前言
目前我们已经撰写5家企业年度回溯，我们可以提出以下几个观点供大家参考。
1.业绩与股价涨跌是否同步。以2020年初为起点，四年间这一结论相当飘忽，部分有正向反馈如小米、青啤，部分为负向反馈如腾讯、阿里、京东、腾讯音乐等。若以单个年份为单位，结论同样如此。；另外，估值要求可以适当增加正向反馈，但结果依然具有飘忽性。
2.预测难度与准确性。可以分为三个类型，第一类属于可以确定性风险点，但难以准确评估，如内容制作；第二类，属于无法确定风险点也无法预测，如突发政策。第三类属于可以确定、评估，但被高/低估，如行业供需产生减值等。前两类很难解决，第三类依靠更完善穿透或是可以改善，如公司指引、历史周期、同行数据等。根据我们实际体验，食品饮料行业预期的确有自身的优势所在。当然，业绩预测准确与否在某些时段，对股价并不产生重要作用。
3.以价值为锚定来进行操作是否有效。同样以2020年初为起点，虽然21/22/23市场表现都不尽人意，业绩与股价的具有飘忽性，预测的准确度具有难度，但当估值具有吸引力时，进行适度的分散，价值锚定可以有效的跑赢大盘，能否盈利，则需要更长时间验证。
对于股价短期涨跌幅的确具有飘忽性，很多时刻与公司业绩并没有太强关联。美股诸多大型企业PE上升至30-40倍，而国内降至10-15倍，并不代表两个地区企业经营出现剧烈的反差，至少在PE变动与经营效益上存在不配性。如同拼多多股价强劲增长，与阿里、京东、美团持续下跌，都放大了各自的优点与缺点。
我们丝毫不怀疑持续上涨，能够给人带来的持有信心，持续下跌，让人在所难免产生怀疑。这对部分机构持有者尤其是海外资本持仓体验有极大影响，完全可能因为客户情绪与资产管理要求而被迫转向，当持有资产白马、互联企业或一揽子ETF连锁反应会非常明显。
正文
2023年，腾讯音乐ADR股价全年上涨+8.82%，港股上涨+4.29%，对应指数中概互联网全年下跌-10.6%，公司股价跌幅强于对于指数。全年撰写腾讯音乐10篇报告。
我们核心观点：1是在线音乐版权保护最为严格，行业竞争格局使得渗透率与ARPU值具有很高潜力；2以音乐为核心的社交娱乐不会消亡，长期看依然能够贡献现金流；3估值、现金流、回购等方面具有吸引力。
对于腾讯音乐建议配置区间为1-5%。按目前港股34港元价格，对于2023E年PE介于17-18倍区间，对应2024E预计16-17倍区间。横向对比恒科与中概互联其他头部企业，吸引处于中等水准。
中长期角度看，预计公司营收入可达到430亿，归母利润约为100亿元，市值中枢约2000亿港币，现有市值1200亿港币，潜在下行风险约30%。操作方面买入价格估值0.8倍，卖出1.2-1.3估值区间。当前不建议再次买入，持有为主。
风险点：1目前公司在线娱乐发展非常顺利，在现有悲观的市场环境中，对估值有着较大支撑，一旦短期出现渗透率滞缓情况，可能对股价产生较大不利影响；2社交社娱面临竞争对手非常强大，未来发展方向是否继续萎缩存在一定风险点；3竞争对手云音乐、汽水音乐带来的不利竞争；4版权成本与核心曲目出现不利于腾讯音乐的一面；5政策与法律方面影响。
1月（本月股价上涨+1.33%）
我们预计2023年公司在线音乐收入140.78亿，同比增长15.11%。（注：在线音乐实际增长要远超我们预期，实际2023年增速预计+36%）
预计社交娱乐营业收入147.9亿，同比下降7%。（注：社交娱乐下降速度要远超我们预期，实际跌幅预计超-30%）
预计2023年公司营业收入289亿，同比增长2.61%，由于公司执行降本增效策略，预计毛利率及运营费率都将得以继续改善，经调整净利润49.3亿，同比增长11.53%。（注：按2023年Q3发展预测，全年收入下降幅度2-3%，调整利润增长20%以上）
