前言
作为中国自己的IP运营企业，我们认为随着时间的迭代，新一代用户在感情羁绊影响下，将对民族特色的IP更具偏爱性，从国漫、游戏的发展趋势看，潮流的变动已颇为明显，美系、日系IP的影响在逐步下行，这对国内IP企业而言，潜在机会颇大。
阅文现阶段已经构建了国内最大网络文学库，如《斗罗大陆》、《斗破苍穹》、《赘婿》、《庆余年》等，这将给阅文版权运营带来源源不断优质IP。阅文动漫出品《斗破苍穹》成为当下热门IP，公司已经围绕“斗破”开发出了诸多衍生物品，好的开始会是成功的一半。
反盗版方面，在2022年努力下，对在线业务已经存在一定影响力，从数据看在反盗版系统推出后，起点作品库中每500本书的单日泄露链接数由18万条下降至0.8万条；30日内新增用户中由盗版转化而来的用户占比达到40%。反盗版之路虽然艰难，但总归是在向好的一面发展。
进入2023年阅文版权运营各项业务线都新的发展，从剧集、动漫、手办、游戏都在逐步推进，虽然部分业务起步可能不算快速，但第一步的迈出总是好的开始。作为新兴的文化行业，新的技术AI或是率先给文化行业带来影响，无论是版权开发，还是人物形成创造都会形成助力，依托腾讯大集团资源，阅文未来有可能领先行业形成自身优势。
目前，阅文测算PE处于20倍附近，估值存在不错的吸引力。公司版权摊销所产生的成本，并不是像固定资产一般到期会彻底报废，而是很可能随着时间与可视化升级，重新产生价值，IP影响具有持久弥香的性质。估值不高，现金流稳定，拥有下限保障以及较高的潜力是我们选择的阅文核心点。
阅文在风险上方面，关键点在于腾讯大集团资源，若没有腾讯大集团支撑，现阶段公司经营的风险可能会大幅度上升，主要是目前剧集、动漫、网文的分销渠道都与腾讯有着密切关联。过去阅文是从腾讯剥离而来，以往的管理层正在被腾讯系统逐步改善，双方还是磨合，未来可能展现出更大的协同性。
作为腾讯大文娱重要的一环，在较长的时间里腾讯脱节的概率并不高。即便业务发展存在难题，业务的保底性也能达到10亿+水平，依靠强大的现金流与回购，可预期的风险变动约40%附近。而一旦公司完成对IP运营塑造，则有望跻身千亿市值。
在线阅读业务
进入2023年，根据我们观察无论是阅文体系的起点、QQ阅读还是微信读书APP，都适度加大了对用户刺激，三大平台都开始赠送用户一定时限会员卡，首充大额优惠等手段。
不排除新的活动刺激会使得公司用户数据得以回升，在更注重效率战略指引下，可能会有不错的经营效率。公司APP进入页面广告加载率也有所提升，广告投放对公司收入形成助力。
去年，在起点网文填坑大获成功后，今年4月20日起点再次推出票选“网文神级名场面”活动，每为用户进入起点APP都会给予弹窗提醒，活动开展8以来，头部作品票选超过50万，前50名作品选票合计约833万。
根据每人/每日/3票房规则，考虑部分用户不会连续每天投票，大致测算此活动至少吸引超40万用户参与。在12月起点用户大增后，延续性活动预期将对起点APP用户产生一定刺激性。
反盗版方面，根据公司数据显示，起点读书App在启用防盗系统后，每500本书的单日泄露链接数由18万条下降至0.8万条；30日内新增用户中由盗版转化而来的用户占比达到40%；作品单章最长防护时长从48小时提升到7天。
文字反盗版注定是一条艰难且漫长之路，现阶段起点热门书籍，仍然会被大量抓取，不过我们相信行业在推进之中总会有所改变。
行业方面，社科院文学研究所发布《2022中国网络文学发展研究报告》。报告显示，2022年网络文学市场规模389.3亿元，同比实现8.8%的高速增长；用户规模达4.92亿。结合2021年社科院报告，用户数量同比减少约1千万，文学市场规模增速则提示了1.9个百分点，行业经济效率优势增加。
对比阅文在线阅读业务表现，公司与行业趋势呈现出反差。据易观数据统计，2022年免费网文平台日活用户数同比增长3.5%。付费与免费之间的竞争，或许会是长期并存的状态。不过，起点读书22年12月的付费月活用户数同比上涨80%，也体现了读者优质内及“填坑”类的活动比较偏爱。
