前言
自我们跟踪腾讯以来，虽然公司2022年业绩情况较最初估算有所差异，但相对而言，公司利润表现较外部的反应要更具有稳定性，引起的波动性并不剧烈，抗风险性实际要高于其他互联网企业。
不过，股票相对其他存款、债券等投资品种，不确定性风险会始终存在，国际、国内宏观环境都会带来意想不到的风险点；在资产配置方面，相对低估值、高派息企业，所面临的风险也要更高；目前腾讯自身估值倍率也称不上绝对便宜，理论上大型成熟企业最终估值都会向20倍以内PE靠拢。我们关注了腾讯系三家上市主体，相对音乐、阅文而言，腾讯复杂程度要更高，对市场利好、利空等因素，反应不会过于波动，弹性空间也可能更弱。
3月23日，腾讯发布全年业绩数据，公司实现营业收入5446亿，同比下降1%，其中，增值服务营业收入2876亿，同比下降1.37%；网络广告营收入827亿，同比下降6.7%；金融科技营收入1771亿，同比增长2.8%。实现经调整净利润1156亿，同比下降6.6%，调整净利率20.85%，同比下降1.25个百分点。
总体而言，公司全年业绩基本符合市场预期，并逐季呈现改善状态，根据现有的宏观环境与22Q4季度各类经营数据，在提质增效持续推进下，相信2023年公司取得增长，实现新高的可能性很高。
近两年腾讯显著加大了对投资者的回报，在实物派息、回购、现金股息方面手段频出，先后派发京东、美团（已除权）、很有可能下一个是快手。可以认为公司发展进入了一个新的阶段，由年轻走向了更为成熟稳重期，对社会的回报与公司治理内控上，都更为的完善。
我们重复一个观点，从业务的体量、结构、储备、强劲现金流等方面来看，我们坚信腾讯是一家未来可以给投资者带来稳定回报企业，回报的方式从分红、回购及内生性温和发展来实现。近期阿里对旗下业务进行分拆，不排除未来腾讯也存在这样发展思路云、长视频、财付通等也可以剥离，投资的弹性也可能得到释放。
假定公司发展不及预期，在相对极限情况，公司拥有约8400亿港币投资资产，给予一定折扣换算6000亿港币，同时忽略掉不到200亿净负债，当前腾讯市值约3万亿港币。
我们认为只有公司能够合理发展，才能维持庞大的员工数量，为社会创造更多的价值。理论上规范性政策，不至于让腾讯倒退太多，保守预期恶劣情况下腾讯也有能力保持1000亿港币利润不被击穿，可以在收入、成本、运营端进行更多的优化。若给予15倍PE，可能存在约50%下跌空间。
若公司在相对正常的情景下经营，鉴于业务极强的永续特征，在内生性增长与回购、分红等方面的合力推动下，保守预期能够给予8-10%的合理回报。
营业收入-增值服务
全年，公司实现营业收入5446亿，同比下降1%。其中，增值服务营业收入2876亿，同比下降1.37%，22Q4季度增值服务704亿，同比下降2.08%。
就业务划分来看，全年游戏收入1707亿，同比下降2.07%，国内游戏收入1239亿，同比下降3.8%；海外游戏收入468亿，同比增长2.86%。相对全球/国内移动游戏行业10.3%/14.4%跌幅，公司游戏表现要显著好于整体表现，分区来看，海外较国内更为稳定。
根据网易财报披露，2022年游戏及相关增值服务为746亿，较2021年678亿，同比增长9.95%，综合来看网易游戏及增值服务表现更为强劲，或是说网易的氪金更为激进。当然，网易近两年也开发了多款爆款产品《永劫无间》《蛋仔排队》《光遇》等等，其能力也的确很强。
我们列举网易的数据，主要为表明如网易、腾讯这样的巨型游戏企业，如果想要创造出游戏增速，在不考虑政策因素下，实际可动用手段可以丰富多样，推出更多刺激活动、更多角色、皮肤、加速储备释放、举办各类赛事等就能带来有效的刺激影响。