参考1月19日文文章《2022年腾讯音乐年度回溯》
2月（本月股价下跌-10.13%）
我们认为，按照现有14.5%的在线音乐订阅会员渗透率计算，我们预期未来还存在1-1.5倍提升空间。从长期视角看，我们对在线音乐业务发展非常看好，整体渗透率与ARPU值均有上行空间
于社交娱乐业务，面临着监管的不确定性。我们也对比了主流直播平台基本数据，大致上认为细分领域直播平台用户具有下限的保障，不会消亡。
我们对比覆盖的文娱企业。稳定性来看阅文＞TEM＞猫眼≈IMAX；从未来1-2业务弹性来看，猫眼≈IMAX＞阅文＞TEM；估值来看IMAX＞猫眼＞TME＞阅文；现金流稳定来看TEM＞阅文＞IAMX＞猫眼。(注：在2023年经营中，TME对利润端的把控力度表现较好，我们认为最好的阅文反而表现一般；弹性上猫眼与IMAX业务都实现了极高的利润修复；估值、现金流维持不变。股价TME（8.82%）＞猫眼＞IMAX＞阅文（-4.13%））参考2月17日文章《向阳新生，重回增长》
3月（本月股价+9.81%）
本月我们发布2022年年度点评。总体上公司营业收入符合预期，调整利润略好于预期。
按照2022在线音乐运营盈利实现盈亏平衡目标，预计渗透率达到30%时季度或将产生近20亿利润贡献。
预估社交娱乐利润占比可能处于60-70%区间，是重要的收入与利润来源。根据简单模拟，预计在相对恶劣的情景下，社交娱乐减少季度营收绝对值约10亿级别。（注：在23Q3季度公司社交娱乐释放了较大风险，收入下降48.67%，减少绝对值接近20亿，显著超过我们最坏预期）
在线音乐。其他平台尚无法形成对腾讯音乐大平台威胁。维持而言单一平台付费率有望提升到30%水平。并认为，随着疫情放开，预计将给腾讯音乐这样大型音乐平台带来更多商业性活动，产生更大经济效益。
毛利率及费率方面。2022年，公司毛利率开始了第一次回升，根据季度性观察，可以基本确定2023年公司毛利率将继续出现改善。
按照预期，公司毛利率未来几年将提高35%水平，重回2019年毛利率存在较高的可能性。（注：2019年公司毛利率为34.1%，23Q2/Q3季度毛利率已达到34.27%/35.65%，预计2023年介于34%-35%区间，利率改善速度要远好于预期）
根据运营费用的结构配比，我们预计2023年或将继续下降0.5-1个百分点。（注：按前三季度经营趋势，预计全年运营费率下降1.3个百分点，好于最初判断）
重新修正全年利润预测。预期2023年营业收入为290.2亿，同比增长2.4%，经调整净利润为51.37亿，同比增长8.26%。参考3月27日文章《盈利能力受限，音乐龙头如何突破瓶颈》
5月（本月股价下跌-6.34%）
本月我们发布了一季度点评。在线音乐业务发展速度加快。社交娱乐跌幅符合预期，短期内仍未见明显拐点。
一季度公司付费用户环比净增绝对值有所加快，环比净增590万，我们预计预计在2023H1时订阅会员数量有望突破1亿关口。（注：23Q2季度会员订阅量为9940万）
维持此前判断，单一平台付费率有望提升到30%水平。考虑音乐会员推出更多会员组合，在ARPU值方面也具有长期提升潜力。
授权及其他服务。根据基数与市场环境恢复，可以合理推断23Q2季度授权及其他服务收入分类，仍将获得高速增长。
社交娱乐方面。我们暂且认为在季度收入30亿附近时，社交娱乐下降幅度会大幅度滞缓。（注：目前季度收入已经下降至20亿附近，低估社交娱乐下降幅度）
利率费率方面。本季度毛利率改善趋势延续了去年同期表现。根据运营费用的结构配比，维持2023年公司运营费率或在2022年基础上继续下降0.5-1个百分点。
