学生效果
a) 线上缺少线下“言传身教”的氛围感染力，主讲老师隔着屏幕，学生对着辅导老师
b) 在线教育效果主要体现在学生体验+提分效果，而这是前端获客、转化、试听、正课、辅导老师、教辅教研的系列结果，每个环节都很重要，从新东方出来深知“IT和标准化”的Larry在此细节上有改善。具体可从试听课流程感受出来，跟谁学的推课/技巧/痛点焦虑贩卖等，都提高了其转化率，名师出走其他平台没有成套体系，带走学生效果难说，名师到其他平台相对优势也弱化
2） 短期同类竞争不足，目前没有机构愿意给这么多钱走名师路，集中资源打磨在线名师成套体系：TAL、EDU肯定不会走此路，只有头条、作业帮直播课、猿辅导等纯互联网公司可能走此路，但目前这些公司核心资源投放相比跟谁学分散，更多钱流向互联网流量/互联网技术，跟谁学是专注优化名师模式，并且Larry相对更懂教育，在名师模式细节技巧上占优势
3） 若三四年后名师模式被证明，大家都来模仿了，先发者高途已经形成口碑优势+积累了运营教学经验：此类教育的口碑优势见前文小对话，效果好坏是会口口相传的
3. 跟谁学成长空间探讨
对于在线大班模式，主要吃的还是传统线下地方教育机构的市场份额和一些未接触过教育培训的群体。短期跟谁学增长问题还好，去年预收款大幅增加，长期增长还是有不少问题：
1） 竞争加剧：跟谁学销售费率会不断提高，18年销售费率31%，19年提升至49%
2） 跟谁学在低年龄端的市场潜力有限：据公司Q4财报会，Q4小学生人数开始超过高年级，目前猿辅导在低龄上更有优势，新东方在线小班课小型化教学相对更适应低龄学生
3） 短期的增长不进行细致跟踪拍不出来，只能通过预收款去感受，这里用比较VC的逻辑考虑下双师大班长期天花板，估计能诞生200$美金的头部（这里只考虑了10-19岁相对高年龄的学生）
附右图是广证恒生测算逻辑，测算维度不太一样，见下。
简单采用GS估计测算，考虑到疫情接下来两年的宏观环境，2-3年维度目前股价位置赔率不是很划算。若没这次疫情对宏观影响，个人感觉短期半年-1年维度跟谁学成长还是有预收款保证的，可以考虑。
4. 未来跟踪
鉴于行业王者有可观的利润收入，而教育要想做好离不开创始人的“教育情怀”+“商业运作”，至少从Larry本人来说这两点都比作业帮等好，未来GSX可继续跟踪验证：
大规模与学生、老师交流，真正理解名师模式效果，理解其口碑和品牌效应
跟谁学在名师培养、辅导老师、教研体系设计的细节，是否有 “复杂长链服务”的累积优势
持续跟踪的数据
Ø 在低龄段的扩张表现
Ø 预收款/城市数/学生老师数等，良性的（OCF/利润率不恶化）市占率份额
Ø 运营效率的持续改善情况，如获客成本、教学体验