如海外市场，有《VALORANT》强劲支撑，在《幻塔》、《胜利女神：妮姬》、《战锤 40K：暗潮》、《夜族崛起》等重点新游带动下，即便重点游戏《PUBG MOBILE》收入有所下降，但海外游戏在逆风下，也实现了增长。
由于国内相对复杂因素，去年在产品节奏释放上，缺乏重点IP大作上市。现阶段版号发放保持月均80+附近，行业处于有序恢复状态。春节期间《王者荣耀》流水再创新高，国内版《VALORANT》（无畏契约）在22年12月获得版号，《黎明觉醒》已于2月推出。理论上在版号有序释放，环境相对友好的情况下，对腾讯游戏业务恢复正向增长保持乐观态度。
网络社交全年营业收入1169亿，同比下降0.34%，主要受音乐、游戏直播等影响所致。短期内，音乐、游戏直播在短视频挤压下，尚未出现明显的拐点。
虽然音乐订阅会员增速较快，长视频在提价后也能保持单位数增长，参考爱奇艺我们推测音乐+视频订阅会员合计增量或不到40亿。而流失方面，音乐社交娱乐、虎牙、阅文三者损失合计已经接近60亿，虽然有视频号为直播作为增量，但仍无法弥补总体流失。
不过，预计随着音乐社交娱乐基数降低，视频号直播逐步起量，视频号直播打赏收入在 2022 年经历了强劲增长，以及对直播商家GMV技术费用收取，网络社交有很高概率即将恢复正向增长。
营业收入-网络广告
全年，公司网络广告收入827亿，同比下降6.7%，优于国内广告市场9.4%跌幅，低于互联网行业广告市场1.4%增幅。一方面是在新兴短视频兴起下，腾讯传统渠道广告增量有所减少；另一方面经济大环境不景气，使得广告主投入缩减。
不过，从季度的趋势来看腾讯总体广告恢复超过我们此前预期，22Q4季度网络广告收入达到247亿，同比增长14.6%，达到了腾讯自身季度历史新高。即便不考虑视频号贡献，其他媒介广告收入也保持正向增长。主要受电子商业、快速消费品、游戏行业广告开支出现恢复。
目前，视频号用户数据处于强劲增长状态，据披露用户使用时长达到朋友圈1.2倍，点赞超过10万的视频同比增长一倍多。除了对增值服务带来影响外，22Q4季度动态广告收入也增长迅速，季度订单已超过 10 亿元。大致可以预期在行业逐步恢复、且拥有增量渠道的情景下，公司网络广告在2023年或将出现强劲增长状态。另外，我们一直认为腾讯在软件体验方面对货币化非常谨慎，并没有过度释放软件渠道价值，若有必要公司依然具备可操作空间。
根据公司对网络广告划分，看到社交广告在22Q4季度同比增速达到17%，绝对值突破历史新高，对于朋友圈、视频号、公众号、小程序等王牌广告渠道增量，广告加载率释放多少，更多在于腾讯自身对用户体验的把握，实际可以利用空间，还相对充足。
媒体广告在22Q4季度也出现惊喜增长，同比增速达到3%。在腾讯音乐业绩会议中，音乐子公司对2023年自身的广告发展给予了乐观的展望，主要是线下活动恢复、会员权益对广告刺激等。
长视频我们根据爱奇艺数据，在经历6个季度持续下行后，22Q4季度环比提升达到25%，同比跌幅缩窄至6.7%，年度规模53亿，同比下降25%。
当前，还无法确定长视频广告渠道能否恢复，不过由于基数连续下降，理论上影响绝对值波动也将降低。参考爱奇艺广告规模，腾讯视频广告可能占媒体广告超过50%权重，我们推算，长视频广告规模能基本稳定，媒体广告在音乐带动下，至少能够保持不下行。
营业收入-金融科技
全年，公司金融科技营业收入1771亿，同比增长2.83%，22Q4季度公司金融科技板块第一次出现了同比下降，给综合营业收入带来了一定拖累。一方面是公司对云业务实施聚焦，降低低效率项目；另一方面则是疫情影响，压制了支付金额的增长。根据公司披露，进入2023年第一季度，支付金额已经恢复了双位数增长。