重新修正全年利润预测。预期2023年营业收入为295亿，同比增长4.01%，经调整净利润为55.65亿，同比增长17.28%。参考5月22日文章《音乐魅力无可抵挡，感谢“老铁”送出的会员这一波666》
7月（本月股价下跌-5.28%）
我们按中长期测算，预计公司营业收入为424亿，考虑到收入规模扩大，以22%经调整净利率计算，对应归母利润为93.28亿，港币约为101亿。
我们对比三家音乐平台曲库与音乐专辑，总体还是腾讯音乐保持领先优势。如果是歌手的忠实音乐迷，腾讯音乐旗下平台可能依然是最好的选择，若普通大众需求，则网易与腾讯音乐差距不大。
6月1日，QQ音乐发布会议价格变动，本次价格调整将于7月4日0点开始执行，价格调整只针对“QQ音乐存量自动续费会员”。我们预计月均ARPU值在有较大概率在2023年达到历史的最高值。（注：目前已经得到验证，在23Q2季度完成历史突破，Q3季度继续攀升至10.3元）
本月我们发现在微信更新版本后，微信小程序下拉界面出现音乐和音频置顶位。于腾讯音乐而言，可能具有重大意义。
我们重新修正全年利润预测。预期2023年营业收入为295亿，保持不变，经调整净利润为58.95亿，同比增长24.24%。参考7月12日文章《打通微信社交，助力音乐版图持续扩张》
8月（本月股价下跌-2.43%）
本月我们发布了腾讯音乐中期点评。本次在线音乐会员订阅表现强势，呈现出现量价齐升局面。预期订阅服务未来7年仍将实现10-12%复合增速预计音乐订阅会员均价可达到12.3元。（注：23Q3季度为10.3元）
社交娱乐在本季度遇到超预期难题，预计持续影响将保持到至2024年。但我们坚持认为社交娱乐不会消失，梳理后有望重回25-30亿季度收入。
根据公司对下半年收入与利润展望，推算在线音乐调整利润可能接近60%，现有市值下在线音乐业务PE约24倍（注：8月21日股价：25.7港币/6.5美元），在成长业务中，也相当合理。
我们展望公司中期利率发展趋势，预计毛利率还将优化2-3个百分点，（注：23中期毛利率为33.67%）运营费率优化0.5-1个百分点（注：23中期运营费率为17.38%），最终公司经调整净利润或将存在2.5-4个百分点升幅，将有效减缓社交娱乐业务调整带来的不利影响。
我们重新修正全年利润预测。预期2023年营业收入为268.6亿，同比-5.23%，按公司预期大致推算预期调整利润或介于58-59亿区间，出于保守预期，预期年度经调整约54.8亿，同比增长15.46%。考8月23日文章《中国在线音乐市场领先巨头，音乐付费逐步普及的受益者》
10月（本月股价+13.79%）
按现有股价计算（注：9月20日，股价：24.7港币/6.12美元），腾讯音乐股价具有较强价值吸引力。
预计中长期在线音乐收入潜力值约310亿元（1.8亿人*12元*12月=259亿音乐订阅，50亿授权及其他），这将给现有的市值带来较高的下限保障。
社交娱乐方面。公司预计到23Q4季度业务或基本见底。
在同行对比方面。云音乐在线音乐订阅用户渗透率达到20.3%，而腾讯音乐渗透率为16.7%，预计腾讯音乐突破20%门槛的可能性较高，仍维持未来超30%渗透率。（注：23Q3季度渗透率为17.34%）参考10月09日文章《在线音乐巨头的潜力与挑战，渡过寒冬会有春天》
11月（本月股价+17.22%）
我们认为腾讯音乐整体渗透率与ARPU值均有上行空间，在线音乐订阅会员约1倍空间，终端价格则存在20%-50%提升潜力。目前新进入竞争者字节汽水音乐按用户、音乐门槛等暂时构不成对头部企业威胁。并提出2019-2023期间爱奇艺会员均价涨幅约24%，投资者可以以此作为衡量基准。