用户年龄层方面，行业“95后”“00后”已成原创主力军。阅文2022年新增注册作家中“00后”占比达六成，年度作家指数TOP500的新面孔中，“00后”占比提升10%；番茄小说发布的《2022年原创年度报告》则显示，“90后”在当年入驻该平台的原创作者中占比高达65%；“2022七猫原创盘点”也表明，该平台49%为新生代作家。从三大主流平台用户数据来看，网文对年轻人吸引力非常强劲，这对IP持续迭代能力存在较高助力，行业用户层面运转处于相对健康水平。
在网文改编方面，腾讯视频2022热度榜单TOP10中，60%的电视剧改编自付费网文；优酷TOP10中，有50%的电视剧改编自付费网文；而爱奇艺TOP10中，则有30%改编自付费网文。网文IP开发也周期不断缩短。2021年的影视热剧改编作品多为2016-2017年完结的网文，而本年度《开端》《天才基本法》《星汉灿烂》等爆款剧集均是2019年后的完结作品。
根据行业预测，2022年，包括出版、游戏、影视、动漫、音乐、音频等细分赛道在内的中国网络文学的IP全版权运营市场，整体影响规模超过2520亿元。预计到2025年，网络文学IP改编市场价值总量将突破3000亿元。
另外在AI发展方面，根据掌阅科技描述，AIGC对数字阅读行业至少有三个方面的潜在影响。第一、降本增效，降低内容生产成本，提升内容创作效率；第二、个性化内容生成；第三增加内容生产的多样性。
版权业务动态
根据新丽传媒官方微博披露，截至4月末已上映一部剧集《纵有疾风起》，5月3日定档一部电视剧《平凡之路》。2022年公司的定档电视剧为3部分别为《人世间》、《风起陇西》、《请叫我总监》，且存在两部电影《李茂扮太子》、《这个杀手不太冷静》。对比而言，在剧集方面上半年较去年要若上一筹。
不过，新丽目前已宣布将要上映电影《海关战线》，另有一部《异人之下》或要上映。从全年维度上看，2022年新丽22H1上映3部，22H2上映两部。从新丽现有储备，预计2023年下半年上映剧集或会提升，保持与2022年持平的业绩数据，理论上问题不大。
动漫方面，阅文动漫4月上映《全职法师》第六季续集。目前，阅文动漫处于持续更新动漫《斗破苍穹》、《星辰变》、《武动乾坤》、《星域四万年》等，斗破系列是阅文动漫相当成功一个IP，热度值极为突出。
我们根据腾讯动漫及B站此前发布片单，整理了阅文开发参与的项目，已公布处于开发待上映动漫为16部，处于持续更新中有7部。随着各大长视频对动漫需求逐步提升，阅文动漫项目也逐渐形成体系化，可以明显感知公司直接在出品环节参与项目开始急剧上升，未来几年或都是动漫推出高峰期。
手办方面，2022年公司推出《斗破苍穹》几款雕像合计GMV达到2000 万，收藏卡GMV超过1亿，公司此前表现接下来将开放的 P如《诡秘之主》、《全职高手》、《庆余年》、《大奉打更人》等，产品形态会包括手办、粘土人、盲盒、雕像、软周边卡牌等。
根据手办维基搜索，阅文集团旗下的全新衍生品官方厂牌“阅文好物”，所属产品都为阅文自主开发。从数据看进入2023年入库产品形象有4款，两款为《斗破苍穹》萧薰儿系列，当前还处于预定状态，另有已发布的有两款为《诡秘之主》、《狐妖小红娘》系列。
根据腾讯视频《斗破苍穹》动漫推荐，我们也看到“阅文好物”推测斗破盲盒系列，一共拥有9款人物，单盒售价/69元，整盒(8个）/552元。天猫月销量为100+，与泡泡玛特盲盒销量差距明显。
游戏方面，4月7日公司授权手游《吞噬星空.黎明》正式上线。根据七麦数据显示，截至4月末在免费排行榜中位居1191名，在免费游戏中位居175名，在卡牌系系列中位居27名，苹果客户端月收入流水约千万级别，就走势来看，总体表现并不算强劲。
业绩与估值
展望2023年，我们预计在线业务营业收入45.97亿，同比增长5.33%，主要是防盗版技术提升以大环境好转消费增量的恢复；
预计版权运营营收入37.36亿，同比增长14.53%，主要是认为今年公司项目储备将更为丰富，衍生商品、游戏、剧集等多线补充。
综合公司营业收入83.32亿，同比增长9.27%，我们从毛利率、运营费率优化、金融资产减值、财务性收入贡献等方面考虑，中性预期经调整净利润增长16.68%，达到15.73亿。
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