过去腾讯缺乏自身商品交易支付渠道，这对比支付宝少了很大一部分场景，随着视频号商业逐步成熟，腾讯支付场景有望适度弥补这一块，带来更多支付金额。
2022年3月，腾讯发布《财付通关于进一步降低小微商户支付手续费的通知》预计活动将持续至24年9月，这实际减低了一部分的增量。我们认为金融支付这块对于腾讯、支付宝都非常敏感，2020年两者占比达到95%。由于反垄断、社会责任等一系列问题，对小微商家，即便是再度扩大也存在可能。
在金融服务新探索方面，公司管理层表示在新的监管框架下，在消费者贷款、网上保险通过与持牌机构合作，或许存在机会。此前公司也入局了三星财险，主要关键点，可能还是在于政策合规与监管方面。
在云业务方面，由于传统运营商进入以及政策方面影响，在国企、政务、公共领域市场方面对腾讯、阿里等民营云企业都来了一定挑战，不过在软件运营、平台服务方面，如常见腾讯会议、企业微信、钉钉等依然由大型互联网平台主导，在防火墙、数据库、解决方案输出上，互联网企业也存在明显的优势。
根据CANAYLS数据，2022年国内云计算市场增长约10%，全年总额为303亿美元。现阶段国内市场主要支出仍在基础设施方面，还处于相对早期，当数字化能够提供普遍化生产力时，市场发展到某一临界点时，相信将会出现更多软件、平台服务机会。
根据公司现行战略，未来将会主要聚焦在云业务高毛利的PaaS和SaaS服务，这会更符合政策导向与企业自身的能力。去年腾讯与联通再度合作，对双方协同性可能带来一定影响。
由于云业务战略转变，短期内带来云业务收入影响不可避免，在经过一年的调整后，基数影响有望逐步走低。我们相信金额科技板块收入化是暂时的，头部巨型互联网企业，拥有最好的技术优势与数据，在数字化浪潮中不会缺席。相信在捋顺各类复杂的外在因素后，公司企业服务与互联网金融方面，仍有很大发展空间。
利率及费率
全年，腾讯毛利率为43.05%，同比下降0.86个百分点，主要是由于视频号增长，带来服务器支出有所增长，而其他业务收入端下降对规模经济带来了不利影响。
不过，若是以季度毛利率为基准，腾讯毛利率在22Q3-22Q4期间毛利率已经超越去年同期，不利影响主要体现上半年。在22Q4期间，三大业务毛利率都已经超过21Q4季度，尤其是金融科技在降本增效的战略下，季度毛利率达到了33.57%的历史新高。我们认为，若是23年公司营业收入出现恢复，可以合理的预期今年毛利率将会继续出现提升。
2023年1月，公司将对视频号所产生的交易收入技术服务费，这将在固定成本上，继续创造额外收入。广告规模扩张、疫情过后支付恢复与减免可能的收缩，降本增效的推进，都给毛利率持续恢复带来了支撑。
运营费率端，全年费用支出1359亿，同比增长4.2%，在腾讯系三个上市主体中，属于运营费用唯一上升主体，我们认为主要是“船大”难掉头，未来在运营费率上仍有优化空间。
公司运营费用率为24.51%，同比增长1.22个百分点，主要是22H1影响所致，在22H2期间腾讯总体运营费率已经呈现明显收缩，从22Q1的25.63%，下降至22Q4的23.06%，现阶段腾讯运营费率收缩主要体现在销售费用端，行政开支仍保持正向增长，预计2023年有望出现适度压缩。
具体拆分来看，公司销售费用支出292亿，同比下降28%，22Q4季度均值已经压缩到60亿附近，运营费率降至4.22%，是过去几年最低点。由于公司高管对买量等行为提出了较大限制，预计短期内销售费用率都可能保持平稳运行，绝对值增幅或随着收入端变化而变化。预计该科目继续大幅度下降的空间已经不大。