我们把直播分为两部分，一部分是秀场类直播，存在较高的不确定性；另一部分是全民K歌类社娱，腾讯音乐版权优势优势明显。同时，在音频直播、听书播客、海外突围等方式，未来也可能重新跑出新的增长曲线。
根据公司对Q3季度展望，当前腾讯音乐估值虽不是最低，但也拥有较强的吸引力，可给予5%持仓考虑。
我们重新修正全年利润预测。维持收入不变，我们将删除此前保守的54.8亿预期，按公司指引给予2023年全年利润为58亿元。参考11月07日文章《股价逆势上涨，是时候关注了吗？》
11月（本月股价+17.22%）
本月我们发布三季度点评。总体情况略好于公司在第二季度指引。
在线音乐，我们预计2023年在线音乐将实现34%-37%区间增长。维持渗透率30%预期。
社交娱乐。本季度的下降反而略好于给予预期。我们大致推算目前社交娱乐占利润比例介于40%-50%区间中。展望2024年，预期社交娱乐仍会下跌15-18%水平，对收入端拖累影响将延续一年。重复以往观点，社交娱乐仍有可能回到25-30亿季度收入区间。
毛利率方面，预计2024年毛利率将在今年基础上继续提升。预计收入在2024年实现中单位数增长，在毛利率改善下净利润增长存在乘积效应。
预计运营费用绝对值优化可能已告一段落，运营费率在收入端企稳回升的情景下，仍有下行可能。
我们重新修正全年利润预测。预期收入275.6亿，同比-2.74%，经调整利润为58亿元。参考11月24日文章《业绩、估值和回购三重利好，股价突突突！》
1月(12月股价+5.88%）
本月我们对跟踪以来的经历作出了一次总结。目前（12月22日，股价33.05港币/8.51美元），腾讯音讯对应2023年盈利预期介于17-18倍PE，剔除净现金介于13-14倍区间，在经过连续三个月上涨后，在中概股横向对比中，估值方面处于中等吸引力水准。
12月初，腾讯音乐再次更新了续费服务价格。我们判断，在订阅终端价格永远5-6%年化增速能力。2023年实现双位数提升后，预计2024年会偏稳健。
对腾讯新游戏《元梦之星》提出新观点。认为《元梦之星》打破视频、音乐孤立属性，带来真实社交价值新发现。QQ音乐潜在宣传受益相当明显。参考1月2日文章《业绩、估值和回购三重利好，股价突突突！》
总结
1根据我们自身的感受来看，腾讯音乐经营状况已经连续两年超过预期。2023年整体预期属于先扬后抑再扬，调整利润表现优异，但收入端表现一般。在线音乐展现出远好于市场的成长性，社交娱乐表现超过了我们悲观预测。
公司一季度业绩给了市场较大信心，Q2季度对社交娱乐指引无疑又给了投资者一个“惊吓”，但管理层对利润稳定的展望，一定程度上稳定了市场预期。到Q3季度实际发布数据时，真实情况较公司Q2季度指引要略好，社交娱乐风险释放，反而成为股价推动器。这让我们看到了管理层对公司经营把控力度，稳定的预期可以成为加分项。
2我们在多个覆盖企业中言明，一个好的估值可以缓冲掉投资者很多焦虑。在10月份初股价走势相对悲观时，我们相信“渡过寒冬会有春天”，1）是基于业务发展信心；2）是基于估值，在容错空间上已经较为充足；3）腾讯系回购与管理也是很好的加分项。
2024年预期
预计2024年新增订阅用户1200万户，年度平均值提升1.125亿；年度订阅均价10.65元/月，同比+7.8%。
会员服务收入144亿，同比+20.5%，授权及其他服务55亿，同比+10%。在线音乐收入199亿，同比+17.3%。
社交娱乐参考Q3季度20.2亿，我们预计2024年平均值提升至22亿，年度为88亿，同比-17%。
综合公司营业收入287亿，同比+4.13%，在毛利率及运营费率改善下，经调整净利润63.1亿，同比+9.05%。