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二、毛利率如期改善,运营费用调节改善经营效率。原材料及产品结构优化驱动毛利率提升至40.44%,使得毛利润同比基本持平,运营费率结构优化驱动费用支出下降8.16%,带动净利润稳步增长。
1)高端化持续演变,原材料下降助力利率趋势持续优化。24Q1季度,公司毛利率40.44%,同比提升2.12个百分点,一方面来自于产品高端化,另一方面来自于原材料成本优化。
高端化演变我们不再赘述。就原材料而言,根据啤酒工业信息网信息,今年1-3月国内大麦进口量为443万吨,同比提高162.2%。均价大约介于280美元/吨,而2023Q1季度,大约在400美元/吨,同比降幅30%。这有效改善了行业经营效率。
2)原材料锦上添花,内在经营效率改善凸显经营能力。对于原材料情况改善,我们认为仅是青啤对经营发展起锦上添花作用,公司实质性经营优化带来的利润节节攀升,并不依赖于原材料涨跌。
根据我们整理,推出Q4季度对趋势干扰,还原2021年运输费用进入成本影响。从青啤调整后利率趋势看,公司走出了极其漂亮斜率,在2023年原材料大幅度承压的背景下,23Q1季度调整后利率也呈现小幅度提升,产品提价与高端化完全转移了原材料压力。24Q1季度原材料缓解后,调整后利率则出现加速上行状态,销售费用下降对此也产生积极影响。
3)销售费用下降,助力利润提升,预计后续有所提升。本季度,公司销售费用同比下降12.16%,对经营效率产生了积极影响。根据我们自身判断,青啤销售费用可能存在一定平滑利润作用,
如我们此前在年报中所言,23Q4季度销售费用大幅度增长,除了应对舆论事件外,也不排除平滑了24Q1季度销售费用。
24Q1季度销售费用下降并不能代表后续其他季度同样下降,很可能随着公司销量基数变动,叠加运动赛事影响,后续销售费用会有所增长。我们维持此前判断,预计全年销售费用中高单位数增长。
4)管理及研发费用温和上涨,费用支出强控利润增速。本季度,公司管理费用支出3.45亿,同比增长7.9%,研发支出0.18亿,同比增长66.7%。
从整理数据看,虽然公司员工人数每年逐步下降,2017-2023年期间,公司员工人数下降1.01万人,但管理费用及研发费用却并没有因为人数下降而言下降,反而部分季度呈现显著加速状态。
2023年股权激励费用消除后,公司23Q4季度推出年金计划,一定程度上压低了利润增长。我们不排除在利润增速承压时,管理费用将有所抑制,稳定利润增速。
三、运营资产保持稳定,经营性现金流保持健康,高端产线建设驱使资本开支保持高位。24Q1季度因为存货大幅度缩减,使得运营资产贡献经营性现金流,单季度经营性现金流达到28.5亿,同比提升超10亿,赶超2023年27.78亿经营性现金流。
公司产品属性与经营质量,保持较高水准,基本符合我们在年报点评时对2023年经营性现金流下降的判断。即相信公司经营性流与利润比值长期可以维持1以上。
本季度公司构建固定及无形资产支出达到5.65亿,较同期2.41亿显著上涨,预计全年或提升至20亿水平,相对近三年16-17亿年度开支再上一台阶。这较为我们此前认为公司2023年过后资本开支将下降有所差异。
与之相对的是公司对部分区位工厂进行清算,此前2019年预计关闭10家工厂计划,因疫情因素并未达到既定目标,现阶段设计产能已提升至1432万千升,产能利用率逐年走低。近几年在连续高额资本开支后,后续有望加快关厂步伐,形成更优质的产线配比。固定资产及土地处置有望带来额外的收益,保障投资者股利稳步增长。
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