行政费用全年支出1067亿，同比增长18.75%，行政费率18.75%，这较此前预期存在较大偏差，公司表示主要是研发开支与雇员成本增加所致，其中包括海外收购后及附属子公司影响。
根据公司人员变化统计，期末员工人数为10.84万人，较期初减少4335人，总量变化预期有所差距，鉴于社会责任承担，实际人员更替可能较数值要大很多。今年公司人均薪酬提升幅度偏异常，增幅达到21.05%。
大体上存在两个因素：1是存在以一次性补偿拉高了总体水平，此种情况下将意味着2023年将恢复正常，薪酬支出将出现下降；2是海外员工占比提升，带来了更高的平均薪酬水平，此种情况下意味着平均薪酬下降空间会非常有限，于海外游戏收入而言，会偏积极。
结合2019年海外收购Supercell时，在规模更大的情景下也没有出现平均薪酬如此异常提升。根据调整净利润明细，全年股份薪酬新增25.8亿，现金支出部分142.7亿，而2021/2019年现金部分为83.8/102.6亿。现金高比例支出可能更偏向于一次性补偿。
运营资本及现金流
全年，公司运营资本消耗端存货（23）+贸易应收及票据（454）+预付款及其他应收（767）合计金额为1245亿，较去年同期增长87亿。
应收账款周转天维持31天，公司正常应收账款周期为30-90天，根据账期披露，超过90天以上的占比为9.6%，应收风险相对可控。
运营资本供给端，贸易应付款（923）+其他应付及预提（611）+递延收入（822）合计金额为2357亿，较去年同期减少222亿。主要贸易应付款资金占用有所下降，不排除因疫情影响，使得文娱行业现金流偏紧，腾讯降低了部分占款周期，同时递延收益也出现一定下降。
根据我们统计，2021-2022年腾讯在运营资本方面，连续两年表现弱势，一改过去强势的状态，可能与疫情大环境存在较大关联，间接提高了产业链资金运转。
今年公司经营性现金流1461亿，较去年1752亿出现下降291亿，不过由于高额的固定资产、无形资产折旧及摊销，年度经营性现金流/调整利润比值仍超1，处于1.26水平，过5年平均水平为1.44，考虑到公司每年维持运转的资本性支出，我们推算公司自由现金流可能已经降至0.9附近。鉴于公司强势的行业地位，仍相信公司有能保持1以上。
另外，如我们前面所言，近两年在经调整净利润口径中，公司ROE已经连续两年跌破20%，且连续四年处于下降状态。一方面是公司投入企业上市，带来了资产端迅速上涨；另一方面也与公司近两年利润停滞不前有关。
目前公司已经采取了相应的措施，一方面加大对现有资产的使用，如实物派息、回购、加大分红比例；另一面则是提升负债端杠杆，过去两年腾讯新增有息负债约859亿。预计在公司持续调整下，ROE关键性指标会很快恢复到20%以上。
业绩与估值
展望2023年，预计公司增值服务能够与GDP保持相似增长，达到3028亿，同比增长5.31%，游戏、直播等各项业务均得到恢复；
网络广告在视频号、搜索及经济恢复的背景下，营业收入在2019年基础增长9%，上升至966亿，同比增长16.8%；
金融科技在线下交易恢复，云业务基数影响减缓，企业支出恢复背景下，营业收入在2022年基础上增长10%，达到1948亿；
综合2023年，营业收入5989亿，同比增长8%，预计经调整净利润1341亿，同比增长15.97%。主要认为在收入恢复及降本增效持续推进下，预计公司毛利率、运营费率同比继续优化，使得调整净利率持续改善。
估值端，给予公司永续增长4%，主要是认为公司产品极具粘性，内生经营开拓多年来一直在前进，且预计未来大概率会持续，长期而言公司产品服务结构化升级存在保障；
维持上一期估值倍